1月PMI小幅好于预期；中美贸易谈判继续；美联储1月纪要放鸽。大类资产排序：股票>债券>货币>大宗。

摘要

宏观要闻回顾

• 经济数据：1月制造业PMI49.5，非制造业PMI54.7%；2018年规模以上工业企业利润同比增10.3%，12月同比降1.9%。
• 要闻：中美结束在美国的会谈，预计2月中旬美国将来华谈判；地方“两会”陆续召开，“三稳”“一城一策”“完善住房保障体系”成为2019年各地房地产调控政策关键词；发改委等十部委印发《进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》；住建部发布关于开展农村住房建设试点工作。

资产表现回顾

• A股指数上行，债券回升，期货上涨。本周沪深300指数上涨1.98%，沪深300股指期货上涨1.71%；焦煤期货本周上涨4.38%，铁矿石主力合约本周上涨12.79%；股份制银行理财预期收益率下跌-2BP至4.36%，余额宝7天年化收益率上涨9BP至2.69%；十年国债收益率下行-3BP至3.1%，活跃十年国债期货本周上涨0.09%。

资产配置建议

• 资产配置排序：股票>债券>货币 >大宗。经济增速下滑的问题是国际性的。2019年年初至今，全球各国各经济体首先下调了对2019年经济增速的预期，其次各央行纷纷放鸽，表态加息次数的预期应有所下降，并且降息已经在部分新兴经济体开始显露。如果2019年经济增速下滑的速度和幅度超出当前预期，不排除全球货币政策有转向的可能。在当前的不确定性较大的全球经济增长前景背景下，中国的经济增速能够维持在6%上方，并且通胀预期稳定，将在全球经济前景比差的情境下脱颖而出，对海外资金形成较大吸引力。

风险提示：美国对华贸易政策的变数；一季度基建投资力度不及预期。

一周概览

大类资产年前表现依然强劲

A股指数上行，债券回升，期货上涨。本周沪深300指数上涨1.98%，沪深300股指期货上涨1.71%；焦煤期货本周上涨4.38%，铁矿石主力合约本周上涨12.79%；股份制银行理财预期收益率下跌-2BP至4.36%，余额宝7天年化收益率上涨9BP至2.69%；十年国债收益率下行-3BP至3.1%，活跃十年国债期货本周上涨0.09%。

1月PMI小幅好于预期但仍在荣枯线以下。本周A股指数上行，从估值变动幅度看，大盘股本周估值继续上行，但小盘股估值继续回落。节前央行在公开市场操作中净投放逆回购1800亿，货币拆借资金收益率平稳收官， R007利率周五收于2.76%，GC007利率收于3.16%。本周十年国债收益率下行-3BP，周五收于3.1%。1月PMI数据出炉，小幅好于市场预期，但仍在荣枯线以下，其中生产略有扩张，出口新订单指数有所回升，价格指数有所走稳，是数据中的亮点。

美联储放鸽，全球资产狂欢。股市方面，节前A股指数涨多跌少，领涨的指数是沪深300（1.98%），领跌的指数是万得全A（-0.08%）；港股方面恒生指数上涨1.53%，恒生国企指数上涨1.5%，AH溢价指数上行0.28收于116.84；美股方面，标普500指数本周上涨1.62%，纳斯达克上涨1.86%。债市方面，节前国内债市普涨，中债总财富指数本周上涨0.29%，中债国债指数上涨0.21%，金融债指数上涨0.29%，信用债指数上涨0.1%，分级债A上涨0.05%；十年美债利率下行-13 BP，周五收于2.63%。万得货币基金指数本周上涨0.05%，余额宝7天年化收益率上行9 BP，周五收于2.69%。期货市场方面，NYMEX原油期货下跌-1.83%，收于52.71美元/桶；COMEX黄金上涨1.07%，收于1318.2美元/盎司；SHFE螺纹钢上涨1.13%， LME铜上涨2.4%， LME铝下跌-2.19%；CBOT大豆下跌-1.11%。美元指数上涨0.85%收于96.64。VIX指数下行至15.72。春节前后国内资金面较为宽松，期间海外各国央行表态偏鸽，全球大类资产普涨。

