編者按：大博醫療（002901）一邊高毛利率，一邊低銷售費用率，這似乎打破我們對買斷式經銷商經營的認知；同時，在經銷商願意承擔較大的銷售費用，也願意承擔較貴的產品成本時，公司主要經銷商與實控人父親關係極為密切；此外，公司還存在存貨週轉與營收增長“倒掛”的現象，與此同時高毛利背後維持高庫存或另有“玄機”。
近期，大博醫療發佈2018年業績快報，快報顯示，2018年公司實現營業總收入7.57億元，較上年增長27.47%；營業利潤4.58億元，較上年同期增長30.51%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3.86億元，較上年同期增長30.51%。
大博醫療主營業務系醫用高值耗材的生產、研發與銷售，主要產品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經外科類植入耗材、微創外科耗材等。
歷史數據進一步顯示，2015年至2017年及2018年前三季度，其營業收入分別為3.92億元、4.63億元、5.94億元及5.45億元；歸母淨利潤分別為1.89億元、2.19億元、2.96億元及2.83億元；經營性現金流量淨額分別為1.23億元、2.07億元、3.09億元及1.94億元；毛利率分別為81.03%、81.96%、83.06%及82.39%；淨利率為48%、48%、51%及53%。
以上數據可以看出，公司既能做到有利潤的收入，又能做到有現金的盈利，業績增長可謂強勁。根據2018年業績快報計算，公司2018年歸母銷售淨利率高達50.99%。業績如此強勁，曾有市場高呼它的銷售毛利率堪比茅臺，高達82%，其銷售淨利率更是與茅臺不相上下，達到驚人的53%。
業績為何如此強勁？
至此，我們將分別從公司商業模式層面的經銷商模式特點、公司業務層面的經銷商的關係及公司財務層面的數據勾稽等角度去深度覆盤。
買斷式經銷商模式的常識被“打破”：低銷售費用反而高毛利
大博醫療採用的銷售模式是經銷商經銷模式，全部產品都是向經銷商進行買斷式銷售，再由經銷商銷售給終端用戶。該模式呈現出兩大特點，第一大特點是，銷售費用由經銷商消化，可以合理規避較大銷售費用在公司主體內體現；第二大特點是，由於經銷商承擔較多的銷售費用，該模式的產品銷售價格則會相對較低，產品毛利率較低。那大博醫療的買斷式經銷商模式是否具備這兩大特點呢？
首先，從銷售費率去看。
買斷式經銷商模式下，銷售費用“轉移”給經銷商，直接表現在公司財務數據就是銷售費用率低。那大博醫療與同行業可比公司銷售費用率相比具體如何呢？
根據招股書顯示，2014年至2016年，公司銷售費用率分別為9.42%、10.65%及11.45%。在可比公司凱利泰（300326）(10.110,-0.51,-4.80%)、普華和順及春立醫療看，其銷售費率均比大博醫療高，2014年至2016年平均銷售費率分別為17.79%、19.34%及18.94%。，截止2018年前三季度，大博醫療銷售費率為13.58%。
招股書：
對於銷售費用率低於可比上市公司平均水平的現象，公司解釋稱主要原因系銷售模式不同，凱利泰和春立醫療在採用經銷模式的同時，亦有比重不同的銷售系直接面向醫院發生，在這一模式下，一般而言，相關公司需要自行組織大量學術推廣活動並進行市場開拓，銷售費用較高，而公司採取經銷模式，會根據市場需要舉辦一些學術推廣活動，但經銷商會承擔更多推廣及市場開拓職責，銷售費用率較低；同時公司嚴格控制各類銷售費用的支出等。這或許可以理解成，公司主要的銷售費用是經銷商承擔更多。這顯然符合該模式下的第一大特點，那是否符合該模式的第二大特點呢？
其次，再從毛利率看。
買斷式經銷商模式下，由於經銷商承擔了更多的銷售費用，按照常理，公司一般則會“選擇讓利”於經銷商，產品銷售價格則會相對較低，產品毛利率較低。然而經過對比後發現，公司毛利率竟高於同行，且逐年呈上升的趨勢。
從綜合毛利率看，大博醫療的綜合毛利率遠高於同行。2014年至2017年及2018年上半年年，其毛利率分別為80.12%、81.03%、81.96%、83.06%及82.36%。大博醫療的毛利率基本80%以上，而同行的毛利率較其平均低10%至20%左右。
