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寫在前面：ROE高的個股不一定是好的投資標的，ROE上升的個股才是最佳投資標的。本文告訴你如何能夠找到這些股票

成長性和 ROE 的動態變化聯繫緊密：除了靜態地篩選 ROE 以外，動態地研究企業 ROE 的變化同樣非常重要。特別是在考慮成長性時，ROE 往往會隨著企業經營和發展起伏的動態變化而變化，這種變化會帶來其二級市場股價的變化，從而影響股權投資者的投資回報率。

對於 A 股歷史的回測顯示， ROE 的高低和投資回報率並無直接聯繫，但 ROE的成長可以帶來更高的投資收益率。其主要原因在於，並非所有高 ROE 都可以持續，投資 ROE 下滑的股票往往會帶來更低的投資回報率；另一方面，投資 ROE 上升的股票，則會帶來更高的投資回報率。

我們找到了從 2003 年-2017 年這 15 年的 A 股歷史中，僅有的 206 家出現過 ROE 成長性的公司（ROE 從 10%+上升至 20%+）。

基本面和行業層面來看，這 206 家公司、322 個 ROE 成長事件告訴我們：

一、醫藥、房地產、化工、食品飲料、計算機、家電和汽車是 ROE 成長性第一梯隊的行業，更容易完成 ROE20%+的成長目標。

二、ROE20%+的成長性來自於：

1）幾乎每個高 ROE 成長性行業背後，都有政策的推動。因此永遠不能忽視政策對於行業的影響（無論是宏觀貨幣政策還是行業產業政策）。

2）消費和科技行業的 ROE 成長性來源於穩定的下游需求以及技術和產品應用場景的突破更新迭代。

3）週期板塊 ROE 也有成長性。只不過演繹得更為極端、極致，且受宏觀經濟的影響最大。

4）細分子行業、子版塊、子產品越多的大行業，越容易誕生高 ROE 成長性的公司。

財務層面來看，我們通過毛利率分層法和杜邦拆解清晰地展示出，這 206 家公司、322 個事件的 ROE 成長動力來源為：

一、毛利率最高組（60-90%），ROE 起點和天花板均最高。

二、完成 ROE20%+成長的各個分組公司，其ROE 成長性的動力差異明顯：

（一）60-90%毛利率的公司，和其他分組公司相比，其毛利率在成長期間反而有最大幅度的提升，一定程度上說明了行業壁壘帶來強者恆強的情況。

（二）0-20%最低毛利率分組的公司，其高週轉率、低費用率是獲得高 ROE“入場券”的基礎，而成長性則更多地是來自於毛利率的提升、財務槓桿的提升以及把費用支出效率的提升做到極致。

（三）20-40%分組以及 40-60%分組的公司，毛利率反而出現下滑，對這兩個層級的公司來講，活用槓桿和提升費用支出效率是關鍵。

成長股的黃金選股法則：

毛利率分層選股法：

（1）毛利率（下同）60-90%層：資產負債率<40%、期間費用率<30%、總資產週轉率>0.5、ROE>15%

（2）40-60%層：資產負債率<50%、期間費用率<18%、總資產週轉率>0.5、ROE>15%

（3）20-40%層：資產負債率<50%、期間費用率<12%、總資產週轉率>0.9、ROE>15%

（4）0-20%層：資產負債率<60%、期間費用率<9%、總資產週轉率>1.8、ROE>15%。

另外，考慮到行業週期及成長性的要求，我們將上市時間限定在 2~8 年：即上市滿 2 年但不長於 8 年。A 股歷史回測顯示，截至到 19年 3月 28日， 毛利率分層策略組合的年化回報率（2004-2019年）為 17.47%，淨值從 1 元上升至 11.2 元，增長超 10 倍。

風險提示：宏觀經濟環境和政策發生重大變化，改變行業發展趨勢。二、統計方法和歷史數據有存在誤差的可能性。

前言： 成長性和 ROE 的動態變化

在《ROE：大道至簡》、《ROE 再思考：找出景氣便宜的好股票》和《財務指標綜合選股：ROE、現金流及 ROIC》等前期財務選股系列報告中，我們都給出了“ROE 大於 10%”的選股標準。

