追本溯源：流動性狹義到廣義，貨幣派生與金融數據—東北FICC李勇

摘要

在本篇報告，我們將聚焦流動性如何從狹義走向廣義，也就是貨幣派生與貨幣創造，及金融數據如何形成。最後我們分析金融數據與經濟和債券市場的關係。

1、貨幣派生的第一步：央行創造基礎貨幣。央行創造基礎貨幣是貨幣派生的第一步。從央行的資產負債表來看，基礎貨幣屬於央行的負債，是央行資產負債表中佔比最大的項目。基礎貨幣由負債端中的貨幣發行+其他存款性公司存款+非金融機構存款三個項目構成。

2、貨幣派生的第二步：商業銀行創造廣義貨幣。中央銀行在向商業銀行投放基礎貨幣後，需要商業銀行進行信用擴張來創造廣義貨幣。廣義貨幣的創造過程其實就是商業銀行存款創造的過程，商業銀行通過信用創造機制實現存款派生的渠道主要分為四種，即發放貸款、向非銀行類公司購買債券、購買外匯、同業業務。

3、從貨幣創造到金融數據：金融數據的形成。M2被稱為廣義貨幣，是市場上最常用的衡量貨幣供給的指標。M2的統計口徑為：M2=M0+企業活期存款+定期存款+居民儲蓄存款+其他存款。社會融資規模是指實體經濟從金融體系獲得的資金。社融的統計範圍包括外幣貸款、非金融企業境內股票融資、委託貸款、信託貸款、人民幣貸款、企業債券、未貼現的銀行承兌匯票、保險公司賠償、投資性房地產等。

4、M2與社融的差異。M2與社融分別是貨幣政策傳導機制貨幣觀點理論和信用觀點理論在我國貨幣政策實踐中的具體體現，兩者之間的差異主要表現為三個方面：統計角度、統計範圍、創造渠道。

5、金融數據的經濟與債市指示意義。社融規模能夠更好的反映實體經濟的融資狀況，與主要基本面指標GDP、CPI、進出口總額、固定資產投資完成額、 發電量、社會銷售品零售總額都具有較強的正向相關性。社融同比-M2同比的走勢用來預測債券收益率的走勢。

目錄

正文

如果流動性有狹義和廣義之分，那麼狹義的流動性可以表述為銀行間市場也就是資金市場的流動性狀況，而廣義的流動性，我們認為可以延伸至整個貨幣金融環境，包括超儲率與銀行間流動性狀況、貨幣派生與貨幣供應（M2等）、信貸政策和社會融資規模、金融監管政策等。

在流動性專題一到三中，我們聚焦了狹義流動性，在本篇報告，我們將聚焦流動性如何從狹義走向廣義，也就是貨幣派生與貨幣創造，及金融數據如何形成。到最後我們分析金融數據最終如何指示經濟和債券市場。

1. 貨幣派生的第一步：央行創造基礎貨幣

中央銀行是整個金融體系的中樞，是貨幣創造的源泉，肩負著調節全社會貨幣數量和價格的責任。銀行的一切活動都會被忠實地記錄在其資產負債表中。央行通過資產擴張，向銀行體系創造基礎貨幣；商業銀行通過資產擴張，向全社會創造廣義貨幣。

基礎貨幣又稱儲備貨幣，也叫高能貨幣，是指流通於銀行體系之外被社會公眾持有的現金與商業銀行體系持有的存款準備金的總和。基礎貨幣是整個商業銀行體系藉以創造存款貨幣的基礎，具有使貨幣供給量成倍增加的能力，即我們所說的派生性，中央銀行能夠通過對基礎貨幣的控制來實現對貨幣供給總量的控制。

從央行的資產負債表來看，基礎貨幣屬於央行的負債，是央行資產負債表中佔比最大的項目。基礎貨幣由負債端中的三個項目構成，用等式表達為：基礎貨幣=貨幣發行+其他存款性公司存款+非金融機構存款=M0+銀行庫存現金+法定存款準備金+超額存款準備金+非金融機構存款。其中 “貨幣發行”佔大概 25% 左右，“其他存款性公司存款”佔大概 75% 左右。