由於公司業務板塊不同，其綜合毛利率將受業務結構影響。因此，為了進一步增加可比性，將按照相關板塊分類進行比較。根據招股書顯示，按細分類的板塊公司的毛利率依然高於同行的毛利率水平。
綜上，可以看出，公司財務數據表現為“低銷售費用高毛利”，顯然打破買斷式經銷商模式的一般認知，即“低銷售費用低毛利”的特點。
對於公司這種高毛利的現象，公司解釋稱，公司產品結構及產品定位決定了其毛利率高於同行，同時稱公司是骨科創傷類、脊柱類產品為主，產品定位是中高端市場。
一邊是高毛利，一邊又是低銷售費用，從商業模式的邏輯上似乎令人百思不得其解。經銷商為何願意承擔較大的銷售費用，又願意承擔較貴的產品成本呢？經銷商與上市公司關係又是如何呢？
經銷商神秘關係背後：實控人父親與經銷商股東關係密切
大博醫療的毛利率遠超同行以及銷售費用較低，這對於經銷商而言，其承擔了更大的進貨成本，同時又承擔了較多的銷售費用。大博醫療的經銷商為何願意“多承擔點”？大博醫療與經銷商存在怎樣的關係呢？或許可以從以下兩方面去看。
一方面，從經銷商與上市公司股東關鍵人員的交集看。
根據公司招股說明書顯示，主要經銷商之一的上海爾泓醫療器械貿易商行，2016年曾為公司第五大經銷商，其主要股東為吳佳鑫。根據天眼查顯示，2015年11月，林志成將該公司轉讓給吳佳鑫。林志成是否與公司實際控制人林志雄、林志軍存在關聯關係我們不得而知。但是
發現，吳佳鑫、實際控制人林志雄及林志軍的父親林漳漢以及上市公司原監事李文勇存在密切的關係。
招股說明書：
根據天眼查發現，吳佳鑫在廈門威亞醫療器械有限公司擔任董事兼總經理，而林漳漢則擔任該公司的監事。該公司已被註銷。
招股書：
吳佳鑫與李文勇共同持有成都市億舟商貿有限公司，持股股份分別為55%及45%。值得一提的是，李文勇擔任發行人監事至2015年11月，招股書稱為避免與公司潛在同業競爭，李文勇於公司變更為股份公司時不再擔任發行人監事。
另一方面，從經銷商與上市的名稱交集看。
據相關報道稱，2014年第二大客戶安徽源博醫療(已更名為“安徽瑞康源博健康產業發展有限公司”)，未更名前，公司名稱中則帶有“大博”兩字。
根據天眼查進一步發現，公司未更名前，公司名稱包含“大博穎精”這幾個字，2015年7月，將公司名稱由“合肥大博穎精貿易”變更為“安徽源博醫療”。值得注意的是，上市公司大博醫療名稱中也含有“大博穎精”這幾個字。同時同年12月，大博醫療也將公司公司名稱由“廈門大博穎精醫療器械有限公司”變更為“大博醫療科技股份有限公司”。
此外，安徽源博醫療的歷史股東為屠偉，而2015年和2016年的第三大經銷商浙江拓誠醫療器械有限公司，以及2015年的第四大及2016年的第二大的經銷商浙江鎔智貿易有限公司，其均有屠偉的身影。屠偉為浙江拓誠醫療器械有限公司的背後股東，也曾為浙江鎔智貿易有限公司的法人。
綜上，經銷商與上市公司存在密切的關係。
對於這種交集關係，註冊會計師黃宋磊表示，經銷商與實控人、一致行動人、董監高等是否存在關聯關係，這一直是IPO財務核查的重點，其主要防止上市公司利用“熟絡關係”的經銷商配合做業績或利益輸送等問題。大博醫療是否存在以上問題我們不得而知，但是我們可以進一步從經銷商資質水平等角度去側面“窺視”公司是否有其他風險存在。
為何要看經銷商資質水平？
黃宋磊進一步表示，經銷商實力是否匹配公司業務規模，資金實力和資產狀況是否良好，均直接或間接與公司未來業務是否穩定，業績是否健康緊密相關。假如公司註冊資金僅為10萬元，而交易金額卻超過上千萬元，這種不匹配關係均是投資者及監管層需要關注的風險點。
那公司經銷商具體如何呢？根據相關信息顯示，公司的主要經銷商存在負債高企及員工社保繳納人數為0的問題。
首先，從交易規模與出資匹配度及員工繳納社保維度看。
以上文提到存在密切關係的經銷商——上海爾泓醫療器械貿易商行為例。該公司為公司2015年第五大客戶，交易金額高達1234.52萬元。根據天眼查信息顯示，該公司為個人獨資企業，吳佳鑫出資僅10萬元。同時，天眼查顯示，該公司繳納社保人數為0。值得一提的是，不僅上海爾泓醫療器械貿易商行繳納社保人數為零，上海勤碧貿易商行繳納社保也一樣為零。根據相關規定，如果用人單位未按時足額繳納社會保險費的，則由社會保險費徵收機構責令其限期繳納或者補足。公司是殼公司還是未及時繳納社保我們不得而知。
