经济真相与常见“误读”

报告摘要

当前经济并未出现全面复苏，部分市场人士对经济形势存在“误读”

3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。去年下半年以来，多数宏观经济指标连续回落。今年3月，制造业PMI和出口增速超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”；具有代表性的观点包括：经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。

误读之一：经济全面复苏论。3月制造业PMI等景气指标的超预期表现，很大程度上受到“春节效应”的扰动，并不指向经济的全面复苏。剔除春节干扰后，PMI生产端指标处于近年来偏低水平，新出口订单仍在趋势性回落。结合企业开工等中观指标来看，近期国内生产需求相对平淡，经济全面复苏或言之尚早。

误读之二：

误读之三：地产复苏论。3月以来地产市场的回暖，结构性特征显著，以一线和部分热点二线城市为主，并非全局性的修复。这类一二线城市，地产调控开启较早，前期刚需受抑制程度较深；伴随政策“一城一策”微调，刚需加速释放。三线及以下城市中，非都市圈低线城市调整压力仍在，未来演变仍需观察。

反观经济本身，内生增长动能的修复尚不明显；短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持。财政加快发力下，基建投资配套资金明显上升，带动1季度社融超预期大增，对经济形成一定支持；但考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等影响，上半年“财政前移”，可能对下半年财政发力空间产生影响。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点

经济真相与常见“误读”

事件：3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。（资料来源：国家统计局，长江证券研究所）

点评：

3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。去年下半年以来，伴随经济下行压力的持续释放，多数宏观经济指标连续回落、表现较为低迷。今年3月，制造业PMI指数和出口增速先后实现超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”；其中，一些具有代表性的观点包括：经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。这些“误读”，可能导致对后续经济走势的“误判”，值得我们详细分析讨论。

误读之一：经济全面复苏论。

3月制造业PMI等景气指标的超预期表现，很大程度上受到“春节效应”的扰动，并不指向经济的全面复苏。3月制造业PMI的超预期回升，很大程度上受到“春节效应”扰动；季度平均来看，去年2季度至今年1季度，制造业PMI季度均值分别为51.6%、51.1%、49.9%和49.7%，仍处于持续回落通道；今年1-3月指标，也明显弱于历史均值和去年同期水平。考虑到PMI的统计规律，将受“春节效应”扰动较大的春节当月和节后一月数据合并处理来看，PMI生产和采购量等生产端指标，3月数据确有改善、但幅度有限，整体水平也处于近年来偏低位置；需求端，PMI新出口订单仍在趋势性回落。

结合企业生产开工等中观高频指标来看，近期国内生产需求相对平淡，经济全面复苏或言之尚早。3月中下旬至今，反映工业生产景气的发电耗煤量，明显低于去年同期，显示生产端表现相对平淡。具体来看，化工等部分上游行业生产明显承压；例如，焦化企业开工率近一个多月来趋势性走低，PTA、地方炼油厂等其他行业开工率也明显弱于过去两年同期水平；玻璃价格3月以来持续走低，反映下游建筑和汽车等玻璃主要需求行业，生产相对平淡。BDI等物流层面指标，近期走势也明显弱于历史平均水平。

误读之二：出口复苏论。

3月出口增速的“异常”跳升，主因“春节效应”滞后影响；剔除春节因素干扰后，1季度出口增速进一步下滑、并无修复。春节对节后出口行为的影响，一般会持续2周左右。去年春节在2月16日，对出口的影响或部分延续至3月、压低3月基数，而今年春节为2月5日，3月出口已基本恢复，因而可以看到3月出口增速的跳升。回顾历史，与今年春节错峰规律较为相似的2008、2011年等，3月出口增速均出现一定跳升。考虑到春节对1、2、3月数据可能均存在一定扰动，将1季度数据合并处理来看，1季度出口同比增速1.4%，较去年4季度（3.9%）进一步下滑。

与此同时，无春节扰动的巴西等经济体，3月出口增速继续下滑；衡量美国进口景气的主要指标，3月也在加速回落。其他代表性出口型经济体中，与中国大陆春节习俗相似的中国台湾地区、同样受到春节扰动但幅度相对较小的韩国，3月出口增速有所回升、但幅度较小，当前仍处于负增区间；无春节扰动的巴西，3月出口负增幅度进一步扩大至-10.4%，反映外需仍然承压。同时，衡量全球主要消费国-美国进口景气的指标SCFI-美西航线指数3月加速下滑，外需并未出现改善迹象。

主要发达经济体和新兴经济体，制造业PMI指数普遍回落，全球经济景气仍处于加速下行通道，外需难言改善。2018年初期，欧洲和日本等主要发达经济体，制造业PMI指数持续回落；2018年4季度起，美国制造业PMI也开始见顶回落。美欧等发达经济体经济景气下滑的拖累下，韩国、马来西亚等主要出口型新兴经济体，自去年4季度以来经济景气也开始大幅走弱。当前，发达经济体和新兴经济体经济景气普遍处于下行通道，外需难言改善。