央行創造基礎貨幣的方法有很多種，包括外匯市場的結售匯操作、再貸款、再貼現、逆回購、MLF、證券投資等形式。舉一個例子，若央行購買商業銀行外匯100元、給銀行貸款100元、買進商業銀行持有的已貼現但尚未到期的商業票據100元、逆回購操作100元。按照央行資產負債表複式記賬法的基本原理資產與負債同步等額增加，購買的外匯、再貸款、再貼現、逆回購的新增400元將計入到資產方，同時由於商業銀行把融入的400元復存到央行，銀行存款準備金增加400元，計入到央行負債端儲備貨幣的“其他存款性公司存款”項目，這也就意味著央行投放基礎貨幣增加400元。

2. 貨幣派生的第二步：商業銀行創造廣義貨幣

商業銀行在貨幣供給體系中佔據著重要地位，中央銀行在向商業銀行投放基礎貨幣後，需要商業銀行進行信用擴張來創造廣義貨幣。商業銀行在基礎貨幣向廣義貨幣的派生中充當著重要的金融紐帶，

2.1.第一種派生方式：商業銀行發放貸款

商業銀行在吸收存款後不會一直將資金持有在自己手中，而是在向央行上繳一定比例的準備金存放在中央銀行的存款賬戶後，將剩餘的部分存款以貸款的形式發放出去，獲取貸款利息帶來的那部分收入。商業銀行信用創造還有一個重要的前提是非現金結算制度，即商業銀行發放出去的貸款不會以現金的方式進行支付，而是通過轉賬方式直接將款項劃撥到借款人銀行賬戶，雙方賬戶上只是數字發生變化並沒有實際的現金交割。商業銀行在非現金結算制度下通過吸收存款、發放貸款實現貨幣的派生，如果貸款是以現金方式交付，那麼就屬於央行貨幣發行中的貨幣的轉移，而不屬於信用創造。

舉一個例子進行簡要說明：公司B將100元現金存入A銀行，計入A銀行資產負債表的負債方。A銀行將100元存入央行賬戶，準備金增加100元計入資產方，其中法定存款準備金金額20元，則A銀行初始資產負債表如表2所示（法定準備金率20%，下同）

A銀行將超額準備金80進行貸款後，A銀行的資產增加80，同時由於將賬款轉入借款人賬戶後，借款人在A銀行的存款增加80並計入資產負債表的負債端。此時，A銀行的存款總額由最初吸收的100元增長至貸款後的180元，這就是存款創造的基本過程。

2.2.第二種派生方式：銀行向非銀行類公司購買債券

銀行也可以通過向非銀行類公司購買債券來創造存款，這個過程與銀行對外貸款相似。接上述例子進行分析，若A銀行購買40元的企業債，此時A銀行資產增加40，同時由於企業把融入的資金存入銀行，A銀行將新增存款40計入負債方。此時A銀行的總存款增加至220元，法定存款準備金也由36增加至44元（220×20%）。

然而一般的直接融資和間接融資對貨幣創造的效果完全不同。直接融資，如企業發行債券，只要這些有價證券不是被銀行購買，而是被其他企業或個人購買，就只涉及貨幣在不同經濟主體之間的轉移，貨幣總量不受影響。

2.3.第三種派生方式：商業銀行購買外匯

商業銀行從企業或居民戶中購買外匯後，資產端形成外匯資產（比如美元），負債端是企業或居民戶用外匯換到人民幣後存入銀行，形成人民幣存款。外匯換乘的人民幣存款要計提法定準備金，存款越多，計提的法定準備金也就越多。商業銀行往往同時也會選擇將外匯存入央行，同時央行釋放基礎貨幣給商業銀行。

對銀行來說，超額準備金可以變成銀行的庫存現金，A銀行可以繼續購買外匯，派生存款，但由於法定存款準備金的要求，超額準備金隨著法定準備金的增多而減少，商業銀行購買外匯的貨幣現金額度就會隨之逐漸減小。