其次，再從經銷商的財務數據看。
以2016年第七大經銷商廈門康越醫療器械有限公司為例，根據天眼查顯示，2016年該公司資產總額2968萬元，而負債2670萬元，其資產負債率水平高達90%。
綜上，一邊是高毛利，一邊又是存在密切的交集關係，那最後傳遞到財務端，數據又會怎麼體現？高毛利背後還有什麼財務上不能說的“秘密”嗎？或許可以從存貨及營業收入數據去看。
存貨週轉與營收增長倒掛高毛利背後的存貨增長
首先從存貨週轉與營收增長看。
2014年至2017年期末，公司存貨週轉天數分別為443.40天、503.57天、597.21天及641.83天，其對應的存貨週轉率分別為0.81、0.71、0.6及0.56，週轉率水平持續下滑。
存貨週轉下週的同時，公司營業收入卻一直在持續上漲。具體到數據，2015年至2018年，營業收入分別為3.92億元、4.63億元、5.94億元及7.57億元，年均複合增速24.53%。
對此，註冊會計師黃宋磊表示，通常，存貨的減少意味著銷售的實現，銷售實現就意味著主營業務收入的實現，除非存在在建工程領用等其他情況。如果出現存貨週轉速度在不斷下降、銷售卻很旺盛的情形，就需要注意了，因為存貨週轉速度放慢一般意味著營運能力在下降、銷售放緩，實現高額收入的可能性較小。黃宋磊進一步強調到，萬福生科就是一個典型的案例。
例如，萬福生科在其2008~2012年半年報中，累計虛增銷售收入9.05億元，我們來看看它的存貨、收入及成本情況：主營業務收入從2008年的2.28億元增加到2009年的3.28億元，收入增長了43.86%，但是存貨週轉率卻從1.56降到了1.46，2010年及2011年存貨週轉率雖然有所提高，但增速緩慢，而主營業務收入卻一直在急速增加。
此外，存貨的增長速度明顯快於主營業務收入的增長速度也需要注意，因為一般情況下是以銷定產的，積壓過多存貨會給公司帶來額外的費用。具體到大博醫療數據上看，2015年至2017年，存貨從1.2億元增加到2.02億元，同期存貨增速均快於營收增速。
值得一提的是，公司上市時曾因高庫存致週轉水平也低於同行作出解釋。公司解釋低週轉水平主要系公司業務特點所致。報告期內，一方面，公司的產品類型、規格較多，為滿足客戶需求，公司需對全產品線進行備貨，使得總體存貨餘額水平較高，而部分產品因規格特殊，在實際臨床中的使用量較低，週轉速度較慢；另一方面，報告期內公司為實現對全國各地客戶需求的快速響應，除公司總部倉庫外，還在全國建立了多個營銷配送網點，在各營銷配送網點亦需備有較為完善的產品線，該種模式使得公司庫存商品餘額。
除了以上原因，高庫存是否還存在其他不能說的“秘密”呢？或許還可以從高庫存對毛利率影響的角度進一步探討。
庫存與毛利率會存在怎麼樣的關係呢？黃宋磊表示，如果通過加大生產，降低單位產品的成本，則可以達到“間接提升”毛利的作用。資產負債表的存貨項目之所以能夠影響利潤表的毛利率、毛利潤和淨利潤，是因為存貨的變化遵循“期初存貨+本期生產(購買)-本期銷售=期末存貨”的計算規則。即本期生產的商品，先進入存貨，然後再從存貨拿出來，變成本期銷售。
黃宋磊進一步表示，產品成本主要由由固定成本和可變成本組成。固定成本包括固定資產折舊、管理人員工資、利息、公司管理費等每年固定發生的，不隨產值的增加而增加；變動成本包括原材料、工人工資及附加、水電費、製造費用等，其隨著產值的增加而增大。
那加大生產是如何影響毛利率的呢？
舉例，A公司2019年銷量1萬件，固定成本為100萬元，1萬件銷售價為500萬元。如果A公司計劃生產1萬件其變動成本為100萬元，此時單位產品成本為200元/件，出售一萬件的毛利率為60%；如果公司計劃生產2萬件其變動成本也隨之增加至200萬元，此時單位產品成本則為150元/件，出售一萬件的毛利率則變為70%。
通過以上假設可以看出，在一定的條件下，隨著生產量的增加，其毛利率也會隨之被“提升”。大博醫療是否通過以上方法“提升”毛利率我們無從知曉，但是我們知道，大博醫療的存貨庫存增加，同時毛利率也遠高同行。(阿甘/文小飛鼠、小浪對本文亦有幫助)
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