此前君臨介紹了燃料電池概念中的兩家企業，雄韜股份（002733）、雪人股份（002639） ，今天介紹另一家重要的概念股濰柴動力(000338)。
同時也要再一次強調，介紹上市公司並非薦股，目的在於讓君友看懂上市公司。
當前的燃料電池，客觀上講，概念成分遠大於實質，你去問燃料電池行業的人，他敢買燃料電池概念股嗎？
答案是絕對不敢。
身處行業之中，他們深知行業現狀，看問題也會非常具體和細緻，越是這樣，越不敢買。
對於做投資的人，看待問題要有一定高度和前瞻性，站在產業發展的角度觀察和佈局，但也不能想當然。
現在很多公司都在跑馬圈地，還沒有正式上賽道，在這之前會冒出多個種子選手，理論上說誰都有機會成為龍頭，我們要做的是深入甄別。
1
濰柴動力本是一家重型卡車柴油發動機廠家。
柴油發動機和汽油發動機是最為常見的兩種車用發動機。
相比於汽油機，柴油機更有勁，續航更遠。
關鍵是省油。
同樣的里程數，柴油機能比汽油機省油30%-50%。
而柴油的售價還要比汽油便宜。
以帝都為例，當前0號柴油價格比92號汽油便宜5%，比95號汽油便宜約11%。
經濟性那是相當好。
在歐洲，柴油機乘用車的比例超過60%。
但在中國，這個比例只有1%左右。
因為缺點也很明顯，比如啟動慢、噪音大，而且早期我們國家的柴油油品很差，柴油機還會釋放較多有毒氣體。
在歐洲這些問題已經基本被解決，但是我們國家還做不到。
綜合汽油機和柴油機的優缺點，在國內，乘用車一般用汽油機，卡車，包括輕型、中型和重型，一般用柴油發動機。
久而久之，形成了勢力格局，後來各地又都嚴格控制中大型卡車進入市區，導致市區的加油站鮮有柴油可加，進一步讓格局固化。
柴油機領域的老大，就是我們今天要說的濰柴動力，已經累計下線超過600萬臺柴油機。
在重卡柴油機領域更是無人能及。
濰柴動力的前身是山東省濰坊柴油機廠，成立於1946年，中國最早的柴油機廠之一。
建國後的很長一段時間，中國重卡行業極為落後。
到1975年，中國有5家生產中重型卡車的企業，東北的一汽、西北的
陝西汽車、華北的濟南汽車、西南的中汽重慶分公司、中南的二汽。唯二拿得出手的是一汽的解放中卡和濟汽的黃河重卡，而且可靠性很差。
1978年10月，美國通用汽車來中國探討重卡技術引進的問題，他們提議搞“合資經營”。
小平同志說“合資經營可以辦。不但轎車可以，重型車也可以。”
於是，時任一機部部長周子健、副部長饒斌就開始率隊考察、談判。
1979年12月，奧地利斯太爾一戴姆勒一普赫集團主動接觸，並與中國簽訂合作備忘錄。
斯太爾一戴姆勒一普赫集團是由三家公司組成，是當時奧地利最大的股份公司，也是知名的重卡廠家，即便在此之前幾乎沒有一箇中國人聽過。
1983年3月，中國重型汽車工業聯營公司成立。
這家企業幾乎集合了除一汽二汽之外中國所有的中重卡車力量。
1983年12月17日，這一天成為中國重卡行業的轉折點：
中國重型汽車工業聯營公司與奧地利斯太爾一戴姆勒一普赫股份公司在北京簽訂合同，引進斯太爾91系列重型車，以及配套變速箱、轉向器和變速器等。
斯太爾對中國重卡的意義實在是太巨大了。
不僅僅是當時生產斯太爾車型的三家企業：濟汽、陝汽、重（chóng）汽，後來非斯太爾平臺的解放、東風等也都使用斯太爾平臺的發動機、法士特變速箱、輪邊減速橋等零部件。
斯太爾在中國的輝煌從2000年以後開始。
那時候，中國重型汽車工業聯營公司進行了重組。
以濟汽為主體成立了新的中國重汽（000951），陝汽和重慶紅巖（現在的上汽紅巖）也各自獨立。
競爭機制加上高速發展的經濟，讓中國重卡行業迎來春天，斯太爾也走向輝煌。
至今，中國重卡依舊是斯太爾的天下。
很多車型雖然有新的名字，但是骨子裡還是斯太爾。