2.4.第四種派生方式：同業業務

同業業務，我們定義為“商銀行和其他金融機構間的資往來”，主要分為同業拆借、同業存放、買入返售。同業業務的渠道主要有兩種——非銀行同業渠道和銀行同業渠道，並且這兩種渠道都可以創造貨幣。

2.4.1. 非銀行同業渠道如何派生貨幣？

非銀行同業渠道是指商業銀行以同業拆借、同業存放、買入返售中的任一方式向非存款類金融機構融出資金。人民銀行於2011年10月將非存款類金融機構在商業銀行存款納入了貨幣供應統計，因此非銀同業也具有貨幣創造功能。而在此之前，非存款類金融機構在商業銀行存款不計入M2統計。對銀行來說，若銀行通過同業拆借向非銀金融機構融出資金100元，則銀行的資產方會增加同業運用，計入“拆放同業”科目。同時，由於非銀金融機構收到資金後存放在銀行，所以銀行負債端會增加一筆同業存放100，也就是銀行的存款將會提高。

2.4.2. 銀行同業渠道如何派生貨幣？

銀行同業渠道是指商業銀行通過類似貸款的方式，向非金融企業提供融資，常見的方式包括“買入返售信託受益權”“同業代付”和“買入返售銀行承兌匯票”。

為了更好的說明同業業務的三種方式在資產負債表中的體現，我們對銀行同業渠道資產端和負債端的科目定義和有關規定進行了歸納總結。

我們以“買入返售信託受益權”為例介紹商業銀行通過銀行同業渠道創造存款的途徑。（如圖6）若公司A買入信託產品，信託產品以信託貸款投資公司B，銀行C購買公司A持有的信託產品受益權，同時和銀行D簽訂願意購買協議，由銀行D承諾未來以固定價格購買改信託產品受益權。銀行C將買入的信託受益權記賬為“買入返售資產”，將公司A存入的資金計入負債方。同時銀行D將購買承諾記入表外項目，資產負債表沒有發生改變。

總結：同業渠道業務作為第四種派生方式，其能否派生的邏輯是形成債權的資產，是否最終被商業銀行所持有。也就是，只要發生了貨幣派生，那麼一定是有一個步驟是要經過商業銀行。而商業銀行通過同業渠道放出去的錢，也最終形成存款迴流到商業銀行體系，這就完成了貨幣的派生。

2.5.第五種派生方式？單純的影子銀行不能創造貨幣

影子銀行是美國次貸危機後出現的一個新概念，指遊離於銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系，它是通過銀行貸款證券化進行信用無限擴張的一種方式。中國的“影子銀行”包含兩部分：一部分主要包括避免嚴格監管的信貸或證券化活動，以銀信合作為主要代表，還包括委託貸款、小額貸款公司、擔保公司、信託公司、財務公司和金融租賃公司等進行的“儲蓄轉投資”業務；另一部分為不受監管的民間金融，主要包括地下錢莊、民間借貸、典當行等。

從形式上講，影子銀行依附於商業銀行，直接在商業銀行表外從事業務或獨立於商業銀行從事平行業務。我國的“影子銀行”主要有如下特徵：（1）遊離監管體系之外（但經歷2017-2018年的嚴監管體系建立後，影子銀行正逐步納入監管體系），與傳統銀行受存款準備金、資本充足率、經營範圍等監管限制不同，影子銀行遊離於監管體系外。因此“影子銀行”能夠規避監管成本實現高收益。（2）槓桿操作，“影子銀行”為了獲取高額收益，會採用槓桿操作的方式，通過發行新型金融衍生產品，不斷擴大資產負債規模。（3）期限轉換，影子銀行通過投資於證券化的、期限較長的資產通過期限不同實現利差，獲取融資資金；這一特徵使得影子銀行容易出現流動性問題。（4）影子銀行也存在不透明性，影子銀行交易缺乏強制披露制度，因此披露不充分，同時為了規避監管，影子銀行業往往會掩飾業務有關信息。

