摘要

·全A股測試的結果表明，成長類因子並不適用於全市場分析。

·在分行業測試中，營業收入增長率、淨利潤增長率和內部增長率三個因子在不同行業中的表現並不相同。但總體來說，家用電器、食品飲料等行業更適合使用成長類因子。

·由於成長類企業容易受到市場高估，我們同時引入了PEG因子控制企業的價格水平，並進行了分行業回測，結果家用電器行業依然表現出色。

·本文對上述四個因子按照企業辦公地的不同進行分區域的測試，結果顯示華東和東北地區較為適用於成長類因子的分析。

·總體而言，內部增長率因子不太適用於A股股票的分析。

一、成長類因子的選取

最近橫空出世的科創板概念讓整個市場為之一震的同時，讓大家重新將目光聚焦到企業的成長性之上。作為傳統的選股因子，成長類因子一直在風格因子中有非常重要的地位。通常來說，成長性會貫穿一個企業發展的始終，而我們在選擇股票的時候，無論是追求企業未來的發展潛力，還是評估企業當下的增長能力，成長類因子都是一個優秀的基本面指標。

而從企業信息的角度，成長性其實統籌了企業總體的營運能力、盈利能力和管理目標的執行能力，同時也可以反映當前企業所處的宏觀環境，因此我們可以從企業成長性的相關衡量方法中，對企業的投資價值進行深入的探討和分析。這也是本文的出發點。

通常來說，對企業成長的分析採用以下三個指標：

·企業營業收入增長率。企業成長歸根結底表現為營運能力的提高，而營運能力的提高最終表現為營業收入的增長。因此，我們選取最近四個季度的營業收入增長率作為衡量企業成長能力的因子 。

·企業淨利潤增長率。僅僅用收入的增長衡量成長性是不全面的，因為企業營業規模的擴大會同步引起成本的擴大，如果企業利潤沒有出現同步提升，我們很難認同企業正呈現快速成長的特徵。所以，我們同時選取最近四個季度的淨利潤增長率作為衡量企業成長能力的因子。

·企業內部增長率。這個指標考察的是企業沒有外部融資時的增長情況。通常我們並不認為企業依賴過高的槓桿（主要指非金融企業）來擴大企業規模是一個可持續的發展過程，因此考察企業的內部挖潛能力，更有利於我們判斷企業真正的增長情況，本文使用以下公式來衡量內部增長率：

我們使用倍發系統，對上述三個因子進行回測。回測範圍為2010年至今的全部A股，按照上述三個因子的標準設定，我們在每次回測時依據因子值大小將股池股票均分，並分別歸入F1到F5五個分組之中，其中F1組包含因子值最大的20%的股票，F5組則包含因子值最小的20%的股票。組合的換倉頻率為每月一次（每月的第一個交易日重新計算因子值並排序），而每隻股票在組合中的權重相等，以避免市值效應的影響。

二、 成長類因子的全A股測算

依照上述方法，我們使用企業營業收入增長率、企業淨利潤增長率和企業內部增長率三個指標，對全部A股進行回測。理論上說，投資者往往更加偏愛增長率更高的企業，因為增長率更高意味著可以給投資者帶來更穩定的收益和收益預期，因此也理應有更高的股價增長。回測情況如下所示：

△圖1 營業收入增長率因子全A股回測情況

△圖2 淨利潤增長率因子全A股回測情況

△圖3 內部增長率因子全A股回測情況

上面三個因子的回測結果中，我們卻發現，在全部A股中，很難觀測到成長類因子對於收益的指示作用。三個因子的F1組（即因子值最大的組）反而都是未來收益最低的組，並且因子的分組收益沒有呈現出明顯的趨勢變動特徵。

事實上，成長類因子在很多市場中的表現都不盡如人意。傑里米·西格爾（Jeremy Siegl）在他著名的《投資者的未來（The Future for Investors）》一書中，稱這樣的現象是一種增長率陷阱，因為人們天然地會追逐高增長能力的企業，這樣的狂熱最終導致這些企業的價格被高估。我們從剛才的回測中也可以發現這一點，比如下圖所示，淨利潤增長率較高的企業相較淨利潤增長率的較低的企業有更高的市盈率，意味著這類企業的價值已經被市場充分挖掘，未來缺乏上漲的空間。

