中新經緯客戶端4月15日電 題：《鄧海清：社融拐點再確認，經濟拐點或“意外”早到》
作者 鄧海清(華爾街見聞首席經濟學家、中新經緯特約專家)
陳曦(華爾街見聞研究院院長助理)
根據中國人民銀行發佈的《2019年一季度金融統計數據報告》， 3月末，廣義貨幣(M2)餘額188.94萬億元，同比增長8.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和0.4個百分點；狹義貨幣(M1)餘額54.76萬億元，同比增長4.6%，增速比上月末高2.6個百分點，比上年同期低2.5個百分點；流通中貨幣(M0)餘額7.49萬億元，同比增長3.1%。一季度淨投放現金1733億元。
另據中國人民銀行發佈的《2019年一季度社會融資規模增量統計數據報告》， 2019年一季度社會融資規模增量累計為8.18萬億元，比上年同期多2.34萬億元。3月份社會融資規模增量為2.86萬億元，比上年同期多1.28萬億元。
一、金融數據總量全面超市場預期
由以上數據可以看出，3月份社融增量和新增人民幣貸款雙雙超出市場預期。 M2增速8.6%，遠超市場預期，也遠超前值；M1同比增速4.6%，遠超市場預期，也遠超前值。
M1增速之前一直被很多賣方詬病，特別是1月的M1增速低位被很多看空經濟者解讀為金融數據虛高的證據。3月M1大幅回升，且1-3月已經形成趨勢性回升，依據M1看空經濟和股市已經是強詞奪理。
其中，重點觀察的最核心指標是社融存量增速，根據中國人民銀行發佈的《2019年3月末社會融資規模存量統計數據報告》，3月末社會融資規模存量為208.41萬億元，同比增長10.7%。從社融存量增速來看，社融存量增速對經濟增速有極為準確的領先作用，2019年的經濟企穩回升已經是必然。現在再討論2019年經濟是否持續下滑已經沒有意義，要討論的只有經濟復甦時間和強度問題。
筆者傾向於認為，2019年1-2月已經是經濟階段性底部，我們在3月PMI解讀中提出“經濟拐點信號意外早到”，目前看經濟拐點信號又增添重磅信號。
二、金融數據結構再創佳績
金融數據總量好，結構更好。
3月份，人民幣貸款增加1.69萬億元，同比多增5777億元。
其中，企業中長期貸款和短期貸款均較去年同期明顯增加，表明企業貸款需求確實有顯著恢復。社融數據中，一季度“信貸+債券+股權”融資比例較高，這種結構正是監管層夢寐以求的融資結構，也是實體經濟融資需求回暖的明證。
三、寬信用政策取得顯著成效
在2018年看空經濟的關鍵是“負債驅動繁榮的終結”，宏觀數據上的證據就是社融存量增速的持續回落，微觀感受上對應的就是企業融資難、融資貴，特別是民企小微在嚴監管下受損嚴重。
政府意識到寬信用的重要性，從2019年2月開始，情況發生了根本性的變化：一方面社融存量增速開始回升，另一方面是《關於加強金融服務民營企業的若干意見》出臺。該“意見”中的“建立健全盡職免責機制，提高不良貸款考核容忍度”、“減輕對抵押擔保的過度依賴，合理提高信用貸款比重”、“把民營企業、小微企業融資服務質量和規模作為中小商業銀行發行股票的重要考量因素”、“授信中不得附加以貸轉存等任何不合理條件”、“貸款審批中不得對民營企業設置歧視性要求”、“將一定額度信貸業務審批權下放至分支機構”等均具有顛覆性作用，如果上述措施能夠落實，民營企業融資的癥結將被解開，對於支持實體經濟融資將起到至關重要的作用。
2019年，各項政策相繼出臺：銀保監會印發《關於進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》和《關於2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》，兩辦政府出臺了《關於促進中小企業健康發展的指導意見》，一系列組合拳無一不指向服務民營企業、小微企業的融資問題。
筆者認為，社融拐點已經完全確立，其原因包括兩個方面：
一是國家政策出現重大變化，企業融資條件得到充分改善，2018年去槓桿誤傷民企的情況不再出現；
二是企業信心回升，實體經濟融資需求回暖，這是更為重要的方面。
四、2019年經濟拐點已經出現
筆者在2019年2月底開始提出“經濟拐點”的提法，認為3月經濟數據將全面超市場預期， 且大概率是經濟的拐點。
從3月的PMI、出口、社融數據看，證據鏈已經基本形成。如果說3月的PMI、出口，甚至包括尚未公佈的工業增加值回升還有季節性因素，1-3月的社融拐點根本不可能用季節性因素解釋。
2019年中國經濟的風險點有兩個，但其風險實際並不高：一是房地產，但從最新的一二線城市房地產回暖跡象看，房地產風險暴露的可能性已經越來越低；二是海外，特別是美國經濟是否會出現危機。從目前的情況看，海外風險其實也在下降，美國經濟不具備危機爆發的條件，即不存在資產價格泡沫、實體經濟高負債等，美國經濟如果只是溫和回落，那麼不會對中國經濟造成衝擊。
與此同時，2019年經濟回暖已經確認，這一拐點來得讓很多人意外，但又符合邏輯：2018年經濟下行的兩條主線——緊信用和貿易衝突均得到改善，在這種情況下，經濟回暖其實理所應當。但是，筆者對經濟強V型反彈持保留態度，因為此輪經濟反彈更多的是經濟利空因素的修復，不存在過去的國企、地方政府、居民、房地產、基建加槓桿強刺激，且外圍因素確實對中國經濟仍有制約，經濟大概率是弱復甦和溫和反彈。
五、債券市場震盪市觀點不變
筆者對2019年債券市場維持震盪市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區間範圍低於歷史正常區間3.3-3.7%。
上行有頂主要在於貨幣政策不會實質性收緊，若R007中樞維持在2.5-2.6%左右，則國債收益率大幅上行的基礎是不存在的，國內配置盤力量足以保證國債收益率上行有頂。
下行有底主要因為社融拐點已經充分確立，經濟拐點也已經基本確認，2019年的資產荒程度與2016年沒法比，且投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年，重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。在經濟回升、通脹回升的背景下，貨幣政策加碼寬鬆的可能性越來越低。
從這個意義上講，筆者維持“債券牛市最肥美的階段已過”的判斷。2018年債券市場“躺著賺錢”的時代結束，2019年債券市場更多的是區間震盪中的交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。(中新經緯APP)
鄧海清
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