銀行理財和非銀金融機構如信託公司、證券公司、基金公司等可以通過貨幣轉移創造信用，但不能創造貨幣。以信託業務為例，信託公司通過信託貸款實現信用創造，即信託公司將資金從資金供應方的賬戶轉到資金需求方的賬戶，雙方即形成了借貸關係。簡單的例子：假如信託公司A發行信託產品，居民B購買此信託產品，信託公司籌集居民B的資金；信託公司A發行信託貸款給企業C，此時商業銀行內A的存款轉移到了C企業的銀行賬戶中。我們可以看到這一過程中，並沒有存款被創造出來。但是，影子銀行往往與2.4所提及的同業業務相結合，這時的確會進行貨幣創造，但其創造的核心還是在銀行同業那一端。

為了更好的說明單純的影子銀行沒有貨幣派生的，我們以理財產品為例，對不同情景下理財產品對貨幣供應量的影響進行了分析歸納，如表10、11所示。

2.6.客戶備付金與貨幣派生

2.6.1. 支付機構客戶備付金是什麼？

客戶備付金是支付機構預收其客戶的待付貨幣資金，不屬於支付機構的自有財產。客戶備付金的所有權屬於支付機構客戶，但不同於客戶本人的銀行存款，不受《存款保險條例》保護，也不以客戶本人名義存放在銀行，而是以支付機構名義存放在銀行，並且由支付機構向銀行發起資金調撥指令。

2.6.2. 相關監管政策

保障客戶備付金安全一直是中國人民銀行對支付機構監管的重中之重。2013年6月中國人民銀行發佈《支付機構客戶備付金存管辦法》，明確和細化人民銀行關於客戶備付金的監管要求，對客戶備付金存放、歸集、使用、劃轉等存管活動作了嚴格規定，強化支付機構的資金安全保護意識和責任，以及備付金銀行的監督責任。隨著人民銀行監管工作的推進，逐步構建了人民銀行政府監管、行業組織自律管理、商業銀行外部監督、支付機構自我管理的多方位客戶備付金監管體系。

2017年1月，央行辦公廳發佈《中國人民銀行辦公廳關於實施支付機構客戶備付金集中存管有關事項的通知》（銀辦發〔2017〕10號）

2017年12月，央行發佈《中國人民銀行辦公廳關於調整支付機構客戶備付金集中交存比例的通知》（銀髮辦【2017】248號）。2018年1月集中交存比例20%，2月至4月按每月10%逐月提高，至2018年4月調整到50%左右。

2018年6月29日，央行發佈《中國人民銀行辦公廳關於支付機構客戶備付金全部集中交存有關事宜的通知》（銀辦發【2018】114號）（下稱114號文）。114號文主要內容為：自2018 年7 月9 日起，按月逐步提高支付機構客戶備付金集中交存比例，到2019 年1 月14 日實現100%集中交存。交存時間為每月第二個星期一（遇節假日順延），交存基數為上一個月客戶備付金日均餘額。跨境人民幣備付金賬戶、基金銷售結算專用賬戶、外匯備付金賬戶餘額暫不計入交存基數。

2019年1月初，中國人民銀行支付結算司下發《關於支付機構撤銷人民幣客戶備付金賬戶有關工作的通知》特急文件，規定支付機構應於2019年1月14日前撤銷人民幣客戶備付金賬戶。至此，客戶備付金被全部納入央行戶頭監管，記入央行資產負債表“非金融機構存款”，2018年12月存量為1.63萬億。

2.6.3. 客戶備付金與貨幣派生的關係

事實上，支付機構客戶備付金的發展，與M0的關係非常密切，在沒有客戶備付金之前，居民、企業支付，尤其是居民的支付，往往需要大量的現金，這就形成了不低的M0存量。太多的M0存量，實際對銀行間資金面是一種不利。（但幅度不大）

隨後，伴隨著支付寶、微信支付等支付機構的發展，交易中的M0沉澱在了支付機構手中，而支付機構有了備付金存量後，又可以講這部分備付金存入銀行，成為存款。商業銀行也非常願意吸納這部分存款，當這部分存款進行放貸後，就形成了。這就形成貨幣派生。