實在不知道是我們太弱了，還是斯太爾太優秀了。30多年了，我們都無法完全擺脫斯太爾的統治。
戲劇性的是，奧地利斯太爾一戴姆勒一普赫集團後來四分五裂。
1987年，斯太爾商用車公司（與我們合作的主體）被德國曼集團收購。
2001年，柴油發動機部門獨立出來，成為斯太爾動力有限公司。
2013年9月，A股上市公司博盈投資（000760）收購斯太爾動力有限公司100%股權。一年後，博盈投資更名為斯太爾（000760）。
斯太爾遠渡重洋，跨越幾十年，發動機部分正式成為中國的企業，也實現了借殼上市，你說神奇不神奇？
不過，遺憾的是，上市後的斯太爾經營慘淡，股價令人唏噓，在此就不展開說了。
回到濰柴動力，中國引進斯太爾跟濰柴動力有啥關係？
關係大了去了。
1984年，濰柴廠成為研發生產斯太爾WD615系列柴油機的定點廠之一，同時又成為重型汽車配套柴油機的定點廠之一。
以WD615系列柴油機為基礎，濰柴廠終於有了像樣的產品。
1989年10月，濰柴生產的型汽車用WD615系列柴油機正式投產。
不過悲催的是，那些年，重卡汽車的市場一直沒有起來，加上自身經營的問題，濰柴廠瀕臨倒閉。
1998年6月，濰柴史上最重要的人，譚旭光成為廠長。
譚旭光這個人，年僅16歲就成為了濰柴廠的工人，他的父親同樣曾是濰柴廠的工人。
他覺得自己就是為濰柴而生的。
上任後的譚旭光進行了大刀闊斧的改革。
“我這個人不怕死”。
這種話如果是個莽漢說出來倒沒啥，可偏偏是從一家知名企業的董事長口中說出。
他被稱作譚大膽，有種一往無前的魄力。
北方地區的國企老廠是什麼狀態，想必君友都略知一二，常年積累的問題，加上錯綜複雜的利益關係，導致什麼都得改，但是什麼都改不了。
到今天，中國仍有非常多的國企無法做出實質改革。
但是譚大膽在20年前就把濰柴改了個底朝天。
改革非常徹底，而且非常及時，改革完成後的濰柴動力趕上了中國重卡行業的春天。
滿大街都是斯太爾重卡，濰柴WD615系列柴油機正是標配。
運勢起來擋都擋不住，2004年3月，濰柴動力在港交所上市，年底，銷售收入突破100億，連續四年翻倍增長。
王霸之路就此開啟。
2003年，濰柴還聯合奧地利AVL等公司聯合開發WP10/WP12系列四氣門大排量發動機，功率覆蓋240—480馬力。
該系列發動機被取名“藍擎（land king，陸地之王）”。
雖然該系列產品直到2005年才投產，2008年才量產，但是幾年的技術和數據積累是必要的，保證了濰柴動力未來能夠執國內柴油機之牛耳。
2
如果濰柴動力保持這種發展勢頭，企業也會發展不錯，但是單單做到柴油機老大不是譚大膽的追求。
猛人之所以是猛人，在於他們總是敢做別人不敢想的事情。
接下來做的事情，震驚了整個重卡市場以及資本市場。
2005年8月，濰柴動力收購了湘火炬（000549）28.12%的股份。
湘火炬原是株洲火花塞廠，1993年上市。
2002年，湘火炬成為大名鼎鼎的德隆系的重要平臺，並將其打造成汽車特別是重卡行業舉足輕重的企業。
除了自身的火花塞業務，湘火炬還握有陝西重汽、陝西法士特、株洲齒輪各51%的股份。
2004年，湘火炬是“中國汽車零部件百強”第二、中國最大的齒輪研發生產基地、中國最大的重型商用車橋廠商、中國最大的火花塞生產基地和中國最大的活塞生產商。
也正是2004年，德隆系資金斷裂，不斷佔用湘火炬的資金，湘火炬幾近被掏空。
湘火炬不得不變賣資產，直到後來中國華融（02799.HK）的託管和幫助，才緩了過來。
2005年8月，濰柴動力以10.23億的代價拿下湘火炬28.12%的股份以及相關負債，成為其控股股東。
2007年4月，濰柴動力正式登陸A股，湘火炬謝幕。
