一週回顧：中美經濟數據表現超預期提振市場情緒，主要國債收益率繼續上漲，美元和日元貶值，貴金屬承壓；歐央行按兵不動，歐元全周收漲；歐盟同意再次推遲脫歐時間，英鎊震盪升值。受出口和社融數據支撐，美元兌人民幣下跌，三大人民幣指數下行。美元兌人民幣期權隱含波動率繼續走低。
基本面縱覽：全球市場：（1）美中經濟數據提振市場情緒，如果經濟增速高於潛在增速，美聯儲可能在年末考慮加息；（2）歐央行4月議息按兵不動，利率分層機制仍存分歧；美歐貿易摩擦風險升級；（3）歐盟同意再次推遲英國脫歐時間，不過脫歐結局仍難意料，警惕英國地方選舉帶來的壓力。國內市場：（1）中美信用環境相對變化將支撐人民幣匯率；（2）中美第九輪磋商談判落幕，關注美國財政部匯率半年報。（3）外儲穩定增長，結售匯有望維持均衡局面。
後市展望：若中國和歐洲經濟企穩信號明顯，將有助於主要非美貨幣（除日元外）震盪中樞向升值方向變化，風險資產受益，日元承壓。英國政府和工黨的協商或能給市場帶來利多刺激，英鎊下週升值的概率更大。貴金屬有望企穩上漲，但上方空間存疑。美元仍具備維持高位的動力，美元兌人民幣匯率短期內難以向下突破震盪區間。關注美國財政部發布的匯率半年報透露的有關中美貿易談判中匯率領域的內容。
歐央行、中國經濟
一、一週回顧
全球市場方面，中美經濟數據表現超市場預期，提振市場情緒，風險資產大多表現不俗，主要經濟體國債收益率連續兩週上漲，美元和日元貶值，黃金小幅下跌；歐央行議息按兵不動，德拉吉再現“whatever it takes”時刻，歐元短線貶值但全周收漲。歐盟同意再次推遲英國脫歐時間，無協議脫歐警報暫時解除，英鎊震盪收漲（見圖表 1）。
人民幣市場方面，美元指數整體回調，美元兌人民幣首先維持窄幅震盪，週五中國出口和信貸數據表現超預期催化下，人民幣匯率收漲，繼續運行在60日均線下方。非美貨幣走勢分化，歐元相對人民幣升值，而英鎊、日元相對人民幣貶值，三大人民幣指數下行。美元兌人民幣期權隱含波動率繼續下行（見圖表 2和圖表 3）。
流動性方面，本週美元流動性影響因素基本保持穩定，LIBOR美元利率依舊徘徊在2.60%附近，境內美元拆借利率（3個期限）下跌2bp。銀行間流動性保持合理充裕，Shibor利率小幅上行。金管局保持流動性偏緊，Hibor利率上漲。本週境內外遠掉期點數上行，掉期價差收斂至105pips，遠期價差有所走擴。
二、基本面縱覽
全球市場
1. 美國：美聯儲仍有加息可能
美國“點火”，中國“扇風”，市場預期面臨轉折點？本週美國就業與通脹數據表現不俗，中國3月出口和信貸則大超預期。美國方面，3月CPI和PPI同比增速均好於預期，而4月第一週首次申請失業救濟人數意外跌至近49年新低，美國勞動力市場依舊穩健。中國方面，3月出口同比超預期大增14.2%，3月新增社融和人民幣規模均表現亮眼，逆週期政策下經濟出現邊際企穩的跡象。儘管IMF下調了2019年全球經濟增速的展望，但中美兩大經濟體數據刺激，市場風險偏好明顯上升，風險資產短期內將獲得支撐，黃金和日元承壓。不過經濟數據持續改善的動力依舊存疑，市場預期的改善是階段性還是出現拐點，仍需關注第二季度重要經濟體的表現。
美聯儲仍有加息的可能。美聯儲公佈3月議會會議紀要，大多數票委認為今年的經濟前景和風險使得暫時保持利率不變是合適的。但是部分官員暗示，如果經濟增長高於長期趨勢水平則可能判斷今年晚些時候加息。此前我們也強調儘管美聯儲今年加息概率不大，但年末吹風、明年加息的可能性依舊存在。當前市場對年內降息仍抱有“一定幻想”（見圖表 5），須警惕預期轉變對市場形成的衝擊。
2、歐洲：歐央行按兵不動
歐洲央行按兵不動，內部分歧隱現。4月10日歐洲央行議息一如預期、並未透露更多信息。央行委員們並未討論市場關心的新一輪長期再融資計劃細節以及緩和負利率不利影響等問題，以上議題將在6月會議上商討、公佈。而德拉吉此前暗示的利用利率分層緩解負利率對歐元區銀行業壓力的措施，當前尚處於分析階段、未進行討論，從近期部分官員的言論來看，持觀望和反對態度的央行委員大有人在，利率分層機制的推進短期內難以落地（見圖表 6）。
