身價堪比“液體黃金”的貴州茅臺，2018年營收淨利雙增，創造上市以來最佳業績，市場再一次為之瘋狂，有券商甚至給出千元目標價，茅臺“神話”還能上演多久？
文 ✎ 張洋
換帥之後，茅臺“神話”繼續上演。
3月28日，新任茅臺董事長李保芳在博鰲亞洲論壇上高調宣佈“年報會很漂亮”，晚上茅臺年報發佈，2018年營業收入736億元，同比增長26%，規模相當於半個西藏的GDP。歸屬於上市公司股東淨利潤達到352億元，同比增長30%，創造上市以來的最“漂亮”業績。
“漂亮”業績一經公佈，券商們都“嗨”了，高盛直接上調貴州茅臺目標價至1016元/股，貴州茅臺盤中大漲6%，股價飆升至854元，市值接近1.1萬億。
營收“千億”目標似乎近在咫尺，茅臺它還能繼續“牛”多久？
日賺1億元背後
“液體黃金”的名號，不是吹的。
茅臺用2018年年報再次證明，小麥、高粱、河水以及五年時間是可以釀出“黃金”的。目前，53度500ml飛天茅臺出廠價已提升至969元，官方零售價為1499元，不過這個價格基本買不到茅臺酒。
出廠價屢次提升，為茅臺貢獻了巨大的利潤空間。2018年，茅臺歸屬於上市公司股東淨利潤達到352億元，每天約有1億元淨利潤進賬。
2012年，茅臺經歷限制“三公消費”的打擊之後，開始轉向商務和個人消費，業績慢慢回血，到2017年迎來一波大爆發，營收和淨利潤增長均超過50%，不過這是前董事長袁仁國的成績。
2018年5月，袁仁國突然卸任，茅臺進入“李保芳時代”。隨後，茅臺集團經歷高層變動，“空降兵”頻頻登陸。動盪中的茅臺，交出一份糟糕的三季報，營業收入197.18億元，同比增長3.68%；淨利潤89.7億元，同比僅增長2.7%。在2017年三季度，這兩項增速指標都沒有低於110%。
三季度業績不如預期，公佈次日，茅臺經歷一場歷史罕見的一字跌停，從“神壇”跌落“人間”。自2001年8月在A股上市，茅臺股價還從未如此“狼狽”過。
為了保住上任後首份財報的顏面，李保芳比往年提前一個月祭出生肖酒這個“大殺器”，搶在2018年結束前，一次性發布“茅臺家族”的全部“生肖酒”，並請了郎朗和楊瀾站臺宣傳。
2014年以來，為最大化增加收藏價值，茅臺推出了生肖酒。茅臺一線工人曾告訴市界，“生肖酒跟普通的茅臺酒，酒體是一樣的，不過就是換了個特殊的包裝”，而僅僅換了一個包裝，生肖酒的零售價格就提升到1699元一瓶，比普通茅臺酒出廠價貴200元。
▵ 茅臺猴年生肖酒
李保芳在發佈會上還提到，“今年茅臺的生肖酒將在春節前向市場投放30%”。生肖酒價格高，利潤厚，春節前提前放量，勢必會對年報數據有利。2018年年報顯示，茅臺第四季度淨利潤高達104.7億元，同比增長47.57%，成功挽回第三季度增速不足的尷尬。
2018年經銷商大會上，李保芳給出2019年目標，營收增長14%，比2018年實際增速低了10個百分點，但李保芳仍舊坦誠“對自己已經增加了壓力”。
產能受限“基因”
賺錢能力如印鈔機的茅臺酒，得益於其昂貴的價格和低廉的釀酒原料，要知道茅臺酒毛利率可以常年維持在90%以上，超過任何一家以輕資產著稱的互聯網公司。
茅臺酒為什麼可以這麼貴？
茅臺人可以說得頭頭是道，茅臺酒是純糧食酒，製作週期長達五年。茅臺酒的釀造講究時節和地域特色，端午制曲、重陽下沙，陰陽發酵、九次蒸煮、七次取酒，形成茅臺酒的基酒，窖藏三年後，再經過勾兌，方能成就一瓶正宗的茅臺酒。
此外，釀造茅臺酒最重要的原料，必須得是茅臺鎮特產的紅纓糯高粱。這裡所說的茅臺酒特指飛天茅臺、五星茅臺、茅臺年份酒以及茅臺生肖酒，茅臺旗下還有茅臺王子酒、茅臺迎賓、賴茅酒等系列酒，雖然釀造技藝差不多，但它們的原料、窖藏時間、勾兌技術均不如茅臺酒，更重要的是它們也並非在茅臺7.5公里核心區範圍生產的。
袁仁國在《茅臺地理說》中強調，溫潤潮溼的氣候環境，黏黏的紅色窖泥，以及參與發酵的微生物群，是茅臺鎮獨有的自然資源，也是釀造茅臺酒的真正秘訣，他稱茅臺酒的產量因地域而受限，極力宣揚茅臺酒的稀缺性，使其具備珍藏價值。