要闻回顾和数据解读（新闻来源：万得资讯）

• 中国2019年1月官方制造业PMI为49.5，预期49.3，前值为49.4；综合PMI产出指数为53.2，比上月上升0.6个百分点。官方非制造业PMI为54.7%，环比上升0.9个百分点；综合PMI产出指数为53.2%，环比上升0.6个百分点。
• 【评：1月PMI小幅好于预期，但仍低于荣枯线】
• 中国2018年规模以上工业企业实现利润总额66351.4亿元，同比增10.3%；2018年12月，规模以上工业企业实现利润总额6808.3亿元，同比降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点。
• 【评：2018年工业企业利润同比增速两位数收官，但12月同比负增长继续小幅扩大】
• 地方“两会”陆续召开，各地房地产调控政策进一步明朗，其中稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”是大部分省份明确提及的政策关键方向，“一城一策”、“完善住房保障体系”成为2019年房地产的关键词。业内人士指出，未来调控将以地方主导，住建部的约谈、预警将继续影响地方房地产调控，2018年的多轮多城房地产巡查在2019年将常态化。
• 【评：地方两会陆续召开，房地产政策明朗，稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”和“一城一策”、“完善住房保障体系”成为关键词】
• 发改委等十部委印发《进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，提出多措并举促进汽车消费，优化机动车限购管理措施；改造提升重点城市步行街，加快国际消费中心城市培育建设；加快推出5G商用牌照，加快推进超高清视频产品消费，促进离境退税商品销售。
• 【评：发改委等十部委印发促消费方案，重点推进汽车、5G、城市消费发展】
• 住建部发布关于开展农村住房建设试点工作的通知，提出到2020年，各省（区、市）试点县（市、区、旗）建成一批可复制可推广的示范农房，农房设计服务、工匠培训管理等农房建设管理体系初步建立，形成可复制可推广的农房设计和建设管理经验。条件较好的省（区、市）争取在2019年底前建成一批示范农房。
• 【评：住建部发布关于开展农村住房建设试点工作，提出到2020年试点建成一批可复制可推广的示范农房】
• 中美经贸高级别磋商结束，双方牵头人重点就其中的贸易平衡、技术转让、知识产权保护、实施机制等共同关心的议题以及中方关切问题进行了坦诚、具体、建设性的讨论，取得重要阶段性进展。双方还明确了下一步磋商的时间表和路线图。中方将有力度地扩大自美农产品、能源产品、工业制成品、服务产品进口。美国总统特朗普会见来美进行新一轮中美经贸高级别磋商的中美全面经济对话中方牵头人刘鹤。特朗普表示，本轮美中经贸磋商取得了重大进展，希望双方尽早达成一个伟大的协议，这对两个国家和世界都具有十分重大的意义。贸易代表莱特希泽和姆努钦财长2月中旬将率领美方经贸团队赴华同中方继续进行磋商。
• 【评：中美结束在美国的会谈，预计2月中旬美国将来华谈判】

大类资产表现

A股：避雷战

A股春节前收涨，但分化开始加大。本周市场指数涨多跌少，领涨的指数包括中证100（2.46%）、上证50（2.38%）、沪深300（1.98%），领跌的指数包括中证1000（-2.71%）、上证380（-0.81%）、中证500（-0.56%）。行业方面分化较大，领涨的行业有家电（2.98%）、银行（2.08%）、房地产（2%），领跌的行业有综合（-4.24%）、传媒（-3.98%）、轻工制造（-3.46%）。节前上市公司业绩地雷较多，主题指数方面白马股指数领涨，市场仍继续向预见性较好的龙头集中。