要重點指出的是，這一標準是靜態的。也就是說，我們選股方法的基本原理為：以 ROE 指標為核心去篩選出每一個靜態會計報告期全市場財務指標表現最好的一批股票。

另一方面， 除了靜態地篩選 ROE 以外，動態地研究企業 ROE 的變化同樣非常重要。特別是在考慮成長性時，ROE 往往會隨著企業經營和發展起伏的動態變化而變化，那麼這種變化也會帶來其二級市場股價的變化，從而影響股權投資者的投資回報率。相較於業績增速等傳統的成長性指標， 用 ROE 指標來研究公司成長性最大的優勢在於：1、ROE 穩定性要好於業績增速等常規衡量成長性和景氣度等指標。2、ROE 可以從股權投資者角度出發，直觀地反映投資回報率的情況。

因此，本文將從 ROE 指標出發，來重新認識企業的成長性，並給出我們財務選股框架內的成長股選股法則。

一個簡單的回測——ROE 變動的威力

首先，我們做一個 ROE 分組投資回報率的回測，詳細方法如下： 一、回測年份：2005-2016 年

二、回測對象：全部 A股（①A股存在“小市值效應”，因此剔除當年市值排名最小的30%的股票。②同時為了防止上市前後 ROE差異過大，剔除當年計算上市時間不滿 3年的：例如回測 2005

年的情況，要剔除 2003年 1月 1日之後上市的股票。③剔除 ROE小於 0和大於 50%的極端股票）

三、回測方法：把每一年 ROE歷史三年均值按照（0~5】、（5~9】、（9~15】、（15~25】、（25~50】分為 5組（例如 2005年即為 2003-2005年三年 ROE均值）。計算每一組在未來兩年的累計漲跌幅表現（以 2005 年為例，即 2006-01-01 到 2007-12-31 的漲跌幅）。之所以要用兩年而非一年的時間維度，主要原因在於 ROE 的變化需要更長的時間才有效。

四、此外，我們回測了不同年份建倉，按照兩年換倉一次，至 2018 年 12 月 31 日的累計漲跌幅情況。

得到的結果如下表：

我們通過這一簡單的回測可以發現：並非 ROE越高投資收益率越高。ROE在（0，5】、（5，9】分組股票的兩年累計投資收益率更高的年份，佔 40%以上。從財務角度，我們認為出現這一現象的主要原因在於：並非所有高 ROE都可以持續，投資 ROE下滑的股票會帶來更低的投資回報率； 同樣地， 投資 ROE上升的股票，會帶來更高的投資回報率（此處投資回報率僅指股價二級市場漲跌幅表現）。具體來看：

（一）從 2005年開始歷年統計數據來看，歷史三年 ROE均值各分組兩年後下降的概率分別為：（0，5】分組：13.5%，（5,9】分組：36.3%，（9,15】分組：43.4%，(15，25】分組：56.9%，（25,50】分組：70.2%。

（二）另一方面，從 2005 年開始歷年統計數據來看，歷史三年 ROE 均值各分組兩年後上升的概率分別為：（0，5】分組：39.1%（5，9】分組：33.4%，（9，15】分組：20.6%，(15，25】分組：9.9%，（25,50】分組：2%。

（三）投資於 ROE下滑的股票，2006-2018年期間，兩年累計投資回報率的均值為 6.38%，而投資於 ROE上升的股票，回報率均值變為 57.05%。因此，ROE的動態變化會顯著影響投資回報率。

（四）相對來講，ROE在（9,15】、(15，25】分組股票的 ROE上升一個區間後，股價漲幅更大。

從以上的歷史回測我們可以認為，ROE 的動態變化非常重要，因為投資 ROE 上升的股票，往往帶來高投資回報率，反之則反是。

ROE 成長公司的特徵歸納梳理

在一個簡單的回測這部分內容中，我們的結論是跟蹤 ROE 的動態變化非常重要，投資 ROE 上升的股票，可以極大地提升投資回報率。

另一方面，前文已提到，在《ROE：大道至簡》、《ROE 再思考：找出景氣便宜的好股票》和《財務指標綜合選股：ROE、現金流及 ROIC》等前期財務選股系列報告中，我們都給出了“ROE 大於 10%”的選股標準，10%意味著：