這是第一個H股迴歸A股的案例，也是A股第一個集IPO、吸收合併、股改於一體的上市案例，
經典中的經典。
合併後，濰柴動力的發動機和變速箱在大噸位重卡領域實現壟斷，也實現重卡行業全產業鏈的覆蓋。
當之無愧的龍頭，沒有之一。
裝備濰柴WP13 550馬力發動機的陝汽德龍X3000
走出這一步，很驚險，也很有必要。
那時柴油機廠大大小小有幾十家，不少都是重卡公司自己設立的，有些獨立廠家也被重卡公司納入旗下。
錫柴和大柴就被一汽收編。
這限制了獨立廠家的市場。
而且廣西玉柴實力也異常彪悍，雖然產品定位有差別，但是時間久了難免發生火拼。
更關鍵的是那時候濰柴是中國重汽的下屬單位，中國重汽有意加強對濰柴的控制。
濰柴則有自己的規劃。
話不投機，那就單幹。
收購湘火炬控制陝汽，也就等於和中國重汽展開競爭，矛盾已經不可調和。
2006年，在山東國資的安排下，濰柴和中國重汽正式分家。
從此，中國重卡市場格局完全變了。
濰柴逐漸變成了行業航母。
2009年，山東國資委以濰柴為核心，組建了山東重工，依舊由譚旭光掌管。
現在，山東重工旗下有5家上市公司，6支股票，濰柴動力（02338HK）、（000338），濰柴重機（000880），山推股份（000680），亞星客車（600213）、中通客車（000957）。
還有眾多非上市業務，山東重工構建的工業帝國為濰柴動力提供了後盾。
如今，濰柴發動機在重卡中的市佔率30%，法士特變速器的市佔率75%，漢德車橋的市佔率30%，陝汽市佔率15%，位列全國第四，躋身第一梯隊。
濰柴將自己旗下的濰柴發動機+法士特變速器+漢德車橋組成的動力總成稱作“黃金動力鏈”。
這一組合是中國重卡行業的最佳配置。
濰柴還將這一組合拓展到大型客車領域，中通客車的拳頭產品就在採用。
這套黃金動力鏈，在2019年1月8日上午獲得了國家科技進步一等獎。
當天下午，證書還沒有捂熱的濰柴在北京發佈了升級版的動力總成，其參數令人震撼。
這背後是每年超過30億的研發費用。
2017年，濰柴動力的研發費用還超過了世界柴油機巨頭康明斯。
同行怎麼追？
3
濰柴動力的料還沒有上完。
2012年12月，濰柴動力7.38億歐元收購德國凱傲（KION）集團25%股份及凱傲旗下林德液壓70%的股份。
2013年、2015年、2016年和2018年又進一步增持凱傲，目前持有凱傲45%的股份，以及林德液壓90%的股份。
2016年6月，濰柴動力通過凱傲以21億美元全資收購德馬泰克（Dematic）。
凱傲是全球第二大叉車供應商，定位中高端，叉車保有量130萬，他的其他股東包括高盛和KKR資本；
林德是全球高端液壓系統的代表；
德馬泰克是全球領先倉儲物流集成商，行業前三，客戶超過6000。
濰柴動力的產業佈局至此就非常龐大了。
而且每一塊業務都是業內頂尖。
再加上濰柴集團的其他業務做輔助，濰柴動力的實力讓對手膽寒。
就在大家都以為濰柴動力的產業佈局基本結束的時候，2018年9月1日，譚旭光兼任中國重汽的董事長。
行業再次震動。
2006年之前，濰柴屬於中國重汽，譚旭光還曾是中國重汽的副總，分家後成為競爭對手，等譚旭光再回來的時候，濰柴的體量是中國重汽體量的數倍。
譚旭光一個人掌控的上市公司已經多達6家，這還沒算上收購的國外上市公司。
上任後，譚旭光“老調重彈“，依舊是改革，要按照改濰柴的方式改中國重汽。
然而濰柴和中國重汽，本質上還是競爭對手，很多業務重合，如果保持各自獨立，難以避免同業競爭的問題。
所以，市場認為最大的可能是濰柴動力完全吃下中國重汽，實現資源重組，屆時濰柴的體量將會更加驚人。
或許濰柴承載著山東的野心。
當然，在實現這一偉業之前，還有更眼前的問題。
