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作者 | 常山
隨著供給側改革和環保嚴監管的推進，使得化工品價格開啟新一輪上漲。
然而，化工行業中上市公司的業績卻出現明顯分化，有些上市公司能夠趁勢而起，而有些上市公司卻一蹶不振，馬太效應、強者恆強已成為化工行業新邏輯。
那麼，哪些指標說明企業具備“強者”基因？本文通過對比分析的方式挖掘“強者”基因。
我們選取化工行業中業績穩定的生產型企業作為研究標的（魯西化工），同時選取營業收入規模相當並且為市場所認可的標杆企業（華魯恆升）作為正向參照標的，此外，還選取了應收規模相當的兩組對照企業。
選擇魯西化工作為研究標的的原因：
（1）魯西化工是典型的通過內生髮展使得業績爆發，2017年營業收入增長僅43%，而扣非淨利潤增長卻達到860%，且該企業的盈利能力已進入更高水平；（2）華魯恆升屬於明星企業，其市場關注度從其上市起就一直非常高，而魯西化工屬於2016年跑出來的黑馬，在此之前，其市場關注度較低，通過財務數據比較分析發現，魯西化工的相關財務指標早在2013年就與華魯恆升非常接近；（3）相對資產重組的外延增長而言，內生增長帶來的業績爆發確定性更高、也更容易發現（可預測性更高）；（4）同是內生髮展的企業，魯西化工的業績爆發，但三友化工的業績卻沒有爆發。選擇對照企業包括：
（1）生產型、原料型以及貿易型均有涵蓋； （2）資產重組（恆力股份）和內生增長實現業績增長的企業（魯西化工、華魯恆升、三友化工等）；（3）收入構成不斷變化（雲天化、陽煤化工等）與收入構成相對穩定（華魯恆升、三友化工等）。本文先從財務指標進行分析，然後再對比上市公司的收入構成。
一、成長性分析
分析所選擇的上市公司的成長性發現一個非常有意思的現象，營收規模較大的企業，淨利潤（尤其是扣非淨利潤）表現卻不好。
通過分析所選擇的11家上市公司營業收入、淨利潤髮現，在2010-2017年一輪化工行業的熊牛週期中，能夠始終保持盈利的企業只有5家，而在營收規模百億或以上的企業中扣非淨利潤1億元以上的只有2家。
（一）營業收入比較
在營業收入比較1中，雲天化的營業收入規模在2013-2017年期間均超過500億元，收入規模最高，其次是恆力股份，在2016年進行資產重組後，營收規模才出現大幅增加；值得注意的是陽煤化工，其營業收入規模在2012-2014年均達到200億元以上規模，而隨後營業收入規模呈現下滑趨勢，2018年上半年報顯示其營業收入規模低於100億元。
計算2010-2017年複合增長率，陽煤化工排名第一，恆力股份排名第二，魯西化工以10.81%的年複合增長率排名最後。
在營業收入比較2中，中化國際營業收入規模最高，基本都在400億元以上；其次是中泰化學，營業收入規模增長非常快。
在該組比較中，年複合增長率中泰化學以39.07%排名第一，興發集團與天原集團非常接近，分列第二、三，魯西化工同樣排名靠後。
然而，在淨利潤的比較中，魯西化工的表現如何呢？
（二）淨利潤
1、扣非淨利潤比較
為了反映上市公司的經營情況，先比較扣非淨利潤。
在扣非淨利潤1中非常清晰地看到，2010-2017年扣非淨利潤的年複合增長率，魯西化工以44.48%排名第一，而另外5家中，錄得正增長的還有華魯恆升和三友化工，分別是25.21%、10.88%。
在營業收入1比較中，雲天化的營業收入雖然連續多年在500億元以上，卻是虧損累累，2012-2017年連續6年虧損，累計虧損額高達95.87億元。此外，陽煤化工、恆力股份也都是出現連續5年以上虧損。
說明這些企業實際是虛胖，營收規模較大，但是卻連年虧損，這些是典型的“看似王者，實質青銅”企業。
2010-2017年是包括化工等在內的傳統行業都經歷了一輪熊牛週期，在上述6家企業中一直保持盈利的有魯西化工、華魯恆升以及三友化工，能夠真正穿越行業牛熊週期的企業才是真正的王者，否則都是青銅。