• 长三角一体化 | 1月27日，上海市第十五届人民代表大会第二次会议正式开幕，上海市市长应勇作政府工作报告。备受关注的长三角一体化发展示范区，出现在应勇所作的政府工作报告中。这也是上海官方首次对此公开表态。
• 赛马概念 | 海南省旅游和文化广电体育厅厅长孙颖27日在海南省六届人大二次会议“经济工作及自贸区建设”专题记者会上透露，包括赛马运动在内的《国家体育旅游示范区总体规划》已通过专家终审，准备上报。
• 险资持股 | 中国银保监会新闻发言人肖远企昨日接受媒体采访时表示，为更好发挥保险公司机构投资者作用，维护上市公司和资本市场稳定健康发展，银保监会鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度。
• VR | 1月28日，中央广播电视总台联合中国联通、华为公司在吉林长春启动5G网络VR实时制作传输测试，为春晚长春分会场5G直播应用提供技术验证与准备。
• 基建投资 | 1月29日，河北省提出2019年将实施省重点项目400项，总投资19523.6亿元。此前一日，重庆市提出2019年计划安排重大项目885个，总投资20729亿元；广东省提出2019年安排重点项目1155个，总投资5.82万亿元。
• 电力 | 中国电力企业联合会发布的《2018—2019年度全国电力供需形势分析预测报告》显示，2018年全国全社会用电量为6.84万亿千瓦时，同比增长8.5%，为2012年以来最高增速。
• 旅游 | 在1月30日国新办举行的新闻发布会上，文化和旅游部相关负责人表示， 2019年旅游人数仍处增长态势，春节假日将较往年“更火爆”。
• 基本金属 | 矿业巨头巴西淡水河谷南部系统某矿区1号坝上周发生溃坝事故，并造成严重人员伤亡和财产损失。作为后续补救措施之一，淡水河谷于当地时间周二宣布，公司已向巴西能源和环境部提出关闭10座上游水坝的申请并获得批准，以此结束大坝存在的隐患。
• 燃料电池 | 中国科学技术大学路军岭教授、韦世强教授、杨金龙教授等课题组合作，近期研制出一种新型催化剂，攻克了氢燃料电池汽车推广应用的关键难题，解除氢燃料电池一氧化碳“中毒休克”危机，延长电池寿命，拓宽电池使用温度环境，在寒冬也能正常启动。
• 黄金 | 世界黄金协会31日发布数据，受全球央行购金与去年下半年以来金条金币投资加速等因素驱动，2018年全球黄金需求增至4345.1吨，同比增长4%。

债券：股债跷跷板

债市选择暂时调整。十年期国债收益率周五收于3.1%，本周下行-3BP，十年国开债收益率周五收于3.56%，较上周五下行-6BP。受到股市业绩暴雷影响，风险偏好重新向债市倾斜。本周期限利差上行1BP至0.75，信用利差下行-2BP至0.79。

节后央行又将开始滚动资金。

• 央行公布2018年地区社会融资规模增量统计表，广东以2.25万亿名列第一、浙江、北京分列二三。
• 央行公布的数据显示，江苏省去年地方政府专项债券增量为1580亿元，位列第一，山东、安徽、广东的增量也超过1000亿元。
• 央行：中国债券正式纳入彭博巴克莱债券指数，下一步将继续完善相关制度规则安排，进一步提高中国债券市场对外开放水平，为国际投资者提供更加友好、便利的投资环境。
• 据一财，29日多只地方债中标利率均较下限上浮25bp，与此同时，今年以来地方债认购火爆的情形也有所降温，四川省多只专项地方债投标倍数不足20倍。

大宗商品：意外因素扰动大宗市场

铁矿石价格因意外走高。本周商品期货指数上涨1.62%。从各类商品期货指数来看，上涨的有煤焦钢矿（3.55%）、贵金属（2.54%）、有色金属（2.09%）、非金属建材（1.41%）、能源（0.57%）、谷物（0.51%）、油脂油料（0.48%），下跌的仅有化工（-0.86%）。各期货品种中，本周涨幅较大的大宗商品有铁矿（14.83%）、焦煤（6.22%）、沪镍（4.82%），跌幅靠前的则有纤板（-5.6%）、苹果（-2.09%）、原油（-1.75%）。由于淡水河谷危机导致铁矿石价格大幅上涨，拉动大宗商品价格上行。