2006年分家之後，中國重汽從未用過濰柴的發動機，譚旭光一上任就做出決定，2019年開始，中國重汽將採用濰柴的發動機。
2005年，濰柴收購湘火炬的時候，陝汽採用濰柴發動機的比例是50%，2017年是95%，那一年陝汽的銷量1.5萬輛，2017年是16萬輛。
2017年，濰柴動力的重卡發動機銷量37萬，也就意味著40%的發動機自我消化了，帶來的是整個公司收入的飛速增長，也反應出譚旭光的整合能力極強。
中國重汽和濰柴動力的組合，值得期待。
4
通過自身發展和兼併收購，到2017年，濰柴動力的收入高達1,515.69億，在A股排在第41位，在製造業中排在第9位，在汽車製造業中位列第2，僅次於上汽集團（600104）。
對比2004年的100億，13年，增長14倍。
而濰柴集團則更讓人瞠目結舌，2017年濰柴集團蟬聯國內汽車零部件企業百強第一名，總收入2581.87億，2-5名收入加起來還不及他。
由於業績增長太猛，他們把2030年收入1000億人民幣的目標改成了2025年收入1000億美元。
海外收購的公司實力強悍，加上國內業務出口量的增加，現在其海外收入佔比已佔據半壁江山。
各業務的收入看，2015年開始都處在上漲趨勢，特別是業績佔比最大的兩塊業務增速更快。
海外併購和外銷，平抑了重卡週期給業績帶來的波動。
重卡是個週期性較強的行業，很大程度上和排放標準的執行有關。
過去17年，我們執行過5個排放標準：
2001年國一；
2004年國二；
2007年國三；
2014年國四；
2017年國五；
從上圖可以明顯看出，以上執行新標準的年份幾乎都是增幅最大的年份，也是保有量增幅較大的年份，但是2014年是個例外。
原因在於，國四標準原本計劃在2010年執行，所以2010年是一個銷售高峰，但是由於國內柴油油品不達標，一推再推，直到2014年底才全面執行。
經過4年的消化，2014年已經不具備爆發條件。
2018年7月3日，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》。
這個計劃的推出讓很多地區都準備提前執行被稱為史上最嚴排放標準的國六。
2019年1月1日，部分地區開始執行，2020年全面執行。
未來幾年，隨著國三、國四車逐漸淘汰，以及國六的執行，加上基建的重新興起，市場預計重卡的銷量依舊能維持在100萬輛左右。
很有可能，2019年又是一個高峰。
有組數據很有意思，2018年車用柴油機產銷量分別為293.88萬臺和296.39萬臺，同比分別下降17.70%、17.10%，但是2018年重卡的產銷量創下歷史新高，說明重卡還處在相對景氣的狀態。
現在濰柴全系列的國六系列發動機已經具備批量生產的條件，靜待東風。
凱傲和德馬泰克的組合將是濰柴動力的一大看點，德馬泰克是奧凱的下游，此前德馬泰克的業務主要集中在北美，凱傲的業務主要集中在歐洲，凱傲已經開始加強在北美的佈局，未來兩家企業的相互補充會給業績帶來想象空間。
另外，林德液壓+濰柴發動機的組合已經被濰柴推向了徐工機械（000425）、三一重工（600031）、柳工等挖掘機企業。
拓展非道路用發動機市場是濰柴重要的規劃之一。
林德液壓和濰柴的合資公司增長迅速，收入已經破億。
不過短期內，君臨不是特別看好這塊。
林德液壓代表了液壓領域的全球最頂級技術，定價較高，而且長期以來產品大多供應給林德叉車，拓展外部市場並不擅長，當然有濰柴的幫助，會好很多。
中國液壓市場大約200億，川崎和博世佔據壟斷地位，都是巨頭，林德破局不易。
最早濰柴動力想收購的只有林德液壓，後來為了增加談判籌碼才順便把遇到困難的林德母公司凱傲也一起收購。
但是絕對控股林德液壓之後，濰柴的話語不強，買過來一個姑奶奶，自己給人端茶倒水，核心技術卻不讓碰。