（一）從 ROE 相對水平來說，位於 A 股前三分之一，可以滿足基本的權益投資回報率要求

（二）行業和公司的發展已經有一定的基礎，未來成長空間可期

因此綜合第一部分回測來看，我們大致需要找到當前 ROE 在大於 10%，經過幾年“發育”之後ROE 有望成長到 20%以上的公司。

圖 5：ROE 成長性示意圖

第一個問題：找到A 股歷史上 ROE 有過成長性的公司

由於企業存在週期性，因此沒有任何一家公司的 ROE 可以連續每年保持上漲不波動、不發生階段性下跌，但必然有許多企業在快速成長或行業景氣週期中收穫 ROE 上升，從而給投資者帶來高額的投資回報。

我們需要找到 A 股歷史上，發生過 ROE 上升的公司及其相對應的歷史階段，並從這些公司身上找到 ROE 可以成長的“答案”。篩選這些公司的標準為：

一、初始 ROE>10%

二、連續三年 ROE 移動平均值出現上升，移動平均值取 ROE 兩年移動平均值。且第 1-4 年 ROE每一年都大於 0

三、第四年 20%

四、剔除上市不滿一年的公司

我們從 2003 年-2017 年這 15 年的 A 股歷史出發，進行上述篩選。最終得到歷史上有 206 家 A 股上市公司出現過 ROE 從 10%以上上升至 20%以上的成長性階段，事件總數為 344 個，剔除金融之後為 322 個。

這 206 家公司，有些依然活躍在各自的行業領域成為“常青樹”，如格力電器、恆瑞醫藥、萬科A 等，有些深陷泥潭，尋找再次崛起的曙光如 ST 康得新，也有些正是行業中冉冉升起的閃耀明星， 如衛寧健康等。名單如下：

表 2：A 股歷史上 206 家 ROE 有過成長性的公司

第二個問題：206 家公司的行業層面分析

一、2003-2017 年整體來看，ROE 成長到 20%+的公司主要分佈於醫藥、房地產、化工、食品飲料、計算機、家電和汽車。佔比超過 50%。

圖 6：206 家公司的行業分佈概況

二、ROE 的成長性和行業的歷史生命週期顯著相關。從下圖可以很明顯發現，許多行業都有這個現象——ROE 集中在某些年份完成 ROE20%+目標的情況。那麼，這些行業在宏觀和行業層面發生了什麼？

圖 7：行業 ROE 完成成長階段的年份分佈

ROE 成長性第一梯隊：醫藥、房地產、化工、食品飲料、計算機、家電和汽車

首先我們來看 ROE 成長到 20%+公司數量相對集中的，醫藥、房地產、化工、食品飲料、計算機、家電和汽車板塊。

（一）醫藥板塊主要集中在 2008-2010 年，2012-2014 年。其中：2006-2010 年期間，全國財政醫療衛生支出始終保持 30-50%的高增長，醫藥製造業保持著 20% 以上的收入增速，本身行業處於高速內生成長期。在這一期間，誕生了一批生物醫藥、化藥、甚至大健康產業的龍頭公司。

2012-2014 年期間，雖然受醫保控費以及藥品降價的影響，醫藥製造業收入增速和全國財政醫療衛生支出增速都下滑到 20%以下，但 2012 年開始， 影響有所趨緩，毛利率和 ROE 水平已經企穩，同時一些受降價政策影響較小的細分行業內生業績增速呈現上升趨勢，疊加併購潮帶來的外延式業績增長，依然有不少公司 ROE 完成 20%+的成長線。

此外，值得一提的是，醫藥是唯一一個板塊，在 2004-2017 年，每一年均有公司完成 20%+的成長線的板塊，穿越週期能力最強。

（二）地產板塊主要集中在 2006-2007 年、2012-2013 年。

地產是受經濟增速、政策和宏觀流動性影響較大的行業。2003年 8月國務院“18號文”對於地產政策放鬆之後，一直到 2007 年，伴隨著中國經濟增長、信貸擴張，房價、銷售面積並肩上揚，銷售暢旺，商品房供不應求，行業高位景氣。

