2015年以來，我國新能源汽車呈爆發是增長，帶電量較大的是磷酸鐵鋰電池，不含有鈷金屬。我們乘用車和專用車以三元電池為主，快速增長始於2016年，2016-2017年，三元電池的裝機量分別為6.23GWh和16GWh，對應鈷金屬消費量大概為1500噸和3300噸。
採用三元動力電池的車子同時報廢，最多也就上述鈷金屬量，可是，這一假設並不存在。
因此，在2020年前，新能源汽車動力電池再生鈷與新增礦山鈷比較，可以忽略，但是2020年以後，增速會比較大，是重要變量。
下游產品有：鈷粉， 應用在硬質合金領域;電解鈷，應用在高溫合金、磁材和催化劑領域;鈷鹽，四氧化三鈷應用在3C消費電池領域、硫酸鈷應用在能源汽車三元動力電池領域，其他應用在陶瓷和橡膠等領域。
鋰電產業盈利轉移中，鈷鋰跌價利弊均有
在動力電池產業鏈中，16年下半年至18年初，由於鈷鋰價格持續走高，中游三元前驅體和正極材料的利潤空間受到擠壓。18年Q2後上遊鈷鋰價格均從高位回落，鋰電材料原料成本壓力減輕。據我們測算，19年1月初中游環節的盈利水平較18Q2有所改善。我們認為鈷鋰價格的下跌有助於電池成本下降和新能源需求增長，但也可能對中游前驅體和正極材料的價格造成下行壓力；屆時中游正極的量增和成本控制將尤為重要，之前量價齊升的局面或將逐步轉為量補價跌的局面，頭部企業的優勢更加明顯。
美國地質調查局統計，全球已探明鈷資源儲量 700 萬噸，其中剛果(金)儲量 340 萬噸，佔比高達 49%；澳大利亞和古巴也是鈷資源大國，三國合計佔 70%。
我國鈷儲量僅 8 萬噸，佔比 1.1%， 因此，國內通常將鈷精礦和粗製氫氧化鈷運回進行冶煉加工，主要企業有華友鈷業、格林美和金川集團等。
鈷產業鏈包括勘探、採選、粗冶煉加工、精煉以及深加工等環節。
目前，再生鈷主要來源從合金邊角料、廢舊電池和電池電池生產過程的殘次品中的回收。2017年，全球再生鈷巨頭主要有優美科、格林美、邦普集團與贛州豪鵬，產量分別為1500噸、格林美4000噸，邦普集團1200噸，贛州豪鵬300噸。
未來，最大的再生鈷增量主要來自新能源汽車動力電池。主流動力電池的設計壽命8年或是15萬公里，從目前的使用情景來看，有很大一部分車被用在網約車領域，這一領域對車的使用強度較大，電池的報廢時間在3年左右。
另外，考慮到新能源汽車更新換代以及初期電池質量存在缺陷，私家車電池報廢週期至少也需要5年的時間。
報告：以銅為代表的基本金屬，在經歷2017年的平淡後開始上漲。2018年銅勘探預算為20.7億美元，增幅達21.71%。
銅礦短缺已經是不爭的事實。近些來，全球主要銅生產國的礦石品位不斷惡化、生產成本不斷增加，同時缺乏新的重大發現，全球銅儲量增長乏力。而隨著電動汽車等新興行業對於銅金屬的需求不斷增加，全球銅礦供應不足，缺口越來越大。
目前，全球主要銅產量還是來源於數十年前勘探和開採的那些巨型礦床，未來10-20年，由於儲量耗竭，大約有220座銅礦山將面臨關閉，2017年這些銅礦產量佔世界銅產量的40%。也預示著，如果不能有新項目投產，世界大約40%的銅產能將消失，從而使得全球銅市場可能出現巨大供應缺口。
1780年，瑞典化學家伯格曼（T.Bergman）製得純鈷，確定鈷為金屬元素。
1789年，拉瓦錫首次把它列入元素週期表中。
國外發展歷史
1874年，德國和挪威最早生產了少量的鈷，開發了新喀里多尼亞的氧化鈷礦。
1903年加拿大安大略北部的銀鈷礦和砷鈷礦（方鈷礦）開始生產，
1920年扎伊爾加丹加省的銅鈷礦帶開發後，鈷產量一直居世界首位，摩洛哥用砷鈷礦生產鈷，這段時期以火法生產鈷為主。
此後，第二次世界大戰前夕，芬蘭從含鈷黃鐵礦燒渣中提鈷，戰後送至西德氯化焙燒處理，直到1968年才建立起科科拉鈷廠。日本、法國、比利時有規模較大的鈷精煉廠，分別處理菲律賓、澳大利亞、摩洛哥、贊比亞的富鈷中間產物。這種鈷資源國的粗煉和用鈷的發達工業國的精煉的鈷冶金格局至今仍佔主要地位。