你可以說濰柴對技術非常尊重，但是如果這種狀態長期保持，高傲的林德接不上我們的地氣，濰柴拿不到技術，早晚還是要黃。
液壓系統這塊的業績佔比目前並不高，未來幾年預計也不會影響濰柴動力的業績。
這幾年，濰柴動力的淨資產收益率表現總體也不錯，除了2015年和2016年由於銷售費用和管理費用大增拖累淨利率，進而拖累加權淨資產收益率，其他時候都在相對較高的水平。
而2015年和2016年之所以費用率較高，原因在於並表的凱傲和德馬泰克管理效率太低。
這讓譚猛人很不爽，林德有技術俺忍他幾年，你們也想當大爺，不知道山東話罵人很難聽嗎？
換！隨著管理層的換血，效率蹭蹭上漲。
（2010年由於轉增股份導致大幅淨資產收益率降低，並非經營層面問題）
5
說了這麼多，我們竟還沒有介紹濰柴動力在燃料電池領域的佈局。
沒辦法，濰柴動力家大業大，三言兩語盤不過來，盤過來也是對君友的不負責。
現在終於要開始。
佈局燃料電池是濰柴動力必須要做的事情。
身處汽車行業的公司都知道，新能源車遲早要取代傳統能源車，現在乘用車和客車可以使用鋰電池，但重卡沒法用這玩意，這是鋰電池自身缺陷造成的。
重卡柴油機最好的替代方案，就是燃料電池。
已經在跨國合作、兼併收購方面積累無數經驗，並且財大氣粗的濰柴動力當然還是走老路。
2016年11月，4995萬認購弗爾賽（834626）33.5%的股份，成為其第二大股東；
2017年11月，與博世在燃料電池和智能製造領域合作；
2018年5月，2000萬英鎊認購全球領先的固態氧化物燃料電池（SOFC）供應商英國錫里斯AIM：CWR）10%的股份，並將在2020年前在濰坊成立合資公司；
2018年6月，再次認購弗爾賽6.72%的股份，持股比例達到40.22%；
2018年8月，1.63億美元認購全球氫燃料電池巨頭加拿大巴拉德(NYSE：BLDP)19.9%的股份，取代大洋電機（002249）成為其最大單一股東，同時成立合資公司，承諾2021年前在中國推廣2000臺燃料電池商用車；
同一天，山東重工與濟南市政府啟動“綠色動力氫能城市”(濟南)示範工程，濰柴動力是建設主力；
2018年10月，與國家能源集團等企業共同簽署《200噸級以上氫能重載礦用卡車研發合作框架協議》；
2018年12月，2800萬英鎊認購錫里斯10%的股份，持股比例達到20%。
弗爾賽是國內燃料電池堆領域一顆冉冉升起的明星，由“千人計劃專家”帶隊，新三板掛牌企業，曾得到萬鋼同志的點名表揚。
其燃料電池堆採用碳基雙極板，這類雙極板性能優異，但是容易斷裂，只能做的比較厚，在乘用車上不太適合，乘用車的燃料電池堆現在大多用金屬雙極板，但是在客車和卡車領域，這個問題基本不存在，這個方向正是弗爾賽的著力點。
弗爾賽已經具備年產200臺電池堆的能力，產品壽命達到5000小時。
2018年10月，濰柴動力向弗爾賽購買46件燃料電池系統，合同金額3600萬。
錫里斯的產品與平時我們所提到的採用氫燃料的質子交換膜燃料電池（PEMFC）不同，是固態氧化物燃料電池（SOFC），屬於第三代燃料電池，採用固態電解質，比如一種叫做氧化釔穩定氧化鋯的陶瓷。
君臨也不知道這是什麼鬼。
SOFC有很多的優點，有較高的電流和功率密度；可直接使用甲烷、甲醇燃料；不用鉑；不存在腐蝕和封接問題。
但它中低溫狀態功率降低，而且體積較大，一般用於輔助用電、大型分佈式發電。
錫里斯的SteelCell®技術卻可以讓這類電池實現在客車、卡車領域使用。
未來濰柴動力將和錫里斯展開合作研發燃料電池系統、電堆和電池片，並獲得使用SteelCell®的授權。
巴拉德其實君臨已經介紹過幾次了，質子交換膜燃料電池可以說就是人家發明的。