為了應對金融危機對於經濟的影響，2009年四萬億計劃正式上線，政策再次對房地產全面鬆綁。因此許多房地產上市公司從2009年開始成長起來，到2012-2013年左右完成ROE20%+的成長線。

（三）化工：2005-2015 年均有分佈，其中 2007 年較為集中，具體來看：

首先化工板塊 ROE 完成 20%+目標的公司多集中在 2007 年之前，這和 2003-2007 年期間中國正式從輕工業時期，轉軌到重工業時期密切相關，相關鋼鐵、石化、採掘、電力、銀行、有色金屬等週期板塊成長性表現搶眼。

其次，化工板塊之所以容易出高成長 ROE 的公司，其中一個重要原因在於其細分行業眾多，由於各個細分產業始終在演繹集中度提升的邏輯，因此容易誕生龍頭。例如 MDI 龍頭萬華化學、染料龍頭浙江龍盛、農藥龍頭揚農化工、新材料領域的康得新等。

（四）食品飲料：主要集中在 2007-2012 年。

食品飲料板塊，除了伊利、雙匯、湯臣倍健以及張裕 A 以外，其餘都是白酒股。白酒股的景氣週期從 2004 年就開始，一直持續到 2012 年中。從基本面來看，2010-2012 年是這一輪景氣週期的

最高段。中信白酒板塊銷售淨利潤率在 2012 年高達 38%；產量方面，累計同比增速在 2011 年底達到 30%的高點。

（五）計算機：2008-2016 年均有分佈，週期性較弱，成長性較強

相較於其他板塊，計算機板塊 ROE 具備成長性的公司，其年份分佈較為均衡。這也和該行業本身技術更迭、突破以及應用場景的不斷擴散有分不開的關係。例如 2016 年互聯網醫療領域的衛寧健康、2010-2013 年多行業軟件信息化集成領域的東華軟件、2014-2015 年互金 IT 服務領域的金證股份等。

（六）家用電器：集中分佈於 2009-2012 年，2016-2017 年，具備典型的地產後週期特徵

從家電上市公司完成 ROE20%+成長線的年份來看，具備典型的地產後週期特徵。具體來看：

第一輪 07-11 家電行業黃金時期主要驅動因素：城鎮化進展加快，疊加家電滲透率低基數。在 08

年底-10 年底三大家電政策：家電下鄉、以舊換新、節能惠民工程促使一輪家電企業的成長。

第二輪 14-15 年上半年，地產下行疊加空調去庫存，廚電龍頭開始強勢崛起，行業緩慢升溫。到了 2016 年，隨著地產去庫存開始，空調、廚電等增長超預期，到了 2017 年家電行業 ROE 全面躍升一個臺階。此外，小家電受益於消費升級和本身行業成長性的優勢，同樣有公司完成了ROE20%+的成長目標，如蘇泊爾。

（七）汽車：集中於 2009-2011 年期間完成 ROE20%+的成長目標。

汽車製造業是典型的順週期行業，且和宏觀經濟的相關性非常強；中短期受購置稅、汽車下鄉等政策影響較大。從 2009-2011 年來看，為了對沖金融危機對汽車製造上下游產業鏈的負面影響，政

府在 09 年 1 月及時出臺了刺激汽車需求的政策，決定 2009 年 1 月 20 日-12 月 31 日，對我國 1.6L 以下排量的乘用車減按 5%徵收購置稅。後續還接連出臺如汽車下鄉、汽車以舊換新政策， 進一步刺激汽車需求。

ROE 成長性第二梯隊：交運、商貿、銀行、有色、電氣設備、電子、機械以及建築

其次，排名稍靠後的行業為：交運、商貿、銀行、有色、電氣設備、電子、機械以及建築。

ROE 成長性第三梯隊：其他行業

最後，我們把農林牧漁、採掘、傳媒、紡服、非銀、通信、公用事業、建材、輕工、鋼鐵以及國防軍工歸為第三梯隊，共有 41 家公司，佔比為 20%左右。這些行業所誕生的 ROE20+%公司，基本均為其各自細分行業的龍頭。具體子行業和公司情況如下表所示：