製取合金
金屬鈷主要用於製取合金。鈷基合金是鈷和鉻、鎢、鐵、鎳組中的一種或幾種製成的合金的總稱。含有一定量鈷的刀具鋼可以顯著地提高鋼的耐磨性和切削性能。含鈷50%以上的司太立特硬質合金即使加熱到1000℃也不會失去其原有的硬度，如今這種硬質合金已成為含金切削工具和鋁間用的最重要材料。在這種材料中，鈷將合金組成中其它金屬碳化物晶粒結合在一起，使合金具更高的韌性，並減少對沖擊的敏感性能，這種合金熔焊在零件表面，可使零件的壽命提高3～7倍。航空航天技術中應用最廣泛的合金是鎳基合金，也可以使用鈷基合金，但兩種合金的“強度機制”不同。含鈦和鋁的鎳基合金強度高是因為形成組成為NiAl(Ti)的相強化劑，當運行溫度高時，相強化劑顆粒就轉入固溶體，這時合金很快失去強度。鈷基合金的耐熱性是因為形成了難熔的碳化物，這些碳化物不易轉為固體溶體，擴散活動性小，在溫度在1038℃以上時，鈷基合金的優越性就顯示無遺。這對於製造 高效率的高溫發動機，鈷基合金就恰到好處。在航空渦輪機的結構材料使用含20%～27%鉻的鈷基合金，可以不要保護覆層就能使材料達高抗氧化性。核反應堆供熱汞作使熱介質的渦輪發電機可以不檢修而連續運轉一年以上。據報道美國試驗用的發電機的鍋爐就是用鈷合金製造的。鈷是磁化一次就能保持磁性的少數金屬之一。在熱作用下，失去磁性的溫度叫居里點，鐵的居里點為769℃，鎳為358℃，鈷可達1150℃。含有60%鈷的磁性鋼比一般磁性鋼的矯頑磁力提高2.5倍。在振動下，一般磁性鋼失去差不多1/3的磁性，而鈷鋼僅失去2%～3.5%的磁性。因而鈷在磁性材料上的優勢就很明顯。鈷金屬在電鍍、玻璃、染色、醫藥醫療等方面也有廣泛應用。用碳酸鋰與氧化鈷製成的鈷酸鋰是現代應用最普遍的高能電池正極材料。鈷還可能用來製造核武器，一種理論上的原子彈或氫彈，裝於鈷殼內，爆炸後可使鈷變成致命的放射性塵埃。
上市後暴漲23倍，就這公司！就這小塊金屬，竟讓全世界為之瘋狂？
它這個產業鏈中，上游是鈷礦，下游則是手機、新能源汽車、甚至是飛機、火箭等高端製造業。
不僅高科技，還迎來巨頭瘋搶。為保證鈷作為手機電池原料，連話語權極強的蘋果公司，竟然都放下姿態，準備向礦企長期購買鈷原料，以確保其電子設備電池有充足的鈷供應。
除了國外巨頭瘋搶，國內巨頭也是愛不釋手。2016年，洛陽鉬業斥資85億元，現金收購自由港旗下剛果tenkefungurume銅鈷礦項目，搖身一變成為全球第二大鈷生廠商、國內第一大鈷生產商。
在產業裡受追捧，資本市場也是熱情高漲，有一家公司，上市後股價一路猛漲，以前復權股價來看，其股價從發行價4.04元/股，一路上漲到96.48元/股，三年時間，股價漲幅2288%，直接漲了近23倍。
究竟是什麼公司，這麼猛？
它的名字叫：華友鈷業，是國內在剛果（金）資源量第二大的鈷生產商，鈷產能為11000噸，僅次於洛陽鉬業（18000噸），遠高於排名第三的寒銳鈷業（5000噸），掌握著鈷產業的咽喉賽道。
來看其財務數據——2015年到2018年三季度，其主營業務收入為40.29億元、48.89億元、96.53億元、100.74億元，淨利潤為-2.54億元、0.58億元、18.86億元、19.12億元，經營活動現金淨流量為-4.52億元、9.73億元、-17.95億元、4.62億元；毛利率為11.04%、16.30%、34.39%、34.46%，銷售淨利率為-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。
你看，收入、毛利率、淨利率都在2017年出現了暴漲，以2017年為例，收入增長了97%，淨利潤增長了3151%。並且，2018年僅僅三個季度，就幾乎超過了2017年全年的業績。
然而，奇怪的是，這麼亮眼的業績，卻迎來了一路的暴跌。自2018年3月至今，其股價大幅下跌，從最高點96.48元/股下跌到25.92元/股，降幅高達73%，市值縮水500億元。
