作者：张丽（Z0013855），一德期货能源化工分析师
文章发布时间：2019年4月4日
内容摘要
氯碱行业强势周期将结束，弱势周期来临。PVC厂家相对话语权高，且电石供给也充足，后期会对电石压价，2019年PVC重心将下移。
二季度来看，上行驱动主要在于检修端，以及PVC扩产少，需求相对平稳，房屋数据也对需求有所支撑，整体上供需格局较平稳，偏松的宏观氛围将加速行情上行。而价格区间看，PVC受进出口窗口的压制，上行空间较小，短期受电石支撑，下行空间不大。整体看二季度是区间震荡为主，鉴于驱动向上，仍以逢低做多为主。
风险点在于现在价格已处于高位，利多已逐步兑现。我们认为将在价格高位震荡去库。但如果检修不及预期，下游持续接货不积极，期货持续升水，套保商持仓成本一直增加，套保商会不会亏损解套离场，现货将受到冲击下行。
核心观点
- 供应增速低，需求稳定，供需基本平衡
- 成本端支撑较强，外盘需求淡季，PVC波动区间收窄6300-6800
- 行情驱动在供应端变化，二季度主要是检修给予上行驱动
- 宏观预期指引资金，贸易商助涨杀跌
- 关注宏观和检修对行情的驱动
- 利多因素已逐步兑现，价格已处于高位，但检修预期多，二季度PVC回调后仍具备上行条件
- 仓库库存较高，如果检修仍不及预期，将下跌去库，而后再次给予做多机会；如果检修多，价格仍有小幅上行空间，而后震荡。
报告正文
一、行情展望
1. 二季度检修较多，震荡上行为主 ；价格已较高，上行空间不大，仍具备逢低多条件
一季度，PVC在6350-6550震荡为主，即使库存持续增加，PVC回调幅度也有限，最大的下跌是在增值税消息发出后，快速下跌后再次强劲反弹。PVC如此坚挺，一是春季检修驱动、二是下游需求恢复驱动、三是电石支撑较强、四是厂家预售为主，无库存压力，贸易商接货（传统贸易商赌行情看涨，套利商抛盘面）。现在看，这些利多因素并未完全兑现（检修增多），或者利多在逐步消退（电石限电有所缓解，上行空间不大），但价格已提前反应，因此PVC继续上行的空间或不大。鉴于PVC供需格局较好，且安全检查下电石支撑较强，我们认为二季度PVC供需和成本格局都较好，仍具备逢低做多的条件。
2. PVC波动区间减少，已突破上边界；电石下跌VS外盘跟涨，哪个概率更高
PVC有成本支撑和进口成本这两个比较直观好用的上下边界。近几年看，PVC处于底部抬升和顶部下行的态势，波动区间收窄。2019年上半年一直偏多PVC，但最大的压力在于进口成本下跌较大，极大压缩了我们看多的空间。如果要扩大PVC的波动区间，关注最多的应该是下调电石价格降低成本，还是外盘跟涨更快。短期看，这两个因素都较难实现。电石端受到安全检查等影响较大，PVC高开工对电石需求较大，电石价格短期难以下跌，但电石增速并不低，电石长期的高利润不会持续，后期电石存在下行空间。外盘看，外盘持续弱势，一季度应该是东南亚印度的需求旺季，而外盘价格一路下跌，二季度是外盘的传统淡季，上涨空间不大。并且美国、韩国、日本、中国等PVC出口国主要出口对象就是印度、东南亚等国家，中国出口窗口持续关闭，外盘需求弱势，价格难以上涨。
二、基本面分析
1. 修正平衡表，供应增速5-6%，供需平衡或略偏紧；电石产量增速高于PVC
前期我们给出表需增速在3%的预估，本次修正数据，其中鲁泰化学(12万吨已开工正常)和陕西北元（15万吨已开工过半，后期设备运行正常，将很快满负荷生产）投产，共计27万吨，此外新疆宜化30万吨复产，因此供应端增加。随着各地安全事故频发，PVC开工持续满负荷，后期检修计划或增多。平衡表中我们给的检修损失量不高，如果检修落地，或供应增速要再低些。供应增速在5-6%，增速不高，去年表需增速在8%左右，今年需求也不会出现断崖式下跌，因此供需平衡或略紧。
近期内蒙电石炉限电拉涨电石，电石呈现略偏紧格局。自去年10月份电石产量就一直持续高位，我们预估了电石累计产量增速，后期增速有所下滑，但电石增速仍高于PVC，二季度电石增速在8%以上，因此出现电石短缺导致PVC开工负荷下降的概率不高。且内蒙限电有所缓解，电石偏紧格局减缓。但需要关注的是，安全事故再次引发电石安检，将会对pvc上行起到催化效果（不会出现pvc负荷下降）。
