公司簡介
今天的這家公司，是一家專注於
高速路管理運營的運營商。憑藉著這特許經營權，建設和維護高速公路。有道是"要致富，先修路"，這裡的路很大程度是指高速公路。而公司所幹就是"要想從此過，留下買路財"，當然是開玩笑，但是也說明了公司業務是非常穩定且盈利的。實施上，公司的業績和股價也證明了這一點。一般而言，經營高速的公司都會是國有企業，它獨特的業務性質決定了這一點。本文將要分析的深高速也是如此。深高速是一家實際控制人為深圳國資委的國有企業。按照公司市值排名，是排在招商公路，滬寧高速之後的第三。特別的是，深高速是該行業中特有的A+H股上市。
來看它的業績：
2015-2018年三季度，營業收入為：34.21億元、45.32億元、48.37億元、41.40億元；歸屬於母公司股東的淨利潤為：15.53億元、11.69億元、14.26億元、15.21億元；經營活動現金流淨額為：17.72億元、21.27億元、26.61億元、23.30億元；銷售毛利率為：50.92%、44.11%、48.34%、52.25%；銷售淨利率：43.71%、29.05%、
31.96%、39.76%；roe為：12.94%、9.35%、10.88%、10.78%；股利支付率：47.75%、41.03%、45.87%2017年，它實現營業總收入48.37億元，歸母淨利潤14.26億元，分別較上年度增長6.72%、21.30%。
來看它的股價表現：
近幾年來，公司從2013年底部啟動，在經歷2015年股災，2018年環境惡化的情況下，公司股價都是一直維持上漲，不斷沒有虧損，而且從1.3元開始，目前已經收穫將近10倍的收益。不得不說是非常穩健的投資。那麼是什麼背後的原因使得公司屢創佳績呢？
好，分析到這裡，幾個值得思考的問題來了：
1） 關於深高速，這家公司的護城河到底是什麼？是否具有可持續性？
2） 自上市以來，深高速不斷上漲，甚至是在近期創造新高，如今的估值，到底處於什麼水平，是否值得投資？
3）深高速近些年來，也在不斷開創新的行業，背後可能有什麼風險，高速公司特許收費權到期對公司有什麼影響？
深高速如何成長起來的
公司是經國家經濟體制改革委員會體改生〖1996〗185號文批准,由深圳市高速公路開發公司、深圳市深廣惠公路開發總公司、廣東省路橋建設發展公司發起設 立的股份有限公司,正式成立於1996年12月30日,1997年在香港發行境外上市外資股 （H股）,同年3月12日在香港聯合交易所上市。2001年11月登入a股上市，上市時候收入3.88億元，淨利潤2.65億元。
上市以來公司一直從事高速公司收費業務，近幾年來，公司不斷開拓新的業務增長點，逐步進入房地產行業，環保行業，工程代理行業，廣告行業等等。比如通過投資認購等形式，參股諮詢公司，置地公司，貴州銀行，德潤環境等。
2015年收購豐立投資
2016年收購美華實業
2017年收購益常高速，收購德潤環境20%股權，收購沿江高速
經營情況
公司90%以上的收入來自於高速公司收費，且毛利率高達50%以上，同比也是在兩位數以上。
在高速公司收費業務中，公司的利潤來源於幾條高速公路。
公司的清連公路，機荷東段，機荷西段，水官高速等貢獻了主要的收入。其實公司的業務簡單，粗暴。因此，我們主要關注其高速的車流量以及每輛車收費情況就可以直接知曉公司的業績情況。
從2017年公佈的年報看，公司在深圳地區的車流量和日均收費都是同比增長。
公司的第三季度的經營數據也是非常不錯。特別是深圳地區以外的收費情況都比同期樂觀。
報表分析
貨幣資金。公司2017年貨幣資金25億元，對於的利息收入為0.44億元，計算利率為1.76%，符合銀行存款利率。這其中有8.34億元為受限資金以及1.25億元存放在境外。扣除後為15.41億元。而公司短期借款25億元和一年內到期有息非流動10億元。短期償債壓力較大。考慮到公司國企背景，續借債務的可能性比較大。而且短期借款中絕大部分為抵押貸款。
應收賬款2017年2.16億元，佔比比較小。公司下游客戶為直接終端消費者，所以存在賬期的比較少。而此處的應收款可能是委託管理服務的應收款。這些委託管理的對象一般是政府部門，因此收回的可能性較大。這部分最終會到營業收入科目。
預付賬款2017年3.11億元， 主要是預付的土地出讓金，這部分主要是公司的房地產板塊的款項，這部分最終會去到存貨，然後到營業成本中去，每年大概在2-3億元，佔比不大。
其他應收款2017年1.7億元，這部分主要是應收代墊款1.29億元。一般存在的情況是母公司為子公司的墊款。而這主要是深汕開發公司的墊款。這部分最終要麼歸還要麼成為長期股權投資。理論上這筆款項需要在合併報表時候抵消的。佔比也不大。
