近期，上實城市開發（0563.HK）發佈2018年全年業績。報告期內，收入為69.8億港元，股東應占溢利約為5.73億港元。每股基本及攤薄盈利為11.91港仙。公司的合約銷售金額為人民幣51.49億元，合約銷售面積為23.9萬平方米，平均售價上升至每平方米約人民幣2.2萬元。
總體業績保持平穩，但是今年以來上實城開的股價持續上漲，公佈全年業績公佈公司的股價表現依然向好，說明2018年業績符合市場預期，並在2019年存在進一步期待的“變化”。這裡梳理上實城開2019年利好的公司估值三個方面：
1.盈利保持穩定，公司毛利及淨利率遠超同行。已售未結轉收入保持穩定，2019年業績增長具有確定性；2.上實城開多年積累大量低成本，高質量土儲，公司價值突出；3.近期，重組仍持續影響，同時，公司正加快開發速度，有望刺激估值進入重估週期。下面詳細看看。
盈利能力遠超同行，業績持續穩定發展
年初至今，港股板塊不少內房股走出了持續的上漲，其中佈局清晰、成長性優異的內房企業股價漲幅驚人，例如新城、奧園。但是隨著後續行情發酵，業績穩定，但是爆發力平穩，但安全性及盈利能力兼顧的國企內房股有望受到資金關注。
而上實城開，對比行業其他內房企業，其盈利能力強是毋庸置疑的。
截至2018年年底，上實城開年度淨利潤為12.7億港元，同比增長4%；歸母淨利潤5.73億港元，同比增長7%。在營收因為結轉週期影響出現下滑之際，且同時公司的出售資產盈利減少情況下，上實城開淨利潤不降反升，這背後核心因素是公司的盈利能力在持續提升。
截至2018年12月31日，上實城開毛利率達到48.5%，同比增長1.5個百分點；淨利率為20%，同比增長6個百分點。
根據統計，內地房地產行業目前平均毛利率指標在30%，而淨利率穩定在15%。如今，上實城開毛利率接近50%水平，而淨利率接近20%水平，公司的盈利能力是遠遠超過同行的。
毛利率的持續提升是公司盈利能力持續增長的動力。而眾所周知，地產業務的公司營收及利潤釋放週期與收入結轉週期是滯後的。
分析房地產的業績表現需要理解財務數據上的一層關係：合約銷售-合約負債-營業收入-利潤。對於上實城開而言，這意味著今年的合約銷售收入將影響明年公司的營業收入，從而影響明年的利潤。其中，合約銷售是公司業績增長的先行指標，而預售物業已收房款則是反映未結轉收入的指標。
截至2018年12月31日，上實城開已收物業所得款為65.4億港元。因此合理估計，2019年上實城開營業收入約為70億港元。在公司持續提升的毛利率及淨利率下，預計公司淨利潤能夠達到14億港元，歸母淨利潤達到7億港元。上實城開未來業績穩定釋放具有較大的確定性。
土儲深度佈局上海，貨值儲備超千億
上文提到，合約銷售是公司業績增長的先行指標，直接影響了下一年度的利潤。而從長期價值的角度來看，公司釋放價值的邏輯鏈是：土地儲備-管理-產品-合約銷售。因此從源頭上看，土地儲備是地產公司影響長期價值最重要的因素，支撐著公司長遠的發展。
我們先看公司土儲佈局情況，土地儲備的佈局決定了整體的質量和潛力。
截至報告期末，集團土地儲備共有25個項目，分佈於10個內地重點城市，包括上海、北京、天津、西安、重慶、崑山、無錫、瀋陽、長沙及深圳，包括大量建成及處於建設期的中、高檔住宅及商用物業。
上實城開的土儲除了質優之外，量也十分大。截至2018年12月31日，上實城開未來可售規劃建築面積約388萬平方米，支持本集團未來3至5年的發展藍圖。
值得注意的是公司44%土儲佈局在上海，56%分佈在其他一二線城市，若上海項目銷售均價目前保持5萬元人民幣每平，其他地區銷售均價按1萬元人民幣每平計算，公司土地儲備貨值超過1000億元人民幣，約1200億港元。
公司公司目前銷售規模在50-60億元人民幣，在同等市場規模的企業裡面土地儲備能夠達到千億貨值的企業簡直少之又少。
以公司目前15%的歸母淨利潤率，公司土地儲備完全開發後能夠釋放的淨利潤能夠超過180億港元。假設10%折現率計算，若公司5年完全開發完成，土儲內含價值接近150億港元，若公司10年完全開發完，土儲內含價值接近120億港元。結合目前公司接近130億港元歸母淨資產，公司整體內含價值接近260-280億港元，而目前公司市值只有81億元，公司處於低估狀態，且長期價值突顯。
