国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次现代制药总共发行不超过16.16亿元可转债。优配：每股配售1.529元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（3-29周五）网下申购、股权登记日；T日（4-1周一）网上申购；T+2日（4-3周三）网上申购中签缴款。配售代码：704420；申购代码733420。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为106元（含最后一期利息）。主体评级为AAA，转债评级为AAA，按照6年AAA中债企业债YTM 4.16%计算，纯债价值为86.83元，YTM为1.78%。发行6个月后进入转股期，初始转股价10.09元，3月28日收盘价为9.84元，初始平价97.52元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为15.17%。
【公司基本面】公司定位于国药集团化药工业平台，产品聚焦“抗感染、抗肿瘤、心脑血管、麻醉精神类、代谢及内分泌”五大领域，在中国药品市场最具用药规模和成长动力的治疗领域完成产品布局，并形成了原料药、化学制剂、生化制品等医药工业的全产业链覆盖。在抗生素、心脑血管、麻精类药物等细分市场具备一定的综合实力和市场竞争力。根据业绩快报，2018年公司实现营业收入113.50亿元，同比上升33.25%，归母净利润7.11亿元，同比上升37.81%，2018年三季度末毛利率为49.93%。目前公司市值为104亿元左右，PE TTM 14.6倍，估值水平偏低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为28%左右，以2019年3月28日正股价格计算的可转债理论价格为111~113元。相对估值法，目前同等平价附近的久立转2、光大转债转股溢价率分别为16.39%、16.48%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，评级较高，流动性较好，我们预计现代转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为111~113元。综合考虑，预计现代转债上市首日价格在111~113元之间。
【申购建议】现代制药总股本10.56亿股，前十大股东持股比例72.23%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余11.30亿元供投资者申购。假设网下申购户数为7000户，平均单户申购金额为8亿元，网上申购户数为70万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.018%附近。考虑到公司转债平价低于面值，公司整体盈利能力较强，正股估值水平较低，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计现代转债上市首日定价区间为111~113元。按照2019年3月28日收盘价计算，现代转债对应平价为97.52元。目前同等平价附近的久立转2、光大转债转股溢价率分别为16.39%、16.48%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，评级较高，流动性较好，我们预计现代转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为111~113元。绝对估值下，理论价格为111~113元。综合考虑，我们预计现代转债上市首日的定价区间为111~113元。
积极参与申购，二级市场可以配置。公司是专业从事新型药物制剂产品制造的医药行业高新技术企业，2010年4月进入中国医药集团有限公司。2016-2017年，根据中国医药集团有限公司化药工业板块整合战略，公司定位于国药集团化药工业平台，产品聚焦“抗感染、抗肿瘤、心脑血管、麻醉精神类、代谢及内分泌”五大领域，在中国药品市场最具用药规模和成长动力的治疗领域完成产品布局，并形成了原料药、化学制剂、生化制品等医药工业的全产业链覆盖。公司在抗生素、心脑血管、麻精类药物等细分市场具备一定的综合实力和市场竞争力。考虑到公司转债平价低于面值，公司整体盈利能力较强，正股估值水平较低，建议积极参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为16.16亿元，网下申购日为2019年3月29日，网上申购及原股东配售日为2019年4月1日，网上申购代码为“733420”，缴款日为4月3日。公司原有股东按每股配售1.529元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704420”。