存貨5.99億元，這部分主要為房地產板塊5.8億元。簡單按照26%的毛利計算，這部分將會貢獻7.8億元的收入，貢獻2億元的毛利。按照每年3億元房地產板塊貢獻的收入計算，這部分存貨將在2-3年內消耗完。
可供出售金融資產為1.06億元，主要是聯合電子公司和水務院公司，佔比在15%以下，以成本法核算。
長期應收款2.58億元，主要是代建收入3.38-0.79（今年）=2.58.這部分是逐年逐年變成收入的 ，每年大概在0.8-1.2期間，這就在2-3年內完成。
長期股權投資90.64億元，這是佔比非常大的一塊，主要是參股的公路公司，貴州銀行和德瑞環境權益法加權平均為（47+44+44）/2=67.5億元，對應的投資收益為4.89億元，計算投資收益率為7.24%，從這個角度看，公司投資的項目還算不錯。同時能收到3.4億元的分紅，股息率達到5%，比大多數的上市公司收益率都高，而且穩定可持續。
固定資產9.58億元，公司固定資產佔比不算大，這和其很多項目是特許經營有關。其固定資產折舊政策合理。每年的折舊額大約在1.5億元
無形資產211億元。這是公司佔比最高的資產，主要是特許經營權。特許經營無形資產採用車流量法進行攤銷。實際成本包括建設過程中支付的工程價款，本公司發生的與建設相關的成本費用，以及在收費公路達到預定可使用狀態之前所發生的符合資本化條件的借款費用。這些高速公路預期平均10.8年左右時間攤銷，如果按照平均攤銷，那麼211/10.8=19.5億元。而事實上一年計提的攤銷額在12億元左右，那麼公司之後的攤銷額預期會增加。而且注意到的是2015年清連高速特許經營無形資產計提減值準備6.2億元，直接 導致歸母淨利潤下滑將近30%。這一塊是需要關注的，一旦車流量下滑，會產生連鎖反應。
其他應付款14.12億元。其中最大比重是政府委託管理的撥款7.8億元，這部分其實最終會到收入裡面去。接著就是應付養護費用1.7億元，應付管理成本1.4億元。這些最終會到成本里面去。
一年內到期的非流動負債15億元，最大的是一年內到期的補償款4.75億元，這部分也是會到收入裡面去，其他的是一年內到期非需付現負債10億元。
長期借款50億元，主要是質押借款42億元，平均成本4.4-4.9%，可以說是比較低的。
應付債券27億元，期限為3-15年，平均成本3.32%。其中19.8億元為境外債券，匯率變化10%，會導致該部分匯兌損益變化1.98億元，影響較大。
遞延收益1.6億元，主要是政府補償款。這部分最終會增厚淨利潤。
其他非流動負債53億元。這部分主要是調整收費的補償款。公司做法是把其掛賬起來。其實這部分
是每年會進入到公司的收入裡面。收入48億元。主要是公路收費收入42億元，同比增長6.7%，算是比較穩定。
成本25億元。成本最大的是折舊費用14億元（攤銷12億元），其次是人工5億元，房地產開發2.33億元。然後是公路維護成本1.44億元。25億元相對於48億元算是比較低了。而且這成本中有14億元是不用付現成本。這對於企業來說是非常好的。
管理費用1.8億元，主要是人工1.2億元。這部分主要是本部管理人員的工資。從高管的年薪看，基本上是百萬年薪。
財務費用5.5億元，佔比較大，主要利息支出7.27億元（融資費用2.9億元）。相對於的負債為25+10+50+27=112億元，財務成本4.4/112=4%，和財務報告披露相近。
投資收益5.28億元，是公司比較大的淨利潤來源，每年投資收益在5億元左右。上文有計算投資收益率7%多，大於4%，相對來說還不錯。
經營活動淨流量26.61億元大於淨利潤15億元。而且每年的現金流淨流量都大於淨利潤。非常穩定和可持續。其中支付給員工現金4.83億元。理解到公司的員工為4800多人。平均年薪10萬元，相對較高。
行業對比
高速公路行業是典型的公共事業行業。它具有很強的區域性。目前全國主要的是一些發達地區的高速公路公司。比如招商公司，滬寧高速，粵高速。
從上表可以看出，招商公路，滬寧高速和山東高速是第一梯隊。從收益情況比，2018年第三季度粵高速的收益情況更好。深高速還是有點差距
對比三家高速公司。特許權經營情況，深高速和招商公路相當，計提比例相當。員工薪酬深高速差距較大。雖然有利於降低成本，但是也不利於人才，這也是為什麼深高速會使用利潤分成計劃來激勵。財務成本中，
深高速4%，還算不高，這和國企性質，規模成本以及融資手段有關，相對來說還是不錯。分紅比例無疑深高速是比例最高的。而且深高速有高分紅的預期，第一盈利不錯，第二利潤分享計劃中有roe比率要求，高分紅有利於提高roe高管情況