重組方向逐漸明晰，財務穩健提供加速空間
上文提到，公司業務重組的效應還在發酵，這有望進一步刺激公司土儲增加及加快開發速度，進一步釋放公司的長期價值。而同時從財務端同樣可以看到，公司能夠加速的空間以及是否正在加速。我們先看看公司重組的情況。
上實控股旗下這兩家資公司，重組計劃已經拖了3年之久，並且在2017年再次續約2年，並於在2019年7月4日，重組期限將再次到期。根據瞭解，希望在此次期滿之前，可以徹底完成兩家子公司的同業競爭重組方案。
過去市場推斷，上實城開與上實發展有兩種重組方案：1.業務重組；2.直接合並；目前看來，公司已經敲定了進行業務重組這一方案。的確這一方案重組成本更低。
但是業務重組上，也迎來兩種重組方向上的推斷：1.上實城開專注地產開發業務，而上實發展專注開發以外的綜合業務；2.相反，上實發展專注開發業務，上實城開負責其他如物管等業務。而從2018年公司的重組動作上看，未來公司的重組方向已經十分明晰：上實城開可望專注地產開發業務。
公告顯示，公司在2018年1月以代價8833.8萬元人民幣收購從事一級土地開發的上海地產北部投資發展有限公司之35%股權，及於2018月2月以代價5.3億元人民幣收購從事二級土地開發的上海市上投房地產投資有限公司之全部股權。
可見，公司2017年末集團已經按下了重組的加速鍵，2018年初完成拆出物業管理業務，注入了開發項目，說明上實城開大概率將成為主要的開發平臺，公司管理層也有做好業務的動力，以取得在企業內部整合的地位。
上實城開在出售非核心資產給上實發展，對於上實城開來說，出售資產之後，可以收回質量更好的物業開發資產，又或者在獲得大量現金後。而此後也用現金收購上實發展相關的土地儲備。
值得注意的是，公司收購了上海的北部投資及上投房地產之後，可能存在部分土儲仍在“表外”，未來有望注入。同時，根據上實發展2018年財報顯示，公司未完工項目總建築面積347萬平米，如若這部分項目繼續注入上實城開，上實城開的長期價值也有望進一步提升。
手握大量土儲，這些價值釋放必須通過加速開發來釋放。眾所周知，地產要對土儲開發必然需要向銀行及金融機構融資，主要通過開發貸獲得資金。上實城開土地儲備“豐厚”，因此公司的負債水平和財務狀況決定了公司業務加速的空間。
從公司公佈的淨資產負債比率上看，截至2018年12月31日，上實城開淨資產負債比率為26.4%。遠遠低於行業平均水平。其實這背後表現出上實城開兩大優勢：
1.公司現金十分充裕，截止報告期末，集團持有銀行結餘及現金為91.27億港元。遠遠超過了銷售回款。財務狀況十分穩健；
2.身為國企，對財務長期的安全性要求十分嚴格，因此管理層的經營風格都偏向穩健。同時背靠母公司，上實城開不管是資源還是資金優勢十分明顯，而融資渠道具備長期優勢，資金成本也比較低廉；
值得注意的是，公司過去穩健的財務狀況為未來業務加速帶來充足的空間，從2017年開始，公司的槓桿正在明顯提升。這反映了公司已經正在有意進入加速狀態，但是受到調控政策因素影響，並未在2018年產生業績爆發。
根據國家統計局數據，上海商品房市場成交情況出現回暖。從2017年調控開始導致城價快速下滑，到2018年企穩，再到2019年出現回暖，這為上實城開業績增長提供了契機。同時疊加市場流動性釋放的環境，未來公司的成長值得期待。
小結
價值不會缺席。上實城開（0563.HK），無論從估值層面，還是催化劑層面，都具有非凡的潛力，未來隨著市場回暖，以及重組預期兌現，都有望刺激公司的估值重估。因為上實城開估值較低，之後若進行資產重估，財報都會產生明顯變化。
一直以來，公司的業績增長保持平穩，而再2019年至未來，受到整體公司及管理的變化，公司的開發速度也有望迎來突破。長期穩健的財務經營和國企背景支撐，上實城開將成為安全邊際及長期價值突顯的內房企業。
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