基于公开的财务数据对股票的投资价值进行研究和判断，对于大多数投资者来说都是投资决策之前不可避免的必要工作。根据有效市场假说的美好愿景，我们其实是不可能通过这些公开的信息获得长期的超额回报的，因为这些信息的价值会在长期中反映在股票的价格之中，我们无法用这些信息去不断挖掘错误定价的股票。
但是这个愿景自问世以来就不断遭到大家的挑战，各种各样依托公开信息的投资异象（Anomalies）不断涌现，其中最为著名的依托财务数据的投资异象，就是Sloan发现的应计异象（Accrual Anomaly）。
所谓应计异象是这样的。我们在财务上可以把会计盈余分为两个部分，一个部分是会计应计，另一个部分是现金流。应计是指在财务上已经确认的收入变化，但是实际上并没有发生真实的支付，你可以想象成某种未来会获得的收入，比如你去你家楼下的小卖部买了瓶水，发现没带手机和钱包，就跟混得很熟的老板说明天再来给，老板欣然应允，也在记账的小本子上记了这笔账，但是偏偏你贵人多忘事，后面就忘了给，老板也没好意思问你要，那么就相当于老板其实没收到这笔钱，但是老板的账上是确认了这笔收入的，所以你猜猜老板娘回家一数发现钱和账对不上，老板第二天还能不能正常开门？
应计项目这种发生了又没发生的收入，我们可以叫做“薛定谔的收入”，从本质上来说，是不能和那种实实在在发生于本期现金流的收入相提并论的，本期的高应计在未来也很难有可持续性。但是Sloan的发现表明，投资者其实很难发现两者的区别，他们直接将目标锁定在会计盈余的总额之上，这就会高估那些高应计项目的企业价值，低估那些低应计项目的企业价值，而这又是可以被我们利用的，
只要购买那些低应计项目企业的股票，卖空高应计项目企业的股票，就可以获得稳定的持续收入，这也就是应计异象的来源。Sloan自己的测算是，这样方法可以获得10%的平均超额回报。这个异象自提出以来就引起了各个国家学者的极大兴趣，中国自然莫能除外。很多研究者认为，在A股这样散户集中的市场现状里，应该有更明显的反映，因为从本质上来说，一些个人投资者可能缺乏必要的财务知识，这会导致他们更容易被财务数据的表象所误导。
那么A股是否存在应计异象呢？
我们在倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR，后文简称BAR）中，对2010年以来的所有A股进行了应计利润因子的回测。应计利润项目的计算与Sloan一致，公式如下图所示。
但是仅仅进行这样的计算其实是不够的。事实上，一个企业的应计项目会受到其资产、收入情况、固定资产和各个行业的不同因素的影响，比如一个企业的营业收入越高，那么它应计项目高的可能也很高，这时这些应计项目最终转化为真实收入的可信度也会更高一些，毕竟并非所有的额应计项目都十恶不赦，不同行业的应计水平也会有明显的差异，因此粗略进行应计项目的统计可能违背我们研究应计项目的本意。这里我们用平均总资产、资产收入比、固定资产占总资产的比率对刚刚得到的应计利润进行回归，并加入行业因子（申万行业），用回归的残差项作为新的应计因子进行研究。
在回测中，我们按照应计利润的大小将所有A股平均分为五组，F1组为应计利润最高的股票，相应的F5组由应计利润最低的股票组成。新的应计利润因子在全A股的回测结果显示，我们发现，在这样的应计利润设定下，A股的历史数据并没有出现充分的应计异象，未来收益并没有随着应计利润的减少（F1组为最高应计利润组）而出现递增的态势。尽管低应计利润组的收益要高于高应计利润组，但买入低经济利润卖出高应计利润的对冲方法带来的年化收益只有0.87%，收益最高的分组也不是应计利润最低的分组。
△应计利润因子全A股回测情况
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
那么我们是不是就可以据此推断，中国没有应计异象的存在呢？
一般这么问的话，答案肯定都是不能。
事实上通过我们上述方法得到的应计利润，通常被视为
操纵型应计（Discretionary Accruals），这部分应计可能包含了上市企业的管理层通过各种各样的方法进行财务报表的粉饰的行为。那么什么样的企业又有粉饰报表的冲动呢？答案是所有的企业都希望自己的报表更亮丽一些，但是有一些企业尤其希望自己的报表能好看一点，也就是那些发生亏损的企业。这一点在A股中十分突出，因为A股的管理制度，比如ST制度和退市制度，对企业的连续亏损年限有明确的规定，因此大多数发生亏损的企业尤其希望在未来的会计年度能改善自己的营收状况，而如果他们不能通过正常的方法来改善的话，那么通过财务操纵的手段避免变成ST或者避免退市（保壳很重要）就成为很多企业的选择。毕竟如下图所示，ST摘帽之类的事件，对股票来说是非常重大的利好。
△A股ST摘帽事件导致的平均收益变化
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
这种扭亏的财务行为，在国内有一个低俗又贴切的名字，叫“洗大澡”，即在亏损当年通过各种财务手段为未来一年的扭亏进行铺垫。这样的财务操纵手段下，本期亏损企业的应计项目会非常低，因为这部分应计可能会挪到未来用于扭亏。这一点我们从下面这个图里就能看出，高应计企业的净利润要比低应计企业平均而言高出20%，而历史来看，在低应计股票分组中，亏损企业占比超过30%。
△高应计和低应计组合净利率差异
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
这意味着，我们使用Sloan的方法选择A股的低应计股票时，其实会把许多亏损企业纳入其中，这对于我们分析应计异象的存在与否是有干扰的。所以，我们剔除了所有的亏损企业，对盈利的企业进行应计利润因子的回测。这里为了方便大家观看，我们把应计因子的方向做了反向处理，F1组为低应计组，而F5组为高应计组，大家注意与之前进行区别。
对盈利企业应计利润的回测结果显示，因子明显呈现线性递减的趋势，也就是说，应计利润越低的企业在未来的收益越高，我们采取做多低应计做空高应计的方法构造组合，可以取得3.9%的年化收益。
△高应计和低应计组合净利率差异
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
这个层面上来说，在A股市场中依然存在着应计异象，只是这些异象被亏损企业的存在抵消了，投资者并非看出了应计项目与现金流项目之间的差异，而是单纯由公司治理层面的因素决定。
另外，我们在BAR中测试了不同地理区域的应计利润因子，当然这里都剔除了亏损企业。
我们将所有待选A股划入东北、西北、华南、华北、华东、西南、华中七个区域，然后进行相应的应计利润回测。
△不同地区股票应计利润因子回测情况
数据来源：倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR）
结果发现应计异象对冲收益最大的是华东地区，而西南和东北地区的应计异象收益最小，东部地区的应计异象更加明显，这意味着，投资者其实在投资决策时，更容易受到经济发达地区企业财务报表的迷惑，或者说更倾向于相信东部地区企业的会计盈利是可靠的，这倒是一个十分有趣的现象。
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