目前公司高管基本上是60-70後，以70為主。正值40多歲，是事業的巔峰期。而且各位高管中以財務背景出身的居多。比如董事長鬍偉，擁有豐富的企業管理運營以及投資、融資、資本運作、審計與風險管理等企業管理及境外企業工作經驗。高速公路收費其實需要的專業素質比較少。無非就是拿到同學經營權，外包建設，進行運營。所以公司的研發等是非常少的。而這種模式最重要的是管理模式和融資水平。高管中管理人才和財務人才居多，有利於降低公司的管理成本和財務成本。會有更有利於公司業績。
公司管理層一般有一定的道德風險和在職消費風險。特別是在國有企業，所有者缺位的情況下，存在一定的自利行為。如何避免或者防範這種情況。最好的辦法就是股權激勵。將管理層的利益與公司利益進行捆綁。而國有企業股權激勵其實有點困難，搞不好就是國有資產流失的罪名。所以
深高速進行了利潤風險計劃。按照公司的利潤分享計劃：roe大於同行業。如果要分到手的更多需要：第一，2018-2020調整後淨利潤合計49億元；第二，roe大於10.88%；收購大於3*1億元的項目。2017年行業平均roe12.14%，深高速roe10.85%低於平均值；2017年深高速扣非淨利潤14.68億元，低於49億元的三年平均16-17億元。所以說深高速管理層要想得到分成，必須保持扣非淨利潤9%以上的增長。具有一定挑戰。分紅情況
高速公路一般分紅較高，特別是發達地區的公司公路。比如滬寧高速，粵高速和深高速。
而且深高速在2017年年報裡提到2017-2019年分紅不得與45%。按照20.3+13.84=34.14億元。按照45%分紅率，可達到15.363億元分紅。每股分紅15.363/21.81=0.7044元，按照目前9.25元股價，可得到7%股息率。如果不包含今年的超額收益，股息率=（14.72+0.7）*0.45/21.81/9.25=3.44%。假設按照上面淨利潤9%的增長，那麼在接下來裡面的股息率大於3.44%*1.09=3.75%。
總結：
第一，深高速是作為一家公路收費的公用事業單位。區域性的獨佔優勢使得其有天然的護城河。
毛利率基本維持在40%以上，淨利率也在30%以上，盈利能力比較強第二，前期大量投資，建成後穩定收費，使得其有穩定的現金流量。基本上每年的經營活動現金流量大於淨利潤。
第三，付現成本基本上是人工和維修路費，且對比收入而言佔比較小。可以有大量的富餘資金進行投資或者分紅
第四，公司多元化發展，長期股權投資佔比增大，投資收益率高於財務成本，但是低於淨利潤率。
第五，公司高管財務管理水平較好，運用多種融資工具，降低財務成本，對於這種現金奶牛，最好就是債務融資，特別是長期債務融資投資，等項目投產後就是像印鈔機一樣賺錢
第六，公司利潤分享計劃有利於提高管理層的積極性。特別是近幾年的經營成果和財務狀況。同時，基於分享計劃，公司近幾年有很大動機分紅。
第七，通過分析公司的財務報表，發現公司存在"隱藏"利潤嫌疑，存在很多的掛賬，比如其他應付款，遞延收益等等。這也是可能與公司為之後業績提升平滑利潤。
風險：
第一，政策風險。公司是依靠政府特許權經營，這種特許權有一定的期限，如果到期後不再續約，可能產生毀滅性打擊，這也是公司或者行業進行多元化發展的原因之一
第二，排他性風險。高速公路作為收費項目，是會給老百姓帶來負擔。那麼有理由相信政府為了改善民生在一定期限後不收費，而這些不收費公路對公司運營的收費公路會產生影響。
第三，其他交通改善。目前高鐵，城際交通等發展迅速，這對高速公路使用會產生擠出效應。
第四，公司目前不斷進入房地產行業，環保行業等，這些行業競爭激烈，會
導致新進入者不利因素。甚至會拖累主業。第五，公司特許權攤銷按照車流量法，存在一定的調控空間。如果按照年限法，公司目前的每年攤銷還偏低。如果之後的車流量不跟上，很可能存在減值風險。
對於這種現金穩定，分紅高的公司，是非常好的防禦型投資。目前公司股價來看：在底部衝到歷史高點位置。估值來看：pe11.33倍（2018扣非同比增加5%左右）左右，縱向對比處於近五年平均水平；橫向對比，行業排名第十一位，與滬寧高速11.20（2018本報告期比上年同期增長：10%—26%）接近，粵高速a為12.70倍（2018本報告期比上年同期增長：43.32%—58.40%）。所以，深高速按照目前的增長速度和股價看還是有點高估。等到回調可以作為價值投資介入。
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