大宗商品一周要闻（新闻来源：万得资讯）

• 由于产量下降和出口激增，马来西亚1月份的棕榈油库存可能出现8个月来的首次下降。外媒对分析师、交易员和种植园管理人士进行的九项估算中值显示，库存较前一个月下降约6%，至303万吨。这将是马来西亚棕榈油库存自去年6月份以来的首次下降。
• 为减轻煤炭、焦炭生产企业和用户负担，山西将继续执行减半收取煤炭交易费、焦炭现货交易手续费两项费用。
• 世界黄金协会（WGC）：2018年世界黄金消费总量为4345.1吨，高于2017年的4159.9吨。其中，全球央行官方黄金储备增加651.1吨黄金，同比增74%，并创纪录第二高。
• 中国黄金协会：2018年，国内黄金产量为401.119吨，连续12年位居全球第一，较上年减产25.023吨，同比下降5.87%；全国黄金实际消费量1151.43吨，连续6年保持全球第一位，同比增长5.73%。
• 沙特能源大臣法利赫：希望欧佩克减产协议能够得到全面执行，需要在3-4月的会议上重新评估市场形势；正努力将原油库存降至5年均值下方；减产将在未来几周内影响市场。沙特目标是2月产量在1010万桶/日；沙特产量将在整整6个月内保持产量远低于减产配额。
• 2019年浙江自由贸易试验区要加快建设国际油品交易中心，大宗商品交易额突破3000亿元，推进国际油品储运基地建设，油品储运能力达到3100万方。
• 淡水河谷：暂时停止了巴西Brucutu矿山的部分运营，这可能导致铁矿石年产量损失约3000万吨。受全球第一大铁矿石供应商淡水河谷危机加剧供应担忧影响，国际铁矿石期货价格飙升。花旗银行宣布上调2019年铁矿石价格预期至88美元/吨。
• 美国自苏伊士运河危机以来首次成为英国最大的石油出口国，日益丰富的页岩油开始取代北海原油供应。

货币类：节前货基收益率微乎其微上行

货基收益率的上行是难以持续的。本周余额宝7天年化收益率上行9BP，周五收于2.69%；人民币3个月理财产品预期年化收益率下行0BP收于4.36%。本周万得货币基金指数上涨0.05%，货币基金7天年化收益率中位数周五收于3.04%。随着美联储1月决议声明发布，市场预期2019年美联储加息的步伐将大大降低，随后十年美债收益率大幅下行，在十年美债的带动下，国内美元理财收益率也出现了大幅下降。

外汇：人民币汇率相对强劲

人民币兑美元中间价春节前后下行-860BP，至6.7081。本周人民币对美元(1.27%）、英镑(1.09%）、瑞郎(1.08%）、卢布(0.84%）、日元(0.65%）、林吉特(0.12%）、欧元(0.05%）升值，对韩元(-0.11%）、加元(-0.45%）、澳元(-1.34%）、兰特(-2.13%）贬值。人民币汇率前期触及6.75上方之后，在春节前后已经继续升值至6.70上方，我们认为人民币的强劲主要是因为海外货币的疲弱，考虑到海外经济数据普遍走低，各国央行在货币政策上也放弃强硬立场，以美联储为代表，在加息问题上持续放鸽，导致海外货币汇率走弱，人民币相对走强。

外汇市场一周要闻（新闻来源：万得资讯）

• 中国连续六个月减持美债，11月所持美债下降175亿美元，至1.12万亿美元，刷新至少2017年5月以来新低，仍是美债最大海外持有国。
• 中国2018年12月Swift人民币在全球支付中占比2.07%，前值2.09%。

港股：春节前后强势反弹

港股反弹难持久。本周恒生指数上涨1.53%，恒生国企指数上涨1.5%，AH溢价指数上行0.28收于116.84。行业方面本周领涨的有原材料业（5.32%）、地产建筑业（3.82%）、消费者服务业（3.5%），跌幅靠前的有综合业（-1.04%）、公用事业（-0.71%）。本周南下资金总量-0.96亿元，同时北上资金总量225.21亿元。我们认为当前海外市场的上涨更多反应的是央行宽松的货币政策态度，并未反应对经济基本面的悲观前景预期，因此反弹难持久。

