基本結論

環保轉債概覽。

環保轉債發行人的下修動力更足。環保行業一個典型的現金流特徵是經營性現金流流入不多，但投資活動現金流流出較多。兩個因素疊加導致環保企業的現金流缺口較為嚴重，由於現金流差，環保企業是最不願意還本付息或者接受回售的一類發行人，因此環保轉債發行人的下修意願較強，從這一點來看其價格彈性會更強。目前市場上存量的6只環保轉債中，已有2只轉債進行了轉股價格下修。分別是迪龍轉債和國禎轉債。

環保轉債個券分析彙總。本文對目前市場存量的6只環保轉債進行了簡要分析，通過分析，可以看到轉債對應正股的基本面均有所好轉，營業收入和淨利潤均有較大幅度的增長，疊加近期一些環保政策的出臺以及即將減稅的利好，環保板塊值得關注。

本週轉債市場回顧：本週股市繼續回暖。截止本週五收盤，上證綜指上漲6.77%，創業板指上漲7.66%。分行業板塊來看，漲幅最大的行業是銀行、鋼鐵和建築材料；本週中證轉債指數較上週上漲2.93%。從個券表現來看，絕大多數轉債均上漲，其中東財轉債、三力轉債和吳銀轉債漲幅最大；本週轉債市場成交金額為505.61億元，較前一週提高了62.97%；本週共有9家公司發佈可轉債及可交債最新進度情況，其中2家公司發佈可轉債及可交債董事會預案，3家公司可轉債及可交債方案獲股東大會通過，1家公司可轉債方案獲發審委通過，3家公司可轉債方案獲證監會核准。

風險提示：1）經濟基本面變化、股市波動帶來的風險。2）正股業績不及預期，股權質押風險等。

一、 環保轉債怎麼看？

近年來，環境保護日益受到關注，從三大攻堅戰之一的“汙染防治的攻堅戰”，到中央經濟工作會議的“要協同推動經濟發展和環境保護，加強汙染防治和生態建設。[1]”在今年中共中央國務院印發的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》[2]和生態環境部、全國工商聯簽署《關於共同推進民營企業綠色發展，打好汙染防治攻堅戰合作協議》[3]，也均將生態文明和環境保護提到了十分重要的高度。本文對環保轉債的基本情況進行梳理，以供投資者參考。

1. 環保轉債概覽

當前市場上共有6只環保轉債，分別是國禎轉債（正股國禎環保，主營汙水處理）、博世轉債（正股博世科，主營汙水處理）、迪龍轉債（正股雪迪龍，主營環境監測）、偉明轉債（正股偉明環保，主營垃圾發電）、高能轉債（正股高能環境，主營垃圾發電）、聯泰轉債（正股聯泰環保，主營汙水處理）。截至目前，6只環保轉債存量餘額為34.46億元，約佔轉債市場總餘額的1.56%。

發行可轉債的環保企業多為民企，債券評級多為AA級，涉及汙水處理、環境監測、垃圾發電、垃圾發電等領域。

另仍有12家環保企業待發行可轉債，合計發行規模達115.51億元。其中9家公司股東大會通過，1家公司獲發審委通過，2家公司獲證監會核准。待發行規模稍大的有上海環境和龍淨環保，待發規模分別為21.70億元和18億元。

年初以來，A股出現階段性反彈，受正股帶動，轉債市場漲勢喜人。年初至今中證轉債指數累計漲幅達14.72%。環保轉債同樣有所上漲，年初以來國債轉債累計漲幅達15.57%、迪龍轉債累計漲幅達8.16%、博世轉債累計漲幅達9.27%、偉明轉債累計漲幅達8.03%、高能轉債累計漲幅達12.84%、聯泰轉債2019年2月18日上市，上市首日價格達106.87元，目前累計上漲3.50%。

2. 環保轉債發行人的下修動力更足

環保行業有部分類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有很強的正外部性，是典型的政策驅動型產業，除了一般有環保需求的企業外，政府部門也是其重要的下游客戶。

環保行業一個典型的現金流特徵是經營性現金流流入不多，但投資活動現金流流出較多。這是由於環保項目運作模式多采取PPP模式，在訂單的獲取上更依賴於當地政府的環保開支。PPP模式雖然增加了企業的項目規模，但此模式對資金佔用較大，回款週期較長。另外環保企業多涉及生產設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝等，前期投資規模較大，故投資現金流持續為負。兩個因素疊加導致環保企業的現金流缺口較為嚴重，融資至關重要。

由於現金流差，環保企業是最不願意還本付息或者接受回售的一類發行人，因此環保轉債發行人的下修意願不會弱，從這一點來講其價格彈性會更強。目前市場上存量的6只環保轉債中，已有2只轉債進行了轉股價格下修。一個是迪龍轉債一個是國禎轉債。

