国信证券 燕翔
2019年与2005年的同与异
核心观点：2019年和2005年下半年的情况比较类似，最大的相同之处在于政策由紧转松，宽信用周期开启。但从政策放松的力度上看，2019年积极的财政减税同时配合稳健宽松的宽信用政策，政策力度相比2005年明显更大。2005年股市呈"W"字走势，年中最低跌至"998"历史大底，因此大跌之后的估值底部也是2019年和2005年下半年比较相似的地方。而今年与2005年最大的不同之处在于外部经济环境。2005年处于全球经济的复苏小周期，在全球需求回暖的大环境下，国内经济增速持续回升，而目前来看全球经济下行周期仍未走完，美联储加息进程的结束或许意味着更加严峻的全球经济形势，国内经济的触底回升可能更多需要依靠内生经济动力。
2019年与2005年各类资产走势对比
2019年相对于2018年无论是政策面还是资本市场都发生了方向性的转变，我们在系列一中比较了2019年和2012年最大的相似之处在于政策的放松。如果我们回看2000年以来政策由紧转松，也就是宽信用周期开启的几个重要转折年份，分别是2005年、2012年和2008年（详细内容参见《历次"宽信用初期"的股市反弹、反转与结构性特征》），可以发现如果比较政策面的放松，那这几个年份都可以拿出来说一说。我们在本篇报告中探讨的2005年与2019年的相似之处，除了政策面之外，还有很重要的一点就是大跌之后的估值底部，更准确的说，是2005年上半年和2018年下半年的情形是比较相似的，2005年下半年和2019年初是比较类似的。2018年A股跌势雄冠全球，从估值的历史走势来看，几乎已经跌至底部，大量低估值个股涌现。而我们回看2015年的情况，可以发现股票市场估值从2004年下半年开始一路走低，市场情绪也处于比较低迷的状态。
而2005年全年的走势如何呢？2005年是中国股市的转折年，在解决股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了突破性的进展。股指虽一度击穿千点，但在一系列利好支持下，股指力挽狂澜走出了跨年度的回稳行情。从走势上看，上证指数开年受交易印花税税率下调及保险资金获准独立入市等利好的影响，在2月底创出全年新高。但此后扩容压力不断，宝钢50亿股的增发更是令市场失血，股指一路下挫阴跌4个月。5月底暂停再融资和新股发行，6月跌至"998"历史大底，随后市场在股改和汇改启动的利好影响下缓慢升温。指数整体走势呈现W型，全年下跌8.33%。
2019年与2012年的同与异
核心观点：2019 年和2012 年最大的相同之处在于二者均处于经济政策由紧转松的阶段，而政策放松的背后是基本面和企业盈利的下滑压力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2012 年股市呈“N”字走势，我们关心的是2019 年的开篇牛市到底会不会和2012 年一样成为“N”字的左侧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为两个年份的显著差异在于：一方面，二者所处的经济阶段不同。2012 年面临严重的衰退风险，经济增速大幅下滑，而当前我们处于经济缓慢下行周期的尾部，市场对于基本面底部的预期还是比较一致的。另一方面，经济政策的方式方法不同。2012 年货币政策在基本面好转之前突然收紧，货币政策的转向叠加基本面的恶化筑成股指“建国底”。而本轮货币政策宽松周期否定了以往大水漫灌的方式，更多采用结构性降准等手段，更具有可持续性，预计年内政策反复或者转向的可能性不大。
2019 年与2012 年各类资产走势对比
2019 年相对于2018 年来说，无论是政策面还是资本市场都发生了方向性的转变。如果我们回看2019 年一季度的A 股行情，可以发现A 股其实是在国内外多重利好下实现了一轮估值修复：对外贸易战缓和，美联储加息进程暂缓，外资大量流入布局A 股；对内货币政策财政政策双双发力，流动性较为宽松，金融供给侧改革再添助力。从这些方面来看，目前确实是和2012 年年初的情形是非常类似的：2012 年初A 股同样较前一年实现大反转，从1 月至3 月两会开始之前上证综指上涨13%。从国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，美股创危机以来新高。与此同时，货币政策的宽松也释放了流动性（2011 年11 月30 日央行宣布降准，这是自2008 年11 月之后首次降准，而2012年2 月18 日，央行再次宣布降准），而1 月6 日举行的全国金融工作会议中温家宝明确提出深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心。“股市信心论”的号召下，上证指数持续上涨。
而2012 年全年的走势如何呢？2012 年国内股市呈“N”型走势。1 月至4 月大盘上扬，但在3 月初和5 月初实现双头后，市场从5 月开始至11 月底持续下跌，指数下跌幅度高达20%，12 月初触及1949 点“建国底”后迅速反弹，全年指数整体上涨3.17%。虽然实现了开门红，但2012 年的后市走势并不喜人，我们关心的是，2019 年和2012年究竟哪里相同？哪里不同？这些不同会使得A 股今年的走势和2012 年出现怎样的分化？
2019年与2000年的同与异
核心观点：2019年和2000年相似点颇多。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】除了政策面的宽松之外，（1）国内经济下行周期尾声、（2）海外经济衰退风险、和（3）资本市场的制度建设都是两个年份的共通之处。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2000年的时候中国经济结束了7年下行周期开始反转，而财政货币政策的宽松配合资本市场大力发展机构投资者引入活水，造就了当年"全球最牛"的A股行情，站上了具有历史意义的2000点，为中国股市十周年献上了最好的贺礼。但从行情主线来看，2000年A股的结构性主线十分凌乱，主要以并购重组为主，表现得非常不"价值"。而在当下的2019年，我们认为在经历了从2010年以来的巨大结构性调整，龙头公司的盈利能力显著提高，龙头溢价是确定性最高的投资机会，这是2019与2000年最大的不同。
2019年与2000年股票市场走势对比
2000年和2019年的相似之处还是比较多的。除了政策面的宽松之外，海外经济环境、经济周期和资本市场的制度建设也是两个年份的共通之处。2000年的时候中国经济结束了7年下行周期开始反转，而财政货币政策的宽松配合资本市场大力发展机构投资者引入活水，造就了当年"全球最牛"的A股行情，站上了具有历史意义的2000点，为中国股市十周年献上了最好的贺礼。而从目前的情况，这轮经济的下行周期大概率在2019年下半年见底，而财政货币政策的发力同时配合资本市场对外开放的制度建设，参考2000年的情况，确实很有可能酝酿一波更大的牛市行情。
2000年的股市受到政策面和基本面的双重利好出现了大涨行情，上证综指全年上涨52%。然而从结构性的主线来看却是比较混乱的，A股市场掀起了一波并购重组的狂潮，市场行情一点都不"价值"。而2019年的情况可能截然不同。目前来看中国经济正处于转型的阵痛期，经济增速下行的同时企业盈利ROE并不差，这就意味着一批优质龙头企业在经济下行周期的行业整合中已经获得竞争优势。未来中国经济正在加快向高质量发展模式转变。这个过程中，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，价值主线或成为今年的最大看点。
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