误读之三：地产复苏论。

3月以来地产市场的回暖，结构分化特征较为显著，以一线城市和部分热点二线城市为主，并非全局性的修复。春节以来，多个城市二手房成交和新房销售有所回升，但主要集中在一线和部分热点二线城市。其中，一线城市中，北、上、广、深4个城市，商品房销售已于3月普遍改善，累计同比增速也回归正区间，回暖迹象较为显著。二线城市中，商品房销售改善较为明显的城市，以厦门、福州、成都等经济发展较好的区域性中心城市，以及苏州、宁波等上海大都市圈内经济强二线城市为主。

一线城市与热点二线城市地产市场的回暖，与这类城市前期政策微调、刚需加速释放等因素有关。近期地产成交明显改善的热点一、二线城市，具备一些共同特征，即地产调控开启最早、前期刚需受抑制程度较深。年初以来，这类城市通过调整二手房成交税费、放松落户限制、调降房贷利率等方式，对地产调控政策进行“一城一策”微调，对刚需起到一定提振作用。从住房成交结构来看，代表性一线城市近期成交的商品房住宅中，90平以下住宅占比明显抬升，或意味着刚需加快释放，是主导当前一二线市场回暖的重要力量。

三线及以下城市中，目前仅大都市圈周边强三线地产销售有所改善，非都市圈低线城市地产调整压力仍在，未来演变仍需观察。三线及以下城市，占全国地产销售和投资的六成左右，在较大程度上决定地产总体走势。这类城市过去两年地产表现相对较好，很大程度上得益于棚改及货币化安置的支持。2019年，22个代表性省份（占2018年全国棚改计划开工规模的9成左右）计划开工约273万套，较2018年计划（531万套）降幅高达49%，三线及以下城市地产调整压力较大。近期，部分一二线回暖带动都市圈内强三线地产市场出现改善，而非都市圈低线城市地产市场仍然低迷，未来演变仍需观察。

如何正确理解当前的宏观经济形势？

反观经济本身，内生增长动能的修复尚不明显；短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持。去年4季度，中央提前下拨2019年转移支付和地方债新增限额，支持地方投资尽快落地；今年年初以来，稳增长发力在财政支出上的体现，也非常明显。从1-2月财政支出节奏来看，政府性基金和一般财政支出节奏，均明显快于过去几年同期水平；一般财政结构来看，交通运输、节能环保等基建类支出增速，分别较去年全年回升51.3和32.3个百分点至55.0%和45.3%，带动基建类支出占比抬升至23%。

财政前移、加快发力下，基建投资配套资金明显上升，带动1季度社融超预期大增。3月新增社融2.86万亿元、创历史同期新高，1季度末社融存量增速已大幅回升至10.7%，很大程度上与财政加快发力下，基建投资配套资金的明显上升有关。考虑到财政发力会撬动社会资金参与基建投资，如果按照撬动1.5倍社会资金，1-2月数据一般财政和政府性基金投向基建规模合计约为2万亿元，扣除产业债和城投债配套资金，拉动信贷等的规模或在1.73万亿元左右；即使考虑1倍撬动杠杆，基建投资拉动或仍是企业信贷回升的主要原因。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等对财政收支的影响，上半年“财政前移”，可能对下半年财政发力空间产生影响。

下一阶段，伴随通胀压力的逐渐显现，需密切关注政策空间可能受到的压制。短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持，但经济自身内生动能的修复，尚不明显；与此同时，以CPI通胀压力为代表的阶段性风险，开始逐渐显现。生猪供给的大幅收缩，或导致猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，进而推动CPI通胀的快速抬升。中性情景下，CPI开始加快上行，年中或达到3%左右，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品的涨价，或推动CPI快速突破3%，进而可能对后续宏观政策空间形成一定压制，需要密切跟踪。

综上所述，近期部分市场人士对当前宏观经济形势，存在一定“误读”：

①误读之一：经济全面复苏论。3月制造业PMI等景气指标的超预期表现，很大程度上受到“春节效应”的扰动，并不指向经济的全面复苏。

③误读之三：地产复苏论。3月以来地产市场的回暖，结构分化特征较为显著，以一线城市和部分热点二线城市为主，并非全局性的修复。

④反观经济本身，内生增长动能的修复尚不明显；短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等对财政收支的影响，上半年“财政前移”，可能对下半年财政发力空间产生影响。

⑤下一阶段，CPI通胀压力开始逐渐显现，需密切关注未来政策空间可能受到的压制。

注释：

[1] 按照过往经验，假设政府性基金和一般财政支出中基建相关占比分别为35%和25%，结合财政支出节奏预测3月财政支出，对基建投资拉动的信贷规模进行情景分析，财政支出不达预期、融资结构变化等，或导致相关测算与实际情况存在偏差，结果仅供参考。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年4月15日发布的研究报告《经济真相与常见“误读”》】

研究报告信息

证券研究报告：经济真相与常见“误读”

对外发布时间：2019年4月15日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵伟 SAC编号：S0490516050002 邮箱：[email protected]

张蓉蓉 邮箱：[email protected]

顾皓卿 邮箱：[email protected]

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团队介绍

赵 伟 首席宏观固收分析师

SAC编号：S0490516050002

邮箱：[email protected]

徐 骥 宏观研究员

SAC编号：S0490518070010

邮箱：[email protected]

顾皓卿 宏观研究员

邮箱：[email protected]

杨 飞 固收研究员

邮箱：[email protected]

张蓉蓉 宏观研究员

邮箱：[email protected]

代小笛 固收研究员

邮箱：[email protected]

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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