3. 環保轉債個券分析彙總

3.1國禎轉債

國禎環保是市政汙水處理領域較早提供“一站式六維服務”的專業公司，在市政汙水領域市場影響力逐步提升的同時，公司積極拓展其他治理領域，逐漸形成了水環境治理綜合服務、工業廢水治理、小城鎮環境治理三大業務領域。

截至2018H1公司營業收入為15.97億元，其中水環境治理綜合服務收入10.02億元，佔比62.74%；小城鎮環境治理綜合服務收入4.7億元，佔比29.53%；工業廢水處理綜合服務收入1.25億元，佔比7.83%。截至2018Q3公司淨利潤為2.44億元，同比增長121.82%。截至2018Q3，公司淨利潤為2.44億元，同比增長121.82%。

國禎轉債於2017年12月25日上市。發行規模為5.97億元，發行規模較小，債項評級為AA，評級中等，各條款看點有限。目前國禎轉債價格為121.69，轉股溢價率為2.69%，平價底價溢價率36.74%，股性較強，應重點關注正股走勢。

3.2博世轉債

博世科為國家高新技術企業，是一家擁有持續創新能力、自主核心技術、國際化戰略、成熟全產業鏈的綜合環境服務提供商。公司從事的核心業務包括以水汙染治理（含工業汙水處理、市政汙水處理及水體修復、流域治理）、二氧化氯製備及清潔化生產、供水工程、土壤修復（含汙染場地修復、礦山修復、區域/流域性的綜合治理）、固體廢棄物處理等為主的綜合環境治理業務；以設計、諮詢、環境評價、環境檢測、環保管家等為主的環保專業技術服務；以及環保運營業務等。

截至2018H1，公司營業收入為11.48億元，同比增長107.59%。其中環境綜合治理收入為9.26億元，佔比80.66%；其餘業務收入為2.22億元，佔比19.34%。截至2018Q3，公司淨利潤為2.07億元，同比增長122.58%。

博世轉債於2018年8月14日上市。發行規模為4.30億元，發行規模較小，債項評級為AA-，評級一般，各條款看點有限。目前博世轉債價格為99.00，轉股溢價率為24.26%，平價底價溢價率1.37%，屬於平衡型轉債。

3.3迪龍轉債

雪迪龍是專業從事環境監測、工業過程分析、智慧環保及相關服務的國家級高新技術企業。公司業務主要圍繞與大氣、水、土壤等監測業務相關的“產品+系統應用+服務”展開，著力拓展環境監測、環境信息化、環境大數據、環境治理四大領域業務。

截至2018H1，公司營業收入為4.79億元，同比增加23.77%。其中系統產品收入2.85億元，佔比59.38%；系統改造及運營維護服務收入0.86億元，佔比17.92%；氣體分析儀及備件收入0.76億元，佔比15.83%；環境治理工程收入0.33億元，佔比6.88%。截至2018Q3，公司淨利潤為1.41億元，同比增長22.61%。

迪龍轉債於2018年01月29日上市。發行規模為5.20億元，發行規模較小，債項評級為AA，評級中等，下修條款較易觸發。目前迪龍轉債價格為100.94，轉股溢價率為14.02%，平價底價溢價率1.18%，屬於平衡型轉債，可適當關注正股基本面及YTM。

3.4偉明轉債

偉明環保是以固體廢棄物處理為主業，公司榮獲“中國環境保護產業骨幹企業”、“中國主板上市公司價值百強”、“中國上市公司誠信企業百佳”等稱號，目前業務主要集中在固廢處理項目的技術開發、設備製造銷售、項目投資、項目建設、運行管理等領域。是國內領先的生活垃圾焚燒處理企業。

截至2017年末，公司營業收入為10.29億元。其中項目運營收入為8.58億元，佔比83.38%；設備銷售及技術服務收入1.38億元，佔比13.41%；餐廚垃圾處理收入0.2億元，佔比1.94%;滲濾液處理收入0.05億元，佔比0.49%。截至2018Q3，公司淨利潤為5.76億元，同比增長52.38%。

偉明轉債於2018年12月26日上市。發行規模為6.70億元，發行規模較小，債項評級為AA，評級中等，下修條款相對容易觸發。目前偉明轉債價格為108.88，轉股溢價率為6.44%，平價底價溢價率19.14%，考慮到其YTM較低，可歸為偏股型轉債。重點關注正股走勢。