概括來看，通過這一部分研究，我們得到的結論為：

一、醫藥、房地產、化工、食品飲料、計算機、家電和汽車是 ROE 成長性第一梯隊的行業，更容易完成 ROE20%+的成長目標。

二、ROE20%+的成長性來自於：1）可以說，幾乎每個高 ROE 成長性行業背後，都有政策的推動。

因此永遠不能忽視政策對於行業的影響（無論是宏觀貨幣政策還是行業產業政策）。2）消費和科技行業的 ROE 成長性來源於穩定的下游需求以及技術和產品應用場景的突破更新迭代。3）週期板塊 ROE 也有成長性。只不過演繹得更為極端、極致，且受宏觀經濟的影響最大。4）細分子行業、子版塊、子產品越多的大行業，越容易誕生高 ROE 成長性的公司。

第三個問題：個股的財務層面，這些公司發生了什麼？

事實上，個股在財務指標層面的差異，遠比它們在行業層面的差異來的更小。舉例來說，一個行業產業鏈上下游公司毛利率可能會相差 20%以上，而一家醫藥企業和一家軟件公司的財務指標表現則可能非常相近。

我們在第二個問題那一小節中，對於 A 股歷史上 ROE 完成成長性的 206 家公司，完成了行業基本面層面的分析，目的是在於一：為了找到更能發生 ROE 成長性的行業，以及目的二、不同行業中哪些基本面影響因素髮生變化時，該行業公司的 ROE 更能出現成長。

這一部分，我們會跨越行業層面的差異，從個股財務層面，挖掘這些 ROE 完成 20%+成長性的公司，所具備的財務特徵。我們會盡量壓縮財務指標，從 ROE 的杜邦拆解，為投資者清晰簡潔地還原一副 ROE 成長股的財務信息地圖。

ROE 杜邦拆解之後的驅動因子可以拆解為下圖，分別為：淨利潤率【毛利率、期間費用率】、總資產週轉率、資產負債率。

圖 20：ROE 杜邦拆解

分析第一步：以毛利率為錨

我們在《財務成本分析：追根溯源》中提到：毛利率很多時候是產品或者行業天然的屬性。毛利率是企業盈利的出發點，很多時候甚至決定了其最終的 ROE 回報。

顯然，低毛利率（如 20%以下）和高毛利率（如 60%以上）公司，最終要獲得 20%以上 ROE 水平，所走的發展道路可能完全不同。

因此，我們將以企業成長前初始毛利率為錨（T年完成ROE20%+成長目標，那麼初始年為 T-3年），對上述完成 ROE20%+的企業進行 ROE 成長性的杜邦拆解分類。需要提到的是，由於同一家企業在不同年份均可能完成 ROE20%+的成長跨越，因此同一家公司每發生一次成長跨越，我們都會算做一次事件，剔除金融之後，A 股歷史上共有 322 個，完成 ROE20%+成長跨越的事件。

我們運用整體法的思路，將一層毛利率的全部公司看做是一個整體，計算其各個財務指標。最終毛利率的分層結果和杜邦拆解各指標均值如下圖：

圖 21：毛利率分層後的杜邦拆解結果

分析第二步：財務角度，ROE 成長的動力來自於？

從上圖我們可以很容易看到：

一、毛利率最高組（60-90%），ROE 起點和天花板均最高。

二、完成 ROE20%+成長的各個分組公司，其 ROE 成長性的動力差異明顯

（一）60-90%毛利率的公司，和其他分組公司相比，其毛利率在成長期間反而有最大幅度的提升， 一定程度上說明了行業壁壘帶來強者恆強的情況。另外，這一分組的資產週轉率以及期間費用率也有明顯的改善，財務槓桿提升程度則不明顯。

（二）0-20%最低毛利率分組的公司，其高週轉率、低費用率是獲得高 ROE“入場券”的基礎， 而成長性則更多地是來自於毛利率的提升、財務槓桿的提升以及把控費能力提升做到極致。值得一提的是，雖然這個分組的總資產週轉率整體法初值高達 1.78，但在 ROE成長過程中，週轉率反而出現了下降。我們認為其中最主要的原因在於，這一分組公司傾向於通過增大資本開支擴充產能（重資產類行業）、補充生產增加存貨、給予上下游企業現金流話語權來來打通產品銷路、從而最終獲得利潤率的提升。