△圖4 高淨利潤增長率企業與低淨利潤增長率企業的市盈率差異

另一方面，企業的成長性具有鮮明的行業特徵，朝陽產業和夕陽產業本身的成長性不可同日而語，那麼其中高增長和低增長企業的價值自然也存在不同的比較邏輯。因此，對於成長類因子的研究，需要在不同的行業進行觀測。

三、成長類因子的分行業分析

對於A股中的所有企業，我們按照申萬的一級行業分類，對每個行業進行三個因子的回測，需要指出的是，由於金融類行業不適用於成長類因子的分析，這裡的分行業研究並不包含銀行業和非銀金融兩個行業。

·營業收入增長率因子的分行業回測

表1的結果表明，收入增長率因子在電氣設備、休閒服務和化工行業的表現最為出色，因為這三個行業高營業收入增長率分組相較於低營業收入增長率分組的收益最高。醫藥生物和家電行業對這一因子的變動也十分敏感。另一方面，房地產、紡織服裝和綜合類行業的高收入企業表現較差，尤其對房地產企業來說，這個回測結果十分耐人尋味。

表1 營業收入增長率因子分行業回測結果

注：因子年信息比表示單位主動風險管理帶來的超額收益，越大說明主動投資的效果越理想。因子IC值表示因子對未來收益的預測能力，而ICIR值則表示該預測能力的穩定性，IC絕對值越大表示預測能力越好，而ICIR絕對值越大意味著預測能力的穩定性越好，下同。

圖5 高營業收入增長率組合與低營業收入增長率組合多空對沖年化收益

而因子預測的穩定性方面，在電氣設備、食品飲料、傳媒和交通運輸行業中，營業收入增長率因子對未來收益的預測能力相對比較出色，而在農林牧漁行業裡，營業收入增長率則近似於一個反向指標。同時在電氣設備和醫藥生物行業中，該因子的預測能力相對比較穩定。

·淨利潤增長率因子的分行業回測

從表2的回測結果來看，家用電器、食品飲料和電氣設備行業對於淨利潤增長率因子最為敏感，此外，計算機、生物醫藥等朝陽產業的高淨利潤增長企業也有不錯的表現。而休閒服務、建築材料和房地產的高淨利潤增長企業的投資回報要低於低淨利潤增長企業，傳媒業一改在營業收入增長率因子中的出色表現，在淨利潤增長率因子中表現倒數。

表2 淨利潤增長率因子分行業回測結果

圖6 高淨利潤增長率組合與低淨利潤增長率組合多空對沖年化收益

而因子預測能力方面，淨利潤增長率因子在大多數行業中的表現都不算突出，不過在鋼鐵行業的預測能力尤為出色，並且穩定性也很不錯，此外在家用電器、輕工製造等行業中也有不錯的表現。

△圖7 鋼鐵行業淨利潤增長率因子回測表現

·內部增長率因子的分行業回測

內部增長率因子的回測結果相較之前的回測有較大差異，比如在多數行業中，高內部增長率的企業表現要遜於低內部增長率的行業的，與此同時，在之前回測中表現並不突出的國防軍工、採掘和農林牧漁等行業在內部增長率因子的回測中表現則較為搶眼。這類企業在現實經濟中，往往對債務融資十分依賴，因此如果這類企業有較強的內部造血功能，就會有更突出的表現。總體來說，內部增長率因子不太適用於國內的行業分析。