网下发行申购上限为10亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为4.85亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为10.09元/股，转股期限为2019年10月8日至2025年3月31日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值106%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于新型制剂产业战略升级项目, 国药威奇达资源综合利用项目，威奇达中抗青霉素绿色产业链升级项目以及偿还银行借款。
3. 正股基本面分析
公司简介：
国药集团化药工业平台。公司成立于1996年，是专业从事新型药物制剂产品制造的医药行业高新技术企业，2010年4月进入中国医药集团有限公司。2016-2017年，根据中国医药集团有限公司化药工业板块整合战略，公司定位于国药集团化药工业平台，产品聚焦“抗感染、抗肿瘤、心脑血管、麻醉精神类、代谢及内分泌”五大领域，在中国药品市场最具用药规模和成长动力的治疗领域完成产品布局，并形成了原料药、化学制剂、生化制品等医药工业的全产业链覆盖。公司在抗生素、心脑血管、麻精类药物等细分市场具备一定的综合实力和市场竞争力。根据业绩快报，2018年公司实现营业收入113.50亿元，同比上升33.25%，归母净利润7.11亿元，同比上升37.81%，2018年三季度末毛利率为49.93%。
公司经营分析：
依托国药集团，发展产业协同和平台优势。公司已经形成战略统一、资源集中、配置合理、具有规模效应及上下游产业链协同优势的专业化发展格局。公司积极参与国药集团“自家亲”战略计划，持续加强与集团内部商业巨头国药控股的合作。研发方面形成了以母公司为统筹中心的多层次研发体系，实现研发资源的优势互补，提高研发效率和成功率；产业链方面，形成了抗生素等产品从中间体、原料药到制剂产品一体化的完整产业链，降本增利；采购方面，在集中采购框架下，议价能力得到提升；营销协同方面，采用领军企业引领的内部发展模式降低销售费用，提升市场占有率和品牌知名度。
品牌仿制药与创新药并重的研发策略。研发方向紧密围绕“以化学制药工业为主体，生物制药和大健康业务为两翼”的“一体两翼”的战略定位，持续聚焦于抗感染、心脑血管、抗肿瘤、麻精药物、代谢及内分泌五大优势领域。目前公司在研品种总计超过一百个，2017年累计研发投入3.38亿元。随着国家药品审评、审批标准的提高以及鼓励创新的战略实施，公司将以特色原料药（绿色环保、高附加值）、优质仿制药、改良型新药（包括新型制剂）等为研发主攻方向，并逐步介入创新药物研发领域。仿制药一致性评价方面，在产品种（尤其是大品种）的一致性评价工作是未来3-5年的重点科技任务。公司研发费用投入占比为3.97%，处于行业平均水平。
明星产品和独家医保目录产品巩固重点第一梯队。公司过亿元产品21个，核心产品硝苯地平控释片、人尿生化产品、达力新系列产品、达力芬系列产品、阿奇霉素系列产品、注射用甘露聚糖肽、青霉素和头孢菌素原料药及中间体等畅销海内外，具有较高的市场占有率和美誉度。多种独家产品新进入国家医保目录，有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献，巩固在重点领域的一级梯队。
行业竞争格局分析：
主要竞争对手均为化学药行业龙头。包括恒瑞医药、华北制药、亚宝药业、哈药股份、科伦药业、东北制药等。但是作为隶属于国内最大的“中央企业医药健康产业平台”国药集团、定位为国药集团旗下统一的化学药平台，具有一定的集成平台降本增效的整合整合优势。细分市场方面，公司在抗生素、心脑血管、麻精类药物等细分市场具备一定的综合实力和市场竞争力。
化学药行业竞争较为激烈，但进入壁垒日益增高。目前国内仿制药产品品种较多，生产企业众多，竞争较为激烈。原料药行业市场化程度较高，尤其是大宗原料药行业，国内的生产工艺成熟、产品种类齐全、产能充足。但是国内特色原料药行业整体集中度较低，技术水平、研发实力较美国、欧洲等发达国家仍有一定差距。随着近年来我国不断完善医药产品质量标准体系，相继提高了市场准入门槛，加大了对生产商的监管和检查力度。具有核心竞争力和整合优势的药品制造企业将保持领先地位。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过16.16亿元，将主要用于新型制剂产业战略升级项目, 国药威奇达资源综合利用项目，威奇达中抗青霉素绿色产业链升级项目以及偿还银行借款。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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