2018年1月14日，伴隨著所有支付機構客戶備付金的上交，這部分資金的派生功能由於存在央行，派生功能全部失去。從央行加強貨幣政策控制力度來看，這一政策合情合理。

3. 從貨幣創造到金融數據：金融數據的形成

當我們理解了貨幣派生、貨幣創造的方式，以及創造後對商業銀行資產負債表科目的影響，那麼貨幣供應量這一金融數據也就呼之欲出。理解貨幣的創造，有利於我們更好的去理解M0，M1，M2等貨幣供應量數據。

貨幣供應量是指一國經濟中在某一時點可用於各種交易的貨幣存量。貨幣供應量有狹義貨幣和廣義貨幣之分，貨幣供應量的多少，與社會最終總需求有正相關的關係，所以中央銀行通常把貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，保持貨幣供應量與貨幣需求的基本平衡，是中央銀行貨幣政策的基本任務。

在我國，央行根據貨幣流動性的強弱以及統計範圍的不同，將貨幣供應量劃分為五個層次：M0、M1、M2、M3、M4. M3、M4雖然規定了統計口徑，但目前為止央行並未對其進行具體的測算，所以我們著重對前三個層次進行分析。接下來先從貨幣供應量如何統計著手，並延伸至M0、M1、M2和社融等金融數據的介紹。

3.1.金融數據的來源

貨幣通過各種業務派生，派生過程中也在深刻的改變並記錄在央行資產負債表和商業銀行體系也就是其他存款性公司資產負債表。因此，通過分析央行和其他存款性公司資產負債表的科目，我們可以獲得M0、M1、M2的金融數據。

在分析貨幣供應量的相關指標時，我們通常會用到存款性公司概覽。存款性公司概覽是央行資產負債表和其他存款性公司資產負債表的合併，反映的是貨幣當局和其他存款性公司作為一個整體，其對外的資產負債情況，包括對國外、政府、非金融機構以及對金融機構中的央行和其他存款性公司之外的其他金融機構，是M0、M1、M2的直接來源。

其中：M0=流通中的貨幣

M1=貨幣=流通中貨幣+單位活期存款

M2=貨幣+準貨幣=流通中貨幣+單位活期存款+單位定期存款+個人存款+其他存款

3.2.M0的構成

M0指銀行體系以外各個單位的庫存現金和居民手持現金之和，其勾稽關係公式為M0=流通中的現金=貨幣發行（央行資產負債表中科目）—其他存款性公司庫存現金，由於銀行庫存現金的波動幅度較小，貨幣量相對比較穩定，因此M0的大小主要受央行貨幣發行量的影響，二者成正相關關係，此外M0的增速與CPI增速也有一定的正相關關係。

幾點規律：

（1）其他存款性公司庫存現金，有明顯的季節性效應，一般在春節前，商業銀行出於備付需求，會準備較多庫存現金應對企業和居民的取現需求。

（2）M0，流通中現金，也有明顯的季節性效應，一般在春節前，居民有較強的取現需求，導致資金從銀行體系中流出，形成流通中現金，也就是M0，這時M0往往是高增長。

（3）由於M0是居民手中交易用的錢，所以M0的高增，也一般與CPI也就是消費品物價指數密切相關

3.3.M1的構成

M1又稱狹義貨幣，其計算方法是社會流通的貨幣總量加上商業銀行所有活期存款，即M1=M0+單位銀行活期存款=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款。

M1的本質含義我們又可以歸結為“流通中的現金+可交易用存款”。M1反應的是經濟中的現實購買力（包括企業+居民），是經濟週期波動和價格波動的先行指標。

對於CPI來說，M1的增速波動一般領先CPI增速6個月，與CPI增速波動存在正相關關係。

3.4.M2的基本概念及構成

3.4.1. M2基本概念和口徑調整

M2又被稱為廣義貨幣，是市場上最常用的衡量貨幣供給的指標。M2的統計口徑為：M2=M0+企業活期存款+定期存款+居民儲蓄存款+其他存款，其中我們稱“定期存款+居民儲蓄存款+其他存款”為“準貨幣”。其他存款可分為：信託存款、應解匯款及臨時存款、保證金（主要指銀行承兌匯票保證金）、財政預算外存款、租賃保證金、證券公司客戶保證金、非存款類金融機構在存款類金融及認購的存款及住房公積金存款等。因此除去M0，M2的一大組成是銀行從住戶以及非銀金融機構獲得的資金總量（銀行同業負債不被納入M2）。