這是目前全球燃料電池領域的一哥。
但是由於全球燃料電池產業一直沒有真正起來，所以他的日子不算很好過，這兩年中國對燃料電池產業的投入開始加強，挖了不少巴拉德的人才過來，這家公司成了中國燃料電池行業的黃埔軍校。
成為巴拉德的第一大股東，加上籤訂的一系列排他協議，濰柴動力獲得了巴拉德下一代LCS電堆在中國獨家生產和組裝的權利。
LCS燃料電池電堆是新一代高性能液冷燃料電池組（liquid-cooled fuel cell srack）。
最早於2018年9月在德國的一個展會上正式亮相。
這款電堆是巴拉德第八代動力模塊的核心組件，應用在卡車、大巴、火車等重型車領域，專為中國打造。
漢諾威展會 巴拉德團隊為譚旭光講解LCS產品特性
按照巴拉德的說法，LCS比現有的產品成本降低40%、功率密度提高33%，壽命高達3萬小時，車不能用了電池還沒壞。
而且在-25攝氏度到85攝氏度都ok，結構也更合理。。。
反正就是很牛逼。
至於是否真的這麼牛逼，我們還沒辦法驗證，但按照巴拉德的實力，造出一款全球頂級的產品是沒有問題的，畢竟他就是頂尖。
在中國，濰柴將成為這款產品最大的受益者。
濰柴動力在新能源領域其實還留了後手。
縱使燃料電池是國家三縱三橫計劃的重要一步，可依舊有變數。
2017年3月，濰柴動力出資6000萬美元收購美國PSI公司40.71%的股份。這家企業的主要產品是高性能、經認證的低排放動力系統，所用燃料是天然氣和丙烷等。
2018年8月，在與巴拉德簽署協議的同一天，濰柴集團還與加拿大西港燃料系統公司簽署合作協議，引進西港公司缸內高壓直噴(HPDI)天然氣發動機，將第二代高端HPDI技術應用在濰柴大馬力發動機上。
一旦落地，濰柴的天然氣發動機就是全球最先進的。
概括來說，濰柴動力是在質子交換膜燃料電池、固態氧化物燃料電池、天然氣發動機領域同步進行，也已經和這三個領域的頭部企業各自成立了合資公司。
雄韜股份和國內頂尖企業合作，雪人股份和國際頂尖企業合作，濰柴動力則是國內國外都不放過。
而且，所有合作的企業產品都是應用在卡車、客車等領域，有魄力，但並不盲目。
跟雄韜股份和雪人股份相比，濰柴動力的體量和實力前兩者完全沒辦法比及，目前濰柴動力在燃料電池領域的投入對他來說也都是小錢，玩的起。
從這個角度講，有能力穩定推進燃料電池項目的企業，濰柴動力絕對當仁不讓。
剩下的，就交給時間去見證吧。
6
最後說說濰柴動力的估值。
君臨選取全球聞名的柴油機巨頭
康明斯(NYSE：CMI)和濰柴動力做了比較。濰柴動力和康明斯都是柴油機為主業，也都拓展了產業鏈，具有較強的可比性，而且在國內是老對手了。
數據來自各公司2018年三季度報，研發費用依據2018年半年報，1美元=6.7613人民幣
收入上，濰柴動力已經超過了康明斯，經營效率上也優於康明斯，在利潤率、淨利潤、現金流層面弱於康明斯，差距總體有限。
可是市值，卻僅僅相當於康明斯的一半。
一般A股公司的市盈率大於美股同行的，我們也習慣看到A股公司被高估，即便是貴州茅臺（600519）很多人都會說對比全球同行，他被高估了。
那麼現在來看，濰柴動力是被低估了，還是康明斯被高估了？
還需要提示下商譽的問題。
多年的兼併收購讓濰柴動力現在賬目的商譽高達237.72億，雖然佔其總資產比例只有11.75%，不算高，但是畢竟絕對數值不小，年報尚未公佈，暴大雷的可能性較小，但是爆個小雷也不能排除。
讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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