在扣非淨利潤2中，年複合增長率也是魯西化工的最高，天原集團、輝隆股份、中化國際的複合增長率均為負，中泰化學和興發集團複合增長率分別為14.95%、8.63%，與魯西化工差距較大。而始終保持盈利的只有興發集團、中化國際和魯西化工三家。
扣非淨利潤2與營業收入2對照起來會發現，中化國際、輝隆股份、天原集團等都是虛胖。
2、淨利潤比較
在淨利潤1比較中，魯西化工以37.31%的年複合增長率排名第二，恆力股份以142.58%年複合增長率排名第一，第三、第四依次是三友化工、華魯恆升。
在淨利潤1比較中，魯西化工以37.31%的年複合增長率排名第一，第二、三依次是中泰化學（35.63%）、興發集團（18.75%）。
不管是扣非淨利潤還是淨利潤，魯西化工的年複合增長率均較高。中泰化學與恆力股份一樣，其淨利潤、扣非淨利潤在2016年大幅增長的原因都是資產注入，屬於外延式併購導致的業績爆發。
比較它們的淨利潤變動情況發現，除了魯西化工、華魯恆升、三友化工以外，其他公司的淨利潤變動非常大，盈利存在較大的不確定性。
二、盈利能力與經營效率分析
盈利能力分析主要比較毛利率、淨利率以及ROE情況，經營效率分析主要比較應收賬款情況。
通過比較發現，在2016年之前不管是毛利率、淨利率還是ROE，魯西化工非常接近華魯恆升，且連續多年保持相對穩定水平，毛利率保持在12%以上，淨利率保持在5%以上，ROE保持在6%以上。
形成鮮明對比的是恆力股份、雲天化、陽煤化工、天原集團等，它們的毛利率、淨利率水平變動幅度較大，大部分上市公司毛利率低於10%，淨利率低於2%，ROE低於4%。
此外，魯西化工和華魯恆升的應收賬款不管是絕對金額還是應收賬款佔流動資產的比重都非常小，與其他上市公司形成巨大反差。
（一）毛利率、淨利率分析
在毛利率1中，三友化工、魯西化工、華魯恆升三家公司的毛利率呈現明顯上升趨勢，且基本高於同行。
在毛利率2中，在2016年之前，中泰化學的毛利率水平最高，2017年以後毛利率水平下滑明顯；天原集團、輝隆股份毛利率長期低於10%；興發集團、中化國際毛利率呈現小幅上升趨勢；2016年以後，魯西化工的毛利率水平提升很快。
在淨利率1中，華魯恆升的淨利率最高，三友化工、魯西化工的淨利率呈上升趨勢，恆力股份的毛利率變動較大，2017年資產注入後，毛利率水平仍然低於前三家公司；陽煤化工、雲天化毛利率長期在0軸或0軸下方。
（二）淨資產收益率ROE
從淨資產收益率ROE來看，恆力股份、雲天化、陽煤化工三家公司變動幅度非常大，且出現負值，即虧損；華魯恆升、魯西化工、三友化工三家ROE均保持正值，歷年變動幅度相對小斜。
剔除恆力股份、雲天化後ROE1（部分）曲線圖如下，可以清晰看出華魯恆升的ROE水平較高，但在2016年後被三友化工和魯西化工超過。此外，淨資產收益率還需關注一個維度，即穩定性，用標準差來衡量的話，標準差越低說明穩定性越好，在ROE1中華魯恆升的標準差最低，僅為2.84，其次是魯西化工的5.43，說明這兩家公司的ROE相對較為穩定，也就是說這兩家公司的業績可預測性更強。
從本質上說，ROE的穩定性來自其經營管理上的穩定性。
在ROE2中雖均保持正值，但是波動幅度仍然較大。興發集團、中化國際兩家公司的ROE都呈現2010-2014較高，2015-2017走低的趨勢；中泰化學的ROE則呈現V字型走勢，輝隆股份則基本呈現一年高、一年低的特徵。
從ROE的穩定性來看，天原集團的標準差最小，即穩定性最好，其次是中泰化學，第三是魯西化工，但是值得注意的是天原集團的ROE穩定性雖然最好，但是ROE水平基本長期低於2%，明顯偏低；中泰化學在2013-2015年也出現了ROE偏低的情況，即受行業週期影響較大；魯西化工ROE水平基本保持在5%以上，處於中等水平，但穩定性相對較好。
（三）應收賬款
應收賬款高低直接反映出企業的經營效率。企業需要在每個財務週期對應收賬款計提壞賬準備，進而在一定程度上影響企業當期利潤。
在本文討論的上市公司中，魯西化工和華魯恆升的應收賬款金額非常小，如下表：