（三）20-40%分組以及 40-60%分組的公司，毛利率反而出現下滑，對這兩個層級的公司來講， 活用槓桿和提升費用支出效率是關鍵。活用槓桿對於重資產和輕資產行業的側重點有點不同，重資產以及融資性行業更多的是靠有息負債，輕資產行業則更多的是依靠活用無息（或者低息）流動負債，賺上下游產業鏈的現金流。提升費用支出效率意味著在既定的產品服務毛利率水平下，通過控費、優化管理效率和研發支出、優化銷售費用支出來提升營收。

結論：ROE 的成長選股法則——毛利率分層法

通過對於 A 股歷史上，322 個已經完成 ROE20%+成長跨越事件的研究，我們按照毛利率高低將這些事件分為四層，每一層公司的驅動因素都有著不同，而且標準各異。根據上一部分的研究結果， 我們最終將 ROE 的成長選股法則，歸納如下：

60-90%層：資產負債率<40%、期間費用率<30%、總資產週轉率>0.5、ROE>15%

40-60%層：資產負債率<50%、期間費用率<18%、總資產週轉率>0.5、ROE>15%

20-40%層：資產負債率<50%、期間費用率<12%、總資產週轉率>0.9、ROE>15%

0-20%層：資產負債率<60%、期間費用率<9%、總資產週轉率>1.8、ROE>15%

另外，考慮到行業週期及成長性的要求，我們會剔除上市時間過長和過短的公司，將上市時間限定在 2~8 年：即上市滿兩年但不長於 8 年。

圖 22：成長股的毛利率分層與相應財務指標標準

毛利率分層法的A 股歷史回測

為了驗證上一部分結論中，我們的“成長股黃金財務選股法則”的有效性，這一部分會對A股歷史進行回測。具體回測過程如下：

一、回測期間：2004 年-2019 年 3 月 28 日，每年 5 月 1 日調一次倉。

二、調倉和收益率計算方法：每年 5月 1日調倉一次，每次調倉買入持有兩年至 4月 30日。例如

2010年 5月 1日半倉等權重買入 2009年年報符合標準的股票（毛利率分層每一層都進行選股，每一層符合條件的個股均進入組合），在 2012年 4月 30日賣出相應股票；在 2011年 5月 1日半倉等權重買入 2010 年年報復合標準的股票，在 2013 年 4 月 30 日賣出相應股票。相應的年度收益率為持倉股票組合的年度漲跌幅。

三、淨值計算：假設 2004 年 5 月 1 日組合初始淨值和滬深 300 淨值均為 1，得到淨值走勢圖。

四、特殊調整：

（1）剔除上市不滿兩個財報年度的公司（例如 2017年 5月 1日調倉期，要剔除 2016年 1月 1日之後上市的公司）、同時剔除上市時間大於 8 年的公司（例如 2017 年 5 月 1 日調倉時，要剔除2009 年 1 月 1 日之前上市的公司）。

（2）剔除金融行業公司。

（3）剔除 ROE大於 50%的公司（過高的 ROE存在異常值或難以持續）。

五、回測結果：

截至到 2019 年 3 月 28 日，策略組合的年化回報率（2004-2019 年）為 17.47%，淨值從 1 元上升至 11.2 元，增長超 10 倍。

圖23：ROE成長股黃金選股法則組合淨值走勢

圖24：2004-2019年每年的回報率情況，%

附錄：ROE 成長性和估值的探討

估值雖然是投資當中無法迴避的問題，但我們認為：想要同時賺估值和成長的回報，非常困難。原因也比較簡單，根據戈登模型，求得的投資回報率公式如下：

其中，b 為分紅率，E/P 為市盈率倒數。

這個公式告訴我們：要同時賺

這兩部分的回報，很困難。當分紅率提升時，ROE 成長的回報很難再賺取；而當分紅率下降的時候，低估值的回報又很難賺取。只有極少部分公司在高 ROE 成長預期下，還會有一個低估值的回報可以賺取，我們會在之後的報告中，詳細討論這個問題。

風險提示

一、宏觀經濟環境和政策發生重大變化，改變行業發展趨勢

二、統計方法和歷史數據有存在誤差的可能性，從而影響最終選股結果

寫在後面：

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