在茅臺酒“稀缺性”的宣揚之下，不少人開始收藏茅臺酒，市場上一瓶難求，茅臺酒的議價能力迅速提高，出廠價一年比一年高，利潤越來越厚。
然而，產能也成了茅臺的“絆腳石”。
如今，茅臺酒的聲譽、價格均迅速飆升，卻出現了供不應求的狀態。李保芳在博鰲亞洲論壇上提到，“現在賣的酒滿足不了市場需求的三分之一”。而茅臺的業績主要靠茅臺酒支撐，2018年茅臺酒為茅臺貢獻了85%的營收和約九成的淨利潤，雖然茅臺大力發展系列酒以減少對茅臺酒的依賴，但效果並不明顯。
茅臺想要繼續保持高速增長，早日實現“千億”營收目標，要麼提高價格，要麼提高產量。目前，茅臺酒已經成了白酒行業的風向標，其價格變化對於市場的連鎖影響較大，大幅度高頻次提價，顯然不太現實。
茅臺曾在提高產量上下功夫，經過多次擴張，茅臺酒的產量在2018年已達到5萬噸。2018年12月初，市界探訪茅臺鎮時發現，茅臺酒廠沿著赤水河東岸一直向上遊延伸，綿延約10公里，茅臺酒廠員工告訴市界，“茅臺酒廠只能建在東岸，西岸釀不出茅臺酒”。
▵ 貴州省遵義市仁懷茅臺酒廠
茅臺酒最近一次擴建酒廠，選址已經選到距離茅臺鎮核心區15公里外的太平村，計劃新增產能5152噸/年，而根據茅臺酒自稱的驗證方式，要等5年後才能知道新酒廠能否釀出合格的茅臺酒。
茅臺常年超50%的利潤現金分紅以及大量的貨幣資金存在銀行，側面反映茅臺產能擴張受限，要知道茅臺的淨資產收益率高達30%，對股東來說分紅投再好的理財產品，都不如投給茅臺擴張產能。
李保芳亦承認，“因為上游的原材料、環境、資源等因素已經支撐不了茅臺酒產能的擴張，在未來很長時間內茅臺酒的產能將維持在5.6萬噸。”
以5.6萬基酒的產量計算，因茅臺酒需儲存25%的基酒作為老酒，2019年產的基酒，2023年才能上市，即2023年以後能夠上市的茅臺酒在4.2萬噸左右。簡單測算，以2018年茅臺酒200萬/噸的價格計算，2023年茅臺酒營收可達到840億，未來4年內茅臺酒營收約有200億的增長空間，年複合增長率僅6.42%，此後將進入一個平穩期。
一旦茅臺酒產量上不去，價格提到一定高度，這臺“印鈔機”就無法加速，茅臺的增長會便會受到巨大沖擊，屆時能否支撐得起其萬億市值呢？
不過券商們預測十分樂觀，中信建投的研報稱，茅臺近年取消經銷商配額預計達4000噸左右，未來預計回收配額將投放直營或增加非標酒銷售量，將帶來噸價顯著提升；目前茅臺酒供需格局仍然偏緊，批價仍在緩慢提升中，出廠價/終端零售價價差明顯，渠道利潤超100%，預計未來仍有提價空間。預計未來幾年，茅臺複合增速達15%左右。
系列酒難當大任
茅臺酒的產量上限，李保芳心裡自然有數，他必須找到另一臺“印鈔機”。
2014年茅臺經銷商大會上，袁仁國提出茅臺的“133戰略”。為此，茅臺對架構進行調整，成立了獨立的產、供、銷一體化的系列酒營銷公司，開拓中低端白酒市場。
李保芳2015進入茅臺，提出雙輪驅動戰略，投入大量資源推動系列酒發展。他將“133戰略”發展為：打造1個世界級核心品牌（茅臺）、3個全國性知名品牌（茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅）、3個區域性重點品牌（漢醬、仁酒、貴州大麴）。
一位系列酒營銷公司的員工告訴市界，“李保芳對系列酒是大力支持，不僅允許系列酒三年政策性虧損，他親自還參加過一次推廣迎賓中國紅的活動”。
李保芳對系列酒的看中，有一個細節更能體現。按照茅臺的慣例，在每年茅臺營銷大會召開之後，會舉行全國經銷商聯誼會，2018年的系列酒全國經銷商聯誼會首次早於茅臺酒營銷大會召開。他稱“要把系列酒經銷商的地位，看作與茅臺酒經銷商一樣重要”。
“掌門人”的大力支持，系列酒也爭氣，2018年系列酒營收達到81億元，同比增長40%，毛利率也增加了8個百分點，達到71%。
雖說營收、毛利率增長速度均超過茅臺酒，但系列酒體量太小，無法成為與茅臺酒相匹配的“輪子”。系列酒營收佔茅臺總營收比例近5年有小幅增長，但佔比仍舊只有10%。