表3 內部增長率因子分行業回測結果

圖8 高內部增長率組合與低內部增長率組合多空對沖年化收益

而因子預測能力方面，內部增長率談不上有很出色的預測能力，只在採掘和國防軍工類行業有一定的正向預測能力，而在電氣設備等行業，該因子更像一個反向指標。

四、考慮了估值因素的成長類因子的分行業回測

之前我們提到，成長類因子表現不好的一個主要原因在於人們傾向於選擇高成長的企業，導致這類企業的價值往往被高估。因此對成長類因子進行研究的同時，我們需要分析這類企業的股價是否已經被市場發現了。

從這個思路出發，我們引入了PEG因子進行分析。PEG因子是企業市盈率相對盈利增長的比率，由上市公司的市盈率除以盈利增長速度得到，這個指標有利於我們在考慮企業增長率的同時，動態地分析企業當前的價格水平。各個行業的PE水平存在顯著差異，因此這個指標也非常適合進行行業分析。由於我們的目標是選擇市盈率低同時增長高的企業，PEG因子較低的企業則應當是我們的首選。為了方便展示，我們對PEG因子進行反向處理，F1組為PEG最低的20%的企業的股票。

全部A股回測的結果表明，低PEG的股票組合相較高PEG的股票組合的確表現更為出色。

△圖9 PEG因子全A股回測情況

於是我們按照之前的方法，對所有行業進行PEG因子回測。因子表現最好的行業是家用電器、化工和食品飲料行業，而公用事業、採掘和傳媒行業不適用於PEG因子分析。同時，從預測能力來看，家用電器、國防軍工和建築裝飾行業的PEG因子預測未來收益的能力比較突出。

表4 PEG因子分行業回測結果

圖10 低PEG組合與高PEG組合多空對沖年化收益

從之前的分析情況來看，家用電器行業最適用於成長類因子分析，家電行業的高增長企業更容易給投資者帶來投資回報，而目前的朝陽產業，比如醫藥生物、計算機行業，成長類因子對未來收益的預測能力也相對不錯。

五、 成長類因子的分區域回測

我們也很好奇，不同地域企業的成長類因子表現是否存在差異。由於各個地區本身存在極大的發展差異，使得國內許多企業具有鮮明的區域特徵，比如嚴重依賴本地的上下游產業鏈，不同地方政府政策的引導和支持存在區別。這些因素可能導致各個成長類因子在不同區域的回測結果也會存在差異，因此我們將各個省份劃入東北、西北、西南、華南、華北、華中和華東七個區域，按照之前的方法對辦公地點在上述區域的A股上市企業的成長類因子進行回測。結果如下表所示：

表5 成長類因子分區域多空對沖收益情況

注：除PEG因子外，其他三類因子都採取買入高因子值組合賣出低因子值組合的方法進行對沖，而PEG因子採取的是買入低因子值組合賣出高因子值組合的方法進行對沖。

各地區的成長類因子表現存在一定的差異。東北、西北和華東地區的企業可能相對更適合使用成長類因子進行分析，在多數因子裡，這幾個區域的高因子（低PEG）組合都有更好的表現。而從平均情況來看，營業收入增長率和PEG因子在各個區域的表現都更好一些。而分區域回測的結果表明，內部增長率因子依然不太適用於A股的分析。

結合行業和地域研究的結果，我們可以更進一步地進行因子測算，比如我們對華東地區的家用電器行業進行淨利潤增長率因子的回測，結果顯示，高淨利潤增長率的華東家電企業可以獲得18.63%的年化收益，年夏普比達到0.54。

△圖11 華東地區家用電器行業淨利潤增長率因子回測情況

六、總結

從回測情況來看，成長類因子並不適合進行大股池的全體測算，因為這類因子在A股中的表現存在行業板塊和區域的差異，而不同的成長類因子在不同行業中的表現也存在一定的區別。

總體上，家用電器、食品飲料、電氣設備等行業的股票更適合使用成長類因子進行分析，在這類行業中，高成長性股票的未來收益更為出色，也符合我們對成長類股票的預期，如果結合地域分析的結果做進一步的選股，根據成長類因子篩選的股票回報會更為出色。此外，內部增長率指標無論在行業還是地域測試中，都沒有很好的起到收益率指示作用，不太適用於A股分析。

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