好，先是暴漲20倍，接著又暴跌70%，接下來，值得每個人深思的問題來了：
1）鈷，讓全世界礦產、電子巨頭為之瘋狂，在它背後，究竟是什麼樣的產業邏輯在支撐？
2）在鈷產業鏈上，上游、中游、下游分別是誰，到底誰的話語權最強？未來這個產業，趨勢又將走向什麼地方？
3）鈷的價格，是否有周期屬性？如果有，那麼它圍繞什麼樣的區間波動？如今鈷的價格，到底是在高位，還是低位？
4）本案上市3年不到，股價漲了23倍，但現在市值大幅縮水，腰斬、再腰斬，那麼，如今它的估值到底在什麼樣的區間，是便宜了，還是貴了？
今天，我們就以華友鈷業這個案例入手，來梳理一下，稀有有色金屬行業——鈷礦領域的產業邏輯、財務特徵，以及估值方法。此外，在新能源汽車產業鏈上，我們研究過天齊鋰業、洛陽鉬業、杉杉股份、北汽新能源、蔚來汽車、寧德時代等公司，在專業版報告庫中搜索公司名，可查閱歷史研報。
鈷（Cobalt），一種金屬元素，元素符號Co。其具有良好的鐵磁性、延展性、電化學性，可應用在航空、電子、機械製造、汽車、化工、新能源、高端裝備等領域。
鈷的應用歷史非常久遠。公元前，埃及人用鈷藍作為陶瓷品的著色劑；我國自唐朝起，也將鈷用在陶瓷中，如唐三彩、青花瓷、景泰藍的釉料均含有鈷這種成分。
而中國的鈷產業，起步晚。因為我國鈷儲量很低，儲量只佔全球鈷儲量的5%，且絕大部分是貧鈷，開採價值遠低於非洲剛果（金）（49.55%）、澳大利亞（16.99%）、古巴（7.08%）、菲律賓（3.96%）等國家。直到1960年，國內才開始用摩洛哥進口的鈷原料生產鈷。到2001年，我國鈷產量僅佔全球3.86%。
早期，鈷主要用於硬質合金（能提升硬度和使用壽命）、高溫合金上（能增強合金的抗熱腐蝕性能和熱疲勞性，因同價格且熔點能在1500攝氏度以上的金屬較少，可替代性較小），用在生產燃汽輪機的葉片、葉輪、導管、噴氣發動機、火箭發動機、導彈的部件和化工設備等機械上，因生產效率低，供不應求。
但在1995年後，鎳酸浸工藝出現，鎳伴生鈷產出持續增長，供給增長，且1999年互聯網泡沫破滅，美、日等國經濟下滑，硬質合金需求放緩，出現供過於求的現象。
不過，2000年，隨著鋰電池等下游產業的快速發展，鈷礦的產量迅速攀升，世界鈷產量從3.33萬噸（2000年）上升到12.4萬噸（2015年），年均增速9.16%。
2000年後，我國經濟快速發展，對硬質合金、高溫合金和電池的需求增多，導致其產量猛增，到2015年，我國鈷產量佔全球49.66%，基本佔一半，而對比2001年，佔比不足3%，足足增長了近16倍。
行業火熱發展之際，2002年華友鈷業成立。它的創立，離不開一個重要的人：陳雪華。
陳雪華，生於1951年，浙江桐鄉人。因家庭原因，15歲其就輟學開始去工廠上班，不過因為工資太低，於是他想掙點外快，每天凌晨開始賣豆芽。別看是門小生意，秉著匠人精神，它把豆芽做出了品牌，贏得眾多忠實顧客。
恰逢1993年，村辦工廠停產。不甘願做一輩子小攤販的陳雪華將其盤了下來，創辦了桐鄉華興化工實業有限公司，主業是從廢棄的藥用催化劑中，提煉生產氧化鎳，因成本低、工藝簡單，陳雪華賺到人生的第一桶金。
隨後，鋰電池產業的爆發，原材料鈷站上了歷史風口。同時，由於鈷鎳的伴生性，於是，2002年，陳雪華再度創業，開辦浙江華友鈷鎳材料有限公司（華友鈷業前身）。
想要做鈷，鈷原料的來源，是這門生意的核心。於是，公司成立三年不到，陳雪華便去鈷礦最豐富的非洲剛果（金）“討生活”，並藉此切入上游鈷資源。
不僅如此，其還通過“成立進出口公司，向剛果（金）輸出人和物→在中國香港成立貿易公司，方便資金週轉→在南非成立物流公司，負責礦資源運輸並逐步搭建非洲貿易平臺”。
2006年，華友鈷業在剛果（金）全資子公司，剛果東方國際礦業（CDM）的第一個銅鈷冶煉廠正式動工。