魯西化工與華魯恆升在應收賬款的管理上已經做到極致！兩家公司在應收賬款上出現了細微差別，2010-2013年，魯西化工的應收賬款絕對值小於華魯恆升，2014年以後，華魯恆升的應收賬款絕對值小於魯西化工。
從絕對數值來看，雲天化的應收賬款長期高達30億元以上，陽煤化工基本維持在10億元以上，魯西化工的應收賬款長期小於1億元，華魯恆升應收賬款長期小於5千萬元，這兩家公司在應收賬款管理上可以說是做到極致。
應收賬款2中，中化國際的應收賬款在2012年以上長期大於30億元，興發集團應收賬款在2012年以上長期大於5億元，中泰化學2016-2017年應收賬款也大幅增加，均在10億元以上，2018年半年報應收賬款激增近1倍，達到19.46億元。
此外，天原集團的應收賬款管理也做得不錯，在2017年之前，應收賬款均低於2.5億元。
應收賬款屬於流動資產，其在流動資產的比重更能反映出各上市公司的經營效率和盈利質量。
應收賬款佔流動資產比重1中，魯西化工、華魯恆升基本處於3%的下方，陽煤化工、雲天化、三友化工長期處於5%上方。
應收賬款佔流動資產比重1中，魯西化工的應收賬款佔比最低，中泰化學、天原集團、輝隆股份應收賬款比重呈上升趨勢，興發集團、中化國際應收賬款佔比長期大於10%，中化國際一度超過20%。
通過比較發現，應收賬款佔流動資產比重，魯西化工與華魯恆升非常接近。綜合上述比較分析發現，魯西化工在盈利能力、經營效率以及應收賬款管理等指標上都與華魯恆升非常相近。
再對所選擇的公司進行成長能力分析，繼續看下文。
三、償債能力分析
（一）資產負債率
在資產負債率1中，華魯恆升絕對是國內化工行業中的另類，其資產負債率非常低，目前維持在40%左右；三友化工、魯西化工的資產負債率處於60%左右水平，且都呈現下降趨勢；雲天化和陽煤化工的資產負債率很高（90%附近），這兩家公司的債務風險已處於較高水平。
資產負債率2中，整體處於60%-70%區間水平，相對而言，魯西化工資產負債率下降趨勢更為明顯。
上表中的6家公司資產負債率集中在60%-70%區間，整體呈現穩中有降的趨勢，魯西化工的下降趨勢最為明顯，2018年中報的數據顯示，魯西化工負債率較2016年末下降了近5%。資產負債率長期處於較高水平，意味著上市公司需要負擔較高的財務費用，進而影響企業利潤。
另一方面，資產負債率在一定程度上反映的是企業的融資能力，而能夠真實反映企業償債能力的則是通過經營活動帶回的現金流。
（二）經營活動產生的現金流淨額與流動負債的比值
為了能夠比較客觀、真實地反應經營風險情況，我們選擇用經營活動產生的現金流淨額與流動負債的比值，該比值能真實反映企業通過經營活動產生現金流並以此償還流動負債的能力，而不是“拆東牆補西牆”的償債方式。
通常情況下，以流動比率來衡量企業的短期償債能力，然而在實際分析中流動比率的分子，即流動資產包括應收票據、應收賬款和存貨等，應收賬款和存貨往往很容易被人為操縱（財務造假）——尤其是在貿易類企業中應收賬款和存貨往往佔比很高。
因此，流動比率不能比較真實地反映企業通過經營活動償還短期債務的能力。
而速動比率中，其分子雖然是現金或已屬於現金形式的資產，幾年來貨幣資金也比較容易被操控（通過大存大貸的方式）。
綜上分析，風雲君採用經營活動產生的現金流淨額與流動負債的比值，即從企業經營產生的現金流情況來評估短期償債能力。該比值越大，說明企業通過經營活動來償還短期債務的能力就越強，反之，則越弱；而如果是負值，則說明當期企業經營活動並沒有帶回現金，反而流出。
該比值在所選擇的上市公司中出現明顯分化，如下表、圖：
在上表中，華魯恆升的經營活動產生的現金流淨額與短期負債的比值在2015年一度達到100%，其他財務年度，華魯恆升的該比值也大幅超過另外5家企業，說明企業通過經營活動來償還短期債務的能力很強，或說明該企業的短期債務水平較低。
與華魯恆升相似，魯西化工的該比值保持在12%以上。
來源：Choice 因華魯恆升的數值大幅高於另外5家企業，為了便於觀察，將它剔除