目前為止，M2的統計口徑已經經過5次調整（變動內容見圖8），但仍有五類存款不包括在M2核算範圍內，分別是外幣存款、財政存款、委託存款、境外金融機構在境內的存款和銀行表外理財資金。

3.4.2. M2的另一層解構：金融機構信貸收支表視角

除了央行規定的M2常規口徑，根據金融機構信貸收支表，我們可以得到M2的另外一種解構。金融機構信貸收支表的左右方分別列示來源方項目和運用方項目，其中，M2的四個來源為“住戶存款”，“非金融企業與機關團體存款”，“非存款類金融機構存款”及“流通中的貨幣”。

我們通過對“資金來源=資金運用”的基本公式進行展開變形，可以得出最終的簡化公式：M2=各項貸款+外匯及黃金佔款+國際金融機構淨資產+證券淨投資-財政性存款-其他。

簡化公式的推導如下：

M2的四個來源為“住戶存款”，“非金融企業與機關團體存款”，“非存款類金融機構存款”及“流通中的貨幣“

等式1：資金來源=資金應用

等式1左右分別展開，可得到等式2：

各項存款+金融債券+流通中的現金+對國際金融機構負債+其他=各項貸款+債券投資+股權及其他投資+黃金佔款+央行外匯佔款+在國際金融機構資產

進一步變形可得，等式3：

同時可知：各項存款=住戶存款+非金融企業存款+機關團體存款+非銀行業金融機構存款+財政性存款

即：M2=住戶存款+非金融企業存款+機關團體存款+非銀行業金融機構存款=各項存款-財政性存款

故等式3可以變形為：等式4：M2+財政性存款=各項貸款+（外匯佔款+黃金佔款）+（債券投資+股權及其他投資-金融債券）+（在國際機構資產-在國際機構負債-其他）

進一步簡化：等式5：M2+財政存款-外匯及黃金佔款-國際金融機構淨資產=各項貸款+證券淨投資-其他

等式5的左側，也被認為是M2+，稱為修正後的M2，用以衡量銀行資產主動擴張創造出的貨幣。

從等式可以看出，M2與各項貸款、外匯及黃金佔款、國際金融機構淨資產、證券淨投資成正相關，與財政性存款成負相關。

其中各項貸款是M2創造主要渠道，約60%，證券淨投資佔比逐步抬升約在30%，外匯及黃金佔款增幅已不超過10%。M2自從2017年以來增速不斷下滑，主要受外匯佔款下降以及屬於證券淨投資的債券投資同比增速下滑的影響，2018年6-7月受益於貸款增速回升，M2見底回升，之後又開始回落，處於歷史低位。

3.5.社融的基本概念及構成

3.5.1. 社融的基本概念、統計範圍和口徑調整

社會融資規模是指實體經濟（非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金。主要包括三個部分，一是金融機構對實體經濟提供的全部資金支持，二是實體經濟利用規範的金融工具在正規金融市場中通過金融機構信用或服務所獲得的直接融資或信用支持，三是包括小額貸款、基金投資等其他融資。

社融的統計範圍包括外幣貸款、非金融企業境內股票融資、委託貸款、信託貸款、人民幣貸款、企業債券、未貼現的銀行承兌匯票、保險公司賠償、投資性房地產、其他融資。

2018年以來社會融資規模口徑發生兩次調整：在2018年7月，央行將存款類金融機構資產支持證券和貸款核銷兩項納入社融統計；在2018年9月，央行將地方政府專項債券納入社融統計。