港股及海外一周要闻（新闻来源：万得资讯）

• 美国总统特朗普国情咨文：迫切希望与国会共同努力通过基础设施投资法案，为新的、重要的基础设施建设进行投资；希望国会能够批准新的“美国—墨西哥—加拿大协定”以取代北美自由贸易协定；保护知识产权，并确保更多汽车在美国制造。
• 美联储维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，符合预期。美联储利率决议声明称，撤销进一步加息的指引；承诺在未来行动上保持耐心；准备好调整资产负债表的正常化。
• 美联储主席鲍威尔新闻发布会要点：1、美国经济表现不错，通胀仍接近2%，海外经济有所放缓，美国经济将在2019年稳步增长。2、在一定程度上，美联储（未来）加息的可能性降温，下一步行动将完全取决于数据；3、FOMC正评估结束缩表的时间点；不计划使用资产负债表作为活跃的政策工具，将在利率、前瞻性指引之后使用资产负债表作为工具。4、对贸易存在实实在在的担忧，关税目前没有对GDP产生大的影响。
• 欧洲央行行长德拉吉：最近数月以来，数据持续逊于预期；如有需要，欧洲央行做好准备调整所有的工具；重要的货币政策刺激仍是基本；这些利好因素支持我们的信心，相信通胀将持续趋近低于但接近2%。
• 美国11月耐用品订单环比终值0.7%，预期1.5%，初值0.8%。
• 欧元区12月PPI环比-0.8%，前值-0.3%，预期-0.6%。
• 欧元区1月制造业PMI终值50.5，创2014年11月以来新低，预期50.5，初值50.5，12月终值51.4。欧元区1月调和CPI同比升1.4%，预期升1.4%，前值升1.6%；1月核心调和CPI同比初值升1.1%，预期升1%，前值升1%。
• 美联储布拉德（2019年票委）：1月就业数据很强劲；美联储的决议很明智；现在是观望经济如何表现的时候；美联储的决定将为未来几年定下基调；希望一些国债收益率曲线变陡峭；银行资产负债表肯定要比预期的大；全球经济状况并没有预期的那么强劲；希望很快就资产负债表的规模做出决定。
• 德国2018年12月零售销售同比降2.1%，预期升1.5%，前值升1.1%；环比降4.3%，预期降0.6%，前值升1.4%修正为升1.6%。
• 德国央行行长魏德曼：德国经济在2019年将低于潜在趋势；德国经济面临下行风险；退出（宽松政策）将是缓慢的（过程）；并不认为德国会陡然出现衰落，也不认为会出现长期性衰退。
• 美联储主席鲍威尔：美国经济当前表现强劲，人均收入增速放缓依旧是经济面临的长期挑战，劳动力参与率的滞后是美国目前的一大担忧。
• 俄罗斯央行维持利率7.75%不变，符合预期。俄罗斯央行称，上调增值税对CPI的影响是温和的，预计2019年底CPI为5%-5.5%，2020年上半年回至4%的目标；预计2019年经济增速为1.2%-1.7%。
• 澳洲联储声明：未来利率上升或下降的可能性较以往更均衡，如果失业率出现实质性上升，通胀率过低，澳洲联储或将降息；将截至2019年6月的GDP增速预期由3.25%下调至2.5%；预计截至2018年12月GDP同比增长2.8%，2019年12月GDP增速3.0%；下调2020年经济增速预期，预计2020年至2021年经济增速为2.75%；预计截至2019年12月失业率为5.0%。
• 英国央行：货币政策委员会以9：0投票结果维持利率0.75%及债券购买规模4350亿英镑不变，将来的任何加息都是渐进的且有限度的；因全球经济走弱及英国脱欧的不确定性上升，将今明两年经济增长预期分别下调至1.2%、1.5%，此前均预计增长1.7%；预计一年内通胀为2.35%，此前预计为2.1%。
• 英国央行行长卡尼：英国经济基本面稳健，就业市场收紧；脱欧的不确定性将导致近期的数据存在波动，并制造紧张情绪；整体经济尚未对无协议脱欧做好准备，无协议脱欧意味着经济持续萎缩，无法预期脱欧后的政策路径;市场不应该开始为没有进一步加息或降息作准备，没有必要改变“渐进有限加息”的措辞。
• 印度央行：下调回购利率25个基点至6.25%，下调逆回购利率25个基点至6%，此前市场预期均维持不变；存款准备金率仍维持为4%；把政策立场从“有校准的收紧”调整为“中性”。
• 欧盟委员会：将欧元区2019年经济增长预期由1.9%下调至1.3%， 2020年增速预期从1.7%下调至1.6%，预期2019年欧元区通胀将放缓至1.4%；将2019年欧盟27国经济增速预期从2%下调至1.5%；将2019年德国经济增速预期从1.8%下调至1.1%，将意大利今明两年经济增速预期由1.2%、1.3%分别下调至0.2%、0.8%。
• 欧洲央行经济公报：欧元区经济活动最新信息表明存在意外的下行倾向；短期指标显示，未来几个季度就业将维持增长，但速度将放缓，预计私人消费将恢复增长势头；欧元区第四季度对外贸易可能进一步下滑；由于油价下跌，未来几个月总体通胀可能进一步下滑。
• 英国首相发言人：英国政府计划在2月14日举行议会脱欧投票，关于爱尔兰边境担保法案的改变必须具有法律约束力；首相特蕾莎•梅将向欧盟转达英国在脱欧协议上的进展，政府与欧盟的关税立场没有改变。
• 巴西央行将基准利率维持在6.50%。巴西央行：委员会一致通过利率决定；自上次会议以来，通胀压力已有所缓和；重申当前经济前景需要实施刺激性货币政策；下一步货币政策决定将取决于经济活动、风险平衡和通胀预期。
• 澳大利亚联储公布利率决议，维持2月现金利率在1.5%不变，预计未来几年失业率将降至4.75%，通胀将逐步回升，但升速度较预期略慢。
• 澳洲联储：低利率将继续支撑澳大利亚经济，今年经济增速的核心预期约为3%；国内主要不确定性依旧是家庭开支和房价快速下滑的影响；同时全球贸易出现一些放缓的迹象，下行风险正在增加，主要来自于贸易紧张局势。