上圖中，魯西化工的“經營活動產生的現金流量淨額/流動負債”的比值高於另外4家企業，恆力股份、雲天化、陽煤化工的該比值基本維持在8%的下方，因此，5家企業通過經營活動償還短期債務的能力就有了明顯的排序。
在“經營活動產生的現金流量淨額與流動負債2”中，魯西化工的表現也明顯高於另外4家企業，見下表、圖：
綜上分析發現，長期看華魯恆升、魯西化工等的財務指標均優於同行，這也是其能夠穿越行業牛熊週期的重要參考，而這些優於同行的財務指標背後或與其收入構成有著重要關係。
四、收入構成
通過上述的分析，發現魯西化工與華魯恆升在相關財務指標上很接近，接下來再從收入構成上進行分析。
收入構成的分析主要包括兩部分，其一收入結構的變動情況，其二，收入佔比較大的產品的毛利率情況。通過比較發現，收入結構（產品）不斷變動的企業盈利能力很弱，收入結構穩定的企業盈利能力更強，化工貿易企業盈利能力普遍較弱。
通過比較分析上述6家上市公司的收入構成發現：
雲天化、陽煤化工的收入構成處於不斷調整變化中，而云天化偏貿易為主，導致毛利率水平非常低，而起尿素毛利率水平較高，但是收入佔比卻非常低，2018年半年報僅為6.2%；三友化工的產品較多，收入佔比高的是純鹼、粘膠短纖維以及聚氯乙烯樹脂，但佔比達40%的粘膠短纖維毛利率水平並不過高，佔比僅1/6的聚氯乙烯樹脂毛利率也非常低，2017年的毛利率不到2%，這就直接導致三友化工的粘膠短纖維等產品大而不強；
經過資產重組後的恆力股份，最近兩年的產品結構非常穩定，主要是聚酯切片和滌綸長絲，毛利率水平一般；
魯西化工最近兩年的產品主要是化工新材料和基礎化工產品兩大塊，二者在2018年半年報約佔營業收入的85%，化肥佔比已大幅縮小，約佔13%；
產品結構最穩定的是華魯恆升，2015年-2017年產品毛利率及收入佔比出現非常好的現象，即肥料當期毛利率水平較高，對應當期收入佔比則高，毛利率水平下降，對應當期收入佔比也下降；該現象與雲天化、陽煤化工完全不同。
通過前面的財務分析知道，雲天化、陽煤化工的盈利能力較差，表現在產品結構上則是產品線非常多，但是沒有核心產品，毛利率水平很低或毛利率水平高的產品佔比非常低。
繼續看另外一組數據。
通過上表的分析發現，以貿易為主業的企業毛利率非常低：
2018年半年報顯示，中泰化學的商貿收入約166億元，收入佔比61%，毛利率僅為2.8%；同期的天原集團貿易收入約57億元，收入佔比66%，毛利率僅僅是0.13%；此外，輝隆股份的化工貿易收入27億元，佔比33%，毛利率僅僅是1.2%，農藥貿易銷售額53億元，佔比64%，毛利率僅僅是6.6%；
中化國際也是類似的情況，203億元的化工分銷業務，毛利率僅僅是3.5%；
興發集團的貿易產品毛利率也是3.2%左右。
事實證明化工貿易業務不賺錢，甚至是賠錢賺吆喝，從營收規模看是王者，而實際卻是青銅。
此外，中泰化學、天原集團、興發集團以及中化國際都出現與雲天化、陽煤化工相同的情況，即毛利率高的產品，其收入規模小，營收佔比也很少，這也直接導致毛利率高的產品卻賺不多，而毛利率低的產品卻佔用企業大量的資源（貿易需要大量的資金週轉）。
通過對以上11家企業的分析，各家企業的業務模式雖有不同，但是基本可以歸為三類：
其一，內生髮展迎來業績釋放，華魯恆升、魯西化工和三友化工為代表，但是三者的業績釋放又有所不同，魯西化工的內生增長動力明顯強於另外兩家；其二，資產注入業績爆發，中泰化學、恆力股份為代表，
其三，貿易為主，雲天化、中泰化學、天原集團、中化國際等為代表，業績較差且波動性很大。
這也正好解釋財務分析部分出現的部分企業營收規模大但盈利能力弱，部分企業內在通過內生增長盈利業績爆發，而同是依靠內生髮展的企業（三友化工）卻沒有出現業績爆發。
本文旨在通過近10年的相關財務數據的比較分析，與各位分享研究內生增長“王者”企業的分析維度。
當然，分析一家公司的好壞，方向應不侷限與以上這些，我們只是拋磚引玉，結論僅供大家參考。
END
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