除納入社融規模的統計指標外，還有三項指標未納入統計範圍，分別是：外商直接投資和外債、外匯佔款、國債。根據社會融資規模統計定義和統計原則，社會融資規模的持有部門和發行部門均為居民部門，而外商直接投放和外債不是實體經濟從境內獲得的資金支持，它的發行主體為國外部門，是非居民，因此不計入社會融資規模統計指標。而外匯佔款主體本質上同樣也是是國外部門。我國外匯佔款主要是由於近年來國際收支持續“雙順差”，順差的外匯資金通過向金融機構結售匯轉化而成。這與我國進出口貿易結構、我國參與國際化進程以及國外資本分享我國經濟增長紅利等密切相關。在目前經濟金融環境下，外匯佔款的增長很大程度是被動的，本質上不屬於金融調控的範疇。對於國債來說，由於社會融資規模的融資主體是實體經濟，而國債的融資主體為政府，二者是不同的部門，因此也不將國債納入統計範圍。且國債籌集的資金部分用於政府的各項日常開支，彌補政府赤字，絕大部分並不直接進入實體經濟生產領域。國債發行、兌付政策是我國財政政策的重要組成部分，與貨幣政策相互補充，不能也不應該將國債是為貨幣政策調控的直接對象。

3.5.2. 2018年以來社會融資規模的結構性變化：人民幣貸款佔比較高

2018年1至11月，社融規模增量較2017年有較大的結構性變化，呈現“表內增、表外減”的增長特點。

新增委託貸款、外幣貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票皆為負，這也是拉低社融規模增量的一大原因。其中委託貸款和信託貸款增量由正轉負的主要原因是資管新規發佈，金融監管和“去通道”壓力加強，資管產品通過委託貸款和信託貸款進行非標的途徑被限制，導致資金由表外逐漸流向表內。

4. 社融規模與M2的對立與統一

4.1.從統計角度、統計範圍和創造渠道看社融與M2的差異

M2與社融數據分別是貨幣政策傳導機制貨幣觀點理論和信用觀點理論在我國貨幣政策實踐中的具體體現，兩者之間的差異主要表現為三個方面：統計角度、統計範圍、創造渠道。

從統計角度來看，社會融資規模統計和反映的是整個金融體系的資產方（對應的是實體經濟的負債方），它衡量的是貨幣如何被創造出來。而M2統計的是金融機構的負債方（對應的是實體經濟的資產方）它衡量的是經濟總共創造了多少貨幣。社融和M2就像硬幣的兩面，分別側重表現貨幣的需求和供給。

從創造渠道來看，外匯佔款、財政投放、銀行投放非銀（未投向實體經濟部分，分別反映在貨幣概覽中資產方的國外淨資產、對政府債權、對其他金融部門債權等項目的變化上）能夠派生M2，但不能增加社會融資規模。股票、債券等直接融資，以及發放未貼現的銀行承兌匯票和信託貸款等，能增加社會融資規模，但不能派生M2，因此直接融資多，相對來說能夠抑制M2，有利於社融增加。銀行發放人民幣貸款、購買企業債等，以及銀行投放非銀（投向實體經濟部分），既能派生M2，又能增加社會融資規模。

4.2.社融與M2趨勢的統一與背離分析

社融與M2分別反映的是金融體系的資產端和負債端，二者的變動相互影響。從歷史數據來看，2007年-2015年，社融規模同比增速與M2同比具有高度的正相關性，二者的變化趨勢基本保持一致。

而在最近一段時期，尤其是2016年1月至2017年10月，M2和社融的同比變化趨勢明顯背離，我們認為這一現象的出現主要是由於M2和社融的統計口徑以及創造渠道的不同所導致。M2 口徑包括銀行投向非銀以及外匯佔款變動，而這兩部分是不計入社融規模的。2016年以及2017年上半年非銀金融機構存款同比增速大幅下降，甚至在2016年下半年開始出現負增長。而2016年-2017年6月，外匯佔款一直保持負增長趨勢，且同比下降幅度一直在10%左右。這兩項指標的下降使M2下降，卻不改變社融規模。另一方面，委託貸款、信託貸款等非標融資以及非金融企業境內股票融資屬於社融規模的統計範圍，但不計入M2。2016年1月-2017年10月，非標融資和股票融資同比增速一直呈上升趨勢，刺激社融的增長，卻對M2沒有影響。M2和社融統計口徑的差異加劇了M2的下行壓力，而使社融規模保持相對穩定，兩者之間的差距進一步拉大。