下周大类资产配置建议

1月PMI仍在荣枯线以下。1月官方制造业PMI为49.5，预期49.3，前值为49.4；综合PMI产出指数为53.2，比上月上升0.6个百分点。官方非制造业PMI为54.7%，环比上升0.9个百分点；综合PMI产出指数为53.2%，环比上升0.6个百分点。2018年规模以上工业企业实现利润总额66351.4亿元，同比增10.3%；2018年12月，规模以上工业企业实现利润总额6808.3亿元，同比降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点。1月PMI数据出炉，小幅好于市场预期，但仍在荣枯线以下，其中生产略有扩张，出口新订单指数有所回升，价格指数有所走稳，是数据中的亮点。另外，2019年工业企业盈利增速预计将处于较低水平，可能持续低于市场预期。

美联储放鸽引发全球共鸣。春节前后海外各国央行表态较多：美联储维持联邦基金利率在2.25%-2.50%不变，撤销进一步加息的指引，承诺在未来行动上保持耐心，准备好调整资产负债表的正常化；欧洲央行行长德拉吉表示最近数月以来，数据持续逊于预期，如有需要欧洲央行做好准备调整所有的工具；德国央行行长魏德曼表示德国经济在2019年将低于潜在趋势，德国经济面临下行风险，退出（宽松政策）将是缓慢的（过程）；俄罗斯央行维持利率7.75%不变；澳洲联储声明表示未来利率上升或下降的可能性较以往更均衡，如果失业率出现实质性上升，通胀率过低，澳洲联储或将降息；英国央行表态将来的任何加息都是渐进的且有限度的；印度央行下调回购利率25个基点至6.25%，把政策立场从“有校准的收紧”调整为“中性”；巴西央行将基准利率维持在6.50%，重申当前经济前景需要实施刺激性货币政策，下一步货币政策决定将取决于经济活动、风险平衡和通胀预期。整体来看，2019年全球各国各经济体将视抵御经济增速下行为共同目标。

2019年进入全球比差阶段。经济增速下滑的问题是国际性的。2019年年初至今，全球各国各经济体首先下调了对2019年经济增速的预期，其次各央行纷纷放鸽，表态加息次数的预期应有所下降，并且降息已经在部分新兴经济体开始显露。如果2019年经济增速下滑的速度和幅度超出当前预期，不排除全球货币政策有转向的可能。在当前的不确定性较大的全球经济增长前景背景下，中国的经济增速能够维持在6%上方，并且通胀预期稳定，将在全球经济前景比差的情境下脱颖而出，对海外资金形成较大吸引力。我们维持大类资产配置顺序：股票>债券>货币>大宗。

风险提示：美国对华贸易政策的变数；一季度基建投资力度不及预期。

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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者张晓娇、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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