系列酒毛利率與茅臺酒還有22個百分點的差距，盈利能力遠不如茅臺酒，且系列酒定位為中低端，盈利空間相對有限，能夠為公司貢獻的利潤體量較小。
從市場反映來看，供不應求的始終的是茅臺酒，系列酒並沒有像茅臺酒那樣擁有無可撼動的地位。中低端領域，郎酒、洋河、汾酒、劍南春均是系列酒的競爭對手，系列酒的市場競爭環境遠比茅臺酒惡劣。
2019年，茅臺為系列酒定下破百億的具體目標：系列酒全年完成銷量3萬噸，實現銷售收入100億元、利潤18億元。
即使系列酒順利完成目標，18億元的利潤對2018年淨利潤已經高達352億的茅臺來說，很難稱得上是其“支柱”。
與經銷商爭利
系列酒暫時難以擔當大任，茅臺酒產量受限，通過提升價格提高利潤的方法操作起來影響面太大，茅臺使出與經銷商爭利的“絕招”。
李保芳上任後，開始著手理順營銷體制。他在2018年茅臺酒經銷商大會上宣佈，“茅臺酒將不再新增專賣店、特約經銷商、總經銷商。與此同時，茅臺酒將重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。”
▵ 李保芳
茅臺2018年年報顯示，李保芳理順營銷體制的過程中，有437家茅臺酒經銷商資格被取消，而這背後是李保芳的小算盤。
茅臺酒銷售給經銷商的價格是969元/瓶，即使經銷商按照官方指導價1499元/瓶來賣，一瓶淨賺530元，如果由茅臺自己的自營店出售，那麼這筆差價就會進入茅臺的口袋。
根據茅臺官網發佈的經銷商名錄，目前茅臺酒和系列酒在全國的經銷商共有3112家，其中河南省和貴州省較多，均超過300家，而基本每個省或直轄市只有一家自營店，只有北京、重慶、貴州多一點，但最多也只有4家。
龐大的經銷商體系，是茅臺崛起的另一把利器。21年前，亞洲金融風暴影響下，一向不愁賣的茅臺，陷入“滯銷”危機。當年前兩個季度的銷售量加起來不足700噸，只達到了全年銷售計劃的30%。
時任總經理袁仁國挑頭，在酒廠廣發“英雄帖”，組建一支包括他在內的18人營銷“敢死隊”，到全國各地推介茅臺酒。
袁仁國曾回憶，那時他把各地糖酒公司的負責人請到了自己家裡，又親自下廚張羅了一桌豐盛菜餚。飯桌上，他舉起酒杯：“今天我請大家喝的是杯患難酒，希望各位能幫助茅臺酒渡過這個難關，夠朋友的乾了這杯。”
▵ 袁仁國
在袁仁國的觥籌交錯中，經銷商逐漸成為茅臺的編外生力軍，助推茅臺酒銷售一路走高。2011年底，一瓶飛天(五星)茅臺的零售價一度突破2000元，還經常出現有價無貨的狀況。
茅臺鎮一位炒茅臺酒的人曾對市界坦言，“好多茅臺酒，都是經銷商屯起來的，他們拿貨便宜，自己囤不了就賣給親戚朋友，所以1499元/瓶買不到，但1800/瓶你要多少可以有多少”。
2012年，限制“三公消費”疊加塑化劑危機，茅臺價格一路下跌，甚至跌破官方指導價，正是經銷商基於跌價判斷，瘋狂拋售囤貨造成的。
經銷商囤酒行為助推茅臺酒價格飆升，是茅臺樂見的事，但茅臺也不得不考慮高價為其帶來的政府監管風險。如今，經銷商“炒作”茅臺酒正好落得口實，李保芳對往日的功臣“痛下狠手”。
不過，取消經銷商並沒有那麼容易，且有可能反噬自身。2018年年報顯示，批發代理即經銷商銷售收入為692億元，佔總營收比率微升至94%，直銷即自營店貢獻的銷售收入微乎其微。
▵ 2014年茅臺未披露直銷、批發代理相關數據
另一方面，茅臺擴張直營渠道的時候，自營成本亦是個問題。茅臺大規模採用經銷商模式，公司不用花一分錢，只需讓渡部分利潤於經銷商，便可以獲得一支熟悉本地市場的銷售生力軍，茅臺自己到全國建設網點，耗費人力物力不說，能否打開局面還得另看。
無論如何，茅臺的增長焦慮仍舊縈繞在1.1萬億市值的上空，而距離茅臺酒產能釋放達到巔峰的瓶頸只剩4年時間，如何啟動新的“印鈔機”，繼續保持高速增長，與暴漲的股價相匹配，是李保芳必須解決的問題。
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