3.5高能轉債

高能環境是國內較早專業從事環境汙染防治技術研究和應用的高新技術企業之一，業務領域涵蓋環境修復、城市環境和工業環境三大板塊，將土壤修復、危險廢棄物處理處置、填埋場生態修復作為核心發展領域，生活垃圾處理處置、工業廢水處理、汙泥處置、建築垃圾處理等作為重點領域協同發展，通過工程承包、投資運營和技術服務等方式為政府和企業用戶提供環境治理系統解決方案。

截至2018H1，公司營業收入為13.78億元，同比增長59.68%。其中工程承包收入9.58億元，佔比59.52%；運營服務收入4.2億元，佔比30.48%。截至2018Q3，公司淨利潤為2.93億元，同比增長80.86%。2018年以來，公司項目拓展速度明顯加速，2018年上半年公司三大業務板塊環境修復、城市環境和工業環境的新增訂單增速分別是112%、116%和133%，總金額達到了22.92億元。

高能轉債於2018年8月27日上市。發行規模為8.40億元，發行規模較小，債項評級為AA，評級中等，下修稍顯嚴苛。目前高能轉債價格為107.76，轉股溢價率為6.90%，平價底價溢價率15.70%，考慮到其平價底價溢價率較高以及YTM較低，將其歸為偏股轉債。重點關注正股價格走勢。

3.6聯泰轉債

聯泰環保專業從事城鎮汙水處理設施的投資、建設和運營管理業務，目前在廣東、湖南等地方政府所授權的特許經營區域內負責城鎮汙水處理業務。通過幾年的發展，公司擁有一支具備豐富經驗的城鎮汙水處理項目投資、建設、運營管理團隊，專注於國內城鎮汙水處理市場化項目的運作。

截至2018H1，公司營業收入[1]為1.13億元，同比增長24.18%。截至2018Q3，公司淨利潤為0.57億元，同比增長26.67%。

聯泰轉債於2019年2月18日上市。發行規模為3.90億元，發行規模較小，債項評級為AA，評級中等，各條款中規中矩。目前聯泰轉債價格為109.22，轉股溢價率為-1.35%，平價底價溢價率12.10%，考慮到其轉股溢價率為負，即市場價值低於其內在價值，重點關注正股走勢。

4. 小結

通過對6只存量環保轉債的梳理，可以看到其對應正股的基本面均有所好轉，營業收入和淨利潤均有較大幅度的增長，疊加近期一些環保政策的出臺以及即將減稅的利好，環保板塊值得關注。

已上市轉債中建議關注高能轉債；待發行轉債中建議關注瀚藍環境、長青集團。

二、上週行情回顧

1. 權益市場

本週股市繼續回暖。截止本週五收盤，上證綜指上漲6.77%，報收2,994.01點；創業板指上漲7.66%，報收1,567.87點。

分行業板塊來看，本週行業全部上漲。其中漲幅最大的行業是銀行、鋼鐵和建築材料，漲幅分別為9.07%、9.06%和8.31%。

2.債券市場

本週債券指數有所下降。週一國債期貨尾盤跳水，10年期債主力合約T1906收跌0.34%，5年期債主力合約TF1906跌0.28%；週二國債期貨全日寬幅震盪，午後跌幅擴大，10年期主力合約盤中一度跌0.55%，收盤下跌0.31%，5年期主力合約跌0.23%。現券國債收益率普遍上行；週三國債期貨結束三連跌，10年期主力合約收漲0.25%，5年期債主力合約漲0.14%。資金面改善，股市漲勢趨弱，債市走強；週四10年期主力合約收跌0.21%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約收平，國債現券交投清淡；週五國債期貨整體維持窄幅震盪，股債蹺蹺板效應明顯，午後跌幅一度擴大逾0.2%，10年期主力合約收跌0.22%，本週累計跌0.8%，連續三週下跌。

3.轉債市場

本週中證轉債指數較上週上漲2.93%，報收320.76點。從個券表現來看，絕大多數轉債均上漲，其中東財轉債、三力轉債和吳銀轉債漲幅最大，漲幅分別為30.65%、15.68%和11.97%。太陽轉債、泰晶轉債和鼎信轉債跌幅最大，跌幅分別為4.03%、4.73%和5.28%。

本週轉債市場成交金額為505.61億元，較前一週提高了62.97%。

4. 一級市場發行進展情況

本週共有9家公司發佈可轉債及可交債最新進度情況，其中2家公司發佈可轉債及可交債董事會預案，3家公司可轉債及可交債方案獲股東大會通過，1家公司可轉債方案獲發審委通過，3家公司可轉債方案獲證監會核准。

分別取漲幅和跌幅前十的個券

三、風險提示

1）經濟基本面變化、股市波動帶來的風險。

2）正股業績不及預期，股權質押風險等。

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