2. 新投产装置不多，检修预期多，二季度供应压力小
4-6月现有检修计划不多，2017年检修损失量大，2018年检修损失相对较少，那么2019年长期满负荷生产的厂家考虑到安全问题，检修量将增加。
2019年已投产鲁泰化学和陕西北元，后期预期投产装置较多，但实际能投产的不高，后期最大概率投产的是宁夏金昱元，泰州联成因响水事件或推迟投产。其中2018年预期投产装置在87万吨，实际投产装置仅35万吨。2017年投产也仅50万吨。
3. 下游集中度提高，内需稳定
PVC一直上游集中度较高，近两年下游集中度也在逐步提高，大型下游开工较好，且大都有扩产取代小型企业。随着下游集中度提高，上游直销比例也有所提高。PVC实际贸易量有所减少，那么小型下游可承受的价格相较于大型企业较低，那么PVC现货价格上行阻力也就加大。
今年华北数据较好，华南和华东数据略低于去年。样本数据存在不全面性，不能代表整体需求，比如2017年开工数据好于2018年，但现货价格高点出现在2017年，且2017年表需增速也较大。
从房地产提前7个月数据看，新开工同比仍在上行，而销售数据持续下行，房地产端的需求不确定性增加。但上半年数据相对下半年较好。
4. 外盘传统旺季较淡，二季度淡季或更淡
外盘价格看，一季度一直是上涨的，唯有今年外盘持续下行，价格已下行到2015-2016年的价位，覆盖了这3年的上行，外盘需求下滑明显。而二季度本身就是外盘消费淡季，后期外盘弱势难改。
5. 原料出口和制品出口双双下滑
自2017年9月，国内价格冲高后，原料出口量就大减，国内价格重心不断抬高，出口一直没有起色。2019年出口量将继续下降。
制品出口高峰期在2018年，2019年一方面中美贸易战缩减了制品出口，另一方面外围需求弱，制品出口遭遇滑铁卢。且2019全年制品出口将都不高。
6. 由生产成本、进口成本判断价格区间6300-6800；氯碱行业弱周期到来，PVC重心下移
西北电石波动区间2700-3300元/吨，密集区在3000元/吨，对应华东PVC价格在5865-6735元/吨，6300元/吨。外盘按840美元/吨计算，折合人民币6773元/吨，按870美元/吨计算，折合人民币7014元/吨，鉴于外盘持续弱势，把进口成本定在6800附近。这样PVC价格波动区间在6300-6800元/吨。
现在PVC和烧碱利润都是低位，烧碱仍会继续下行，氯碱行业利润将回到2016年的水平，氯碱厂家仍会维持高开工，但检修力度会增加。供应端的检修将是PVC拉涨的主要因素。氯碱利润大幅下滑，后期电石将会受到挤压。我们预估PVC重心将下移。
三、基差和价差套利
1. 套保力量强大，助涨杀跌，基差波动较小； 五九正套持有；九一正套持有
PVC近两年期现模式趋于成熟，套保套利商较多。大中型贸易商可直接从厂家接货，下游对点价也逐步接受。大量套保套利商的存在也使得PVC基差波动较规律，大区间在-200到200，密集区在-100到100。2季度检修较多，以去库为主，在盘面升水期间，买现货卖期货。
五月合约马上进入交割月，五九价差将走强，但9月合约是传统强势合约，因此可少量入场五九正套，上方在50-100附近。九一正套持有，止盈200。
四、总结
氯碱行业强势周期将结束，弱势周期来临。PVC厂家相对话语权高，且电石供给也充足，后期会对电石压价，2019年PVC重心将下移。二季度来看，上行驱动主要在于检修端，以及PVC扩产少，需求相对平稳，房屋数据也对需求有所支撑，整体上供需格局较平稳，偏松的宏观氛围将加速行情上行。而价格区间看，PVC受进出口窗口的压制，上行空间较小，短期受电石支撑，下行空间不大。整体看二季度是区间震荡为主，鉴于驱动向上，仍以逢低做多为主。
风险点在于现在价格已处于高位，利多已逐步兑现。我们认为将在价格高位震荡去库。但如果检修不及预期，下游持续接货不积极，期货持续升水，套保商持仓成本一直增加，套保商会不会亏损解套离场，现货将受到冲击下行。
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