同其他礦產生意一樣，“資源為王”。2008年，其繼續收購剛果（金）MIKAS公司等三家礦業的股權，加大對剛果（金）礦山資源開採的話語權，向上遊延伸。除此之外，2012年，它又在衢州建設鈷新材料製造基地；2014年，研發三元新材料、建成鋰離子三元正極材料前驅體項目，將產業鏈向下遊延伸。
至此，其形成“資源-冶煉-深加工”的格局，將鈷全產業鏈均打通，成為中國最大的鈷化學品生產商。2015年，其在上交所上市。
總體看來，華友鈷業通過“內部投資+外延併購”，一步步從一個小工廠發展成鈷產業巨頭。那麼其基本面發展背後，到底有什麼奧秘之處？
華友鈷業，成立於2002年，於2015年在上交所上市，其控股股東為大山私人股份有限公司和浙江華友控股集團有限公司，持股比例分別為23.57%和18.56%，二者為一致行動人，因此，其實控人是謝偉通和陳雪華。
其主業為從事鈷、銅有色金屬採、選、冶，及鈷新材料產品的深加工與銷售業務。
在深入研究這家公司之前，我們來把產業鏈拆細了看：
1）上游——主要為銅精礦、鈷礦料等資源供應商。鈷礦企業毛利率受價格影響較大，毛利率在15%-50%之間，代表企業如嘉能可、寒銳鈷業。
鈷原料佔鈷產品成本的70%以上，而全球45%以上的鈷礦資源位於非洲剛果（金），因此，其前5大供應商均為國外企業（如嘉能可、荷蘭托克等），集中度約為40%。採購價格參照英國金屬導報、倫敦金屬交易所報價。
2）中游——主要為金屬鈷、鈷氧化物和鈷鹽的生產商。毛利率在10%-60%，代表公司如洛陽鉬業、嘉能可、華友鈷業。
3）下游——主要為鋰離子電池正極材料、鈷粉及橡膠粘結劑等製造商，毛利率在15%-30%之間，代表企業如寧德時代、杉杉股份。
下游，客戶集中度較高，前五大客戶（托克投資、德聯金屬資源、湖南杉杉）銷售額佔總收入比在70%以上，其中，托克為第一大客戶，佔比48%。銷售方式主要採取直銷為主，直銷佔比96%以上。
這門生意，因為需要掌控鈷礦，所以，從資產結構上看，存貨佔比較多，佔比34%，其次是固定資產（20%）、貨幣資金（8.5%）；從負債結構上來看，其短期借款最大，佔總資產比為27.49%，其次是其他應付款（8.78%）、應付賬款（6.87%），資產負債率為56.37%。
按照產品分類，其最大的營收來源是鈷產品，佔營收比在56%-76%之間。同時，由於礦料原料中銅鈷伴生的特性，所以其第二大產品為銅產品，營收佔比為12%-30%。
從毛利貢獻上看，鈷的毛利率逐年攀升，從13.7%漲到了39.9%，而銅的毛利率逐年下降，毛利率在17%左右。
主要鈷產品，可細分為——四氧化三鈷、氧化鈷、碳酸鈷、氫氧化鈷、硫酸鈷、草酸鈷、氯化鈷、氧化亞鈷等，廣泛應用在電池材料（如鈷酸鋰）、高溫合金（噴氣發動機、火箭、燃氣輪機的耐熱、耐磨部件）、硬質合金（切削刀具、鑽頭）、磁性材料和色釉料等領域。
鈷的下游應用中，佔比最大的是電池材料，佔比為49%，其次是高溫合金（16%）、硬質合金（8%）、磁性材料（6%）、催化劑（5%）等。
來看業績到底如何——2015年到2018年三季度，其主營業務收入為40.29億元、48.89億元、96.53億元、100.74億元，淨利潤為-2.54億元、0.58億元、18.86億元、19.12億元，經營活動現金淨流量為-4.52億元、9.73億元、-17.95億元、4.62億元；毛利率為11.04%、16.30%、34.39%、34.46%，銷售淨利率為-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。
從利潤結構上看，以2017年為例，一年營收96億，其中65%花在成本上，9%花在期間費用上，最後剩下19%的淨利潤。
注意，自2015年虧損之後，其盈利能力逐年攀升，在2017年、2018年三季度出現營收、淨利潤、毛利率、淨利率暴漲。而業績的漲跌，與核心產品鈷的價格密切相關。
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