5. 金融數據的背後：經濟與債市指示意義

5.1.社融、M2與基本面和貨幣政策的關係

社融衡量的是實體經濟從金融體系獲得的資金總額，但是實體經濟從金融體系獲得資金取決於兩方面，一是實體經濟的資金需求，二是金融機構的資金供給。前者反映了實體經濟對未來基本面的預期，後者M2反映的是貨幣當局的貨幣供給。社融規模能夠更好的反映實體經濟的融資狀況，與主要基本面指標GDP、CPI、進出口總額、固定資產投資完成額、 發電量、社會銷售品零售總額都具有較強的正向相關性，且社融增量領先大多數經濟指標約3個月，這也說明社會融資規模對經濟的產出也有明顯的效果。（根據盛松成在《社會融資規模理論與實踐(第三版)》中所測算）

從實際GDP同比增速和社融同比增速的變化趨勢來看，社融同比與實際GDP同比增速走勢更為相關，且有一定的時滯性。我們在前文中也指出，社融同比實際上，領先實際GDP增速，從圖27來看，領先大概3-6個月，尤其是2008年之後的領先關係較為明顯。

2018年以來，社融同比出現下滑，但是實際GDP增速卻表現出較強的韌性，這可能是時滯的原因，由於社融下滑到GDP產生下行壓力之間有時滯，所以社融數據尚未見底，目前來看，可能GDP增速也很難見底。

對於M2，用實際GDP同比和CPI作為基本面變量可以看出，M2走勢與實際GDP同比走勢更為接近，呈現正的相關性。另外，相較於實際GDP增速，M2同比走勢似乎和貨幣政策週期的關係更為明顯。在前文已經介紹，M2的行成一共歷經連個階段，由央行創造基礎貨幣，再由商業銀行進行資產擴張創造廣義貨幣，用公式表達為M2=基礎貨幣×貨幣乘數，從理論角度來看，M2的變化和貨幣當局的貨幣政策息息相關。而在實際操作中，這種關係也的得到充分體現，在貨幣政策收緊時，M2同比往往下行，在貨幣政策寬鬆時，M2同比往往上行。

通過上述分析可知，無論是社融還是M2都與實際經濟增速等基本面具有相關性，同時也受到貨幣政策的影響。說明兩者既反映了實體經濟的融資需求，同時也反映了央行的貨幣供給。M2與社融相比，M2對貨幣政策的敏感性更大，社融反映實體經濟的信息更多。

5.2.社融增速-M2增速與債市走勢

有一種觀點認為社融同比-M2同比的走勢用來預測債券收益率的走勢，如果社融與M2同比之差走闊，債券收益率走高，反之收益率下降。我們對社融同比-M2同比和債券收益率進行量化檢驗發現：在格蘭傑因果檢驗下，“社融同比-M2同比”是債市收益率之因，2010年之後為90%置信區間，13年之後為99%置信區間。也就是說，最近幾年，社融同比-M2同比對國債收益率的預測性在逐漸增強。

對於這種現象，市場上有一些似是而非的理論，認為M2代表貨幣供給，M2增速快，資金面就好；社融代表實體需求，社融快，則融資需求旺盛。

參考文獻：

【1】牛嵩. 中國社會融資規模與貨幣供應量關係研究[D].遼寧大學,2017.

【2】劉宇飛. 貨幣銀行學[M].中國發展出版社,2008.

【3】李斌，伍戈. 信用創造、貨幣供求與經濟結構[M].中國金融出版社,2014.

【4】盛松成，阮健弘，張文紅. 社會融資規模理論與實踐[M].中國金融出版社,2016.

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