美歐貿易摩擦風險上升。美歐貿易談判開始之前，雙方都開始亮出各自的籌碼。美國威脅將對歐盟部分進口商品加徵關稅來彌補“歐盟補貼空客對美國經濟造成的損失”，歐盟方面則針鋒相對，就美國對波音公司的補貼問題提請世界貿易組組織確認予以報復的權利——針對美國進口商品加徵報復性關稅。如果美歐貿易摩擦升級，將對歐元區經濟和歐元造成更大的負面衝擊。
3. 英國脫歐：逃過一劫
本週歐盟緊急峰會最終同意將英國脫歐的截止時間推遲到10月31日，而且如果英國議會通過雙方同意的脫歐方案，允許英國在此之前脫歐。這意味著英國4月12日無協議脫歐的警報被解除，不過：
延長期內歐盟不會與英國重新協商脫歐方案，但是允許英國在此前達成的指導原則框架內改變立場（其實是為英國軟脫歐和不脫歐留了後路）。
如果英國在5月22日之前仍無法通過脫歐方案則必須參加5月23至26日的歐洲議會選舉。如果英國拒絕履行該義務，則將在6月1日（無協議）退出歐盟。
首相梅的最後一搏，關鍵在於能夠聯合保守黨內軟脫歐派和工黨。首相梅要贏得工黨的支持，則修改後的脫歐方案必定會加入大量軟退歐的條款。這將遭到保守黨內硬脫歐派和北愛爾蘭民主統一黨的反對，能否拉攏黨內的軟脫歐派將成為議會能否通過方案的關鍵。
地方選舉逼近，首相梅將面臨一定的政治壓力。5月2日英格蘭和北愛爾蘭將舉行地方選舉，鑑於當前糟糕的脫歐表現，保守黨若在地方選舉中失利，逼迫首相梅辭職的壓力將再次上升。
國內市場
1. “利差錨”與信用環境
我們觀察到美元兌人民幣與美中國債收益率差的相關性有所下降，事實上，自2017年以來國債收益率作為“利差錨”的有效性就受到質疑（見圖表 6）。進一步地，我們發現企業債收益率差作為“利差錨”對匯率的指引更為有效（見圖表 7）。我們認為，目前市場對於貨幣政策的變化及時price in，這使得國債收益率差所代表的“利差”對匯率的指引下降，而企業債收益率差包含信用環境的相對變化，美元兌人民幣匯率對此更加敏感。
從中美信用環境來看，3月中國社融增量28600億元，預期18500億元，前值7030億元；社融增速10.7%，前值10.1%，我國信用環境進一步改善的局面得到證實。而美聯儲自10月起將每月200億美元上限的機構債券和MBS到期後置換為美國國債，這將對美國信用利差產生負面影響。總體而言，中美信用環境相對變化對人民幣匯率的影響偏多。
2. 中美第九輪磋商談判落幕
2019年4月3日至5日，中美第九輪高級別磋商談判召開。按照中方商務部的發言，雙方討論了技術轉讓、知識產權保護、非關稅措施、服務業、農業、貿易平衡、實施機制等協議文本，取得新的進展；雙方決定就遺留問題通過各種有效方式進一步磋商。其中“實施機制”的內容值得關注。而根據美國財長努欽的發言，“我們在執行機制上基本達成了一致，我們同意雙方將設立執行辦公室，處理正在進行的事務”。這或意味著雙方談判到執行的過程將更加順利。下週美國財政部將發佈匯率半年報，關注其中對人民幣匯率、跨境資本管理和對外開放的表述，這或折射出中美貿易談判在匯率領域的訴求和焦點。
3. 外儲繼續穩健增長
2019年3月，以SDR計價，我國外匯儲備22321億SDR，環比增長217億SDR，前值上升59億SDR；以美元計價，我國外匯儲備30988億美元，環比增長86億美元，前值增長23億美元。2019年3月，美元指數震盪上行對外儲施加負面影響，而主要市場債券收益率下行則帶來正面影響，剔除估值效應後，外儲實際增長34億美元。外儲穩定增長的背景下，2019年初結售匯經過劇烈波動後，有望維持均衡局面。
三、後市展望
全球市場方面，本週中美經濟數據提振市場情緒之後，下週仍有諸多重磅數據來襲——中國將公佈第一季度GDP數據，而美歐4月PMI數據將是尋找全球經濟邊際變化的重要線索。當前市場預期處於尋找方向的重要時期，行情將多有反覆。美元指數、歐元兌美元等多個貨幣對都觸及關鍵的支撐和阻力位，若中、歐基本面改善信號更加明顯，將有助於主要非美貨幣（除日元外）震盪中樞向升值方向變化，風險資產將受益。日元短線出現超跌，可能出現震盪回調，不過鑑於當前市場風險偏好上升，日元貶值壓力佔優。英國無協議脫歐警報雖然短期內解除，但是政府與議會還需拿出大多數人同意的方案，英國議會將進入復活節假期，政府和工黨的協商或能給市場帶來利多刺激，英鎊下週升值的概率更大。黃金下方1290美元/盎司的支撐明顯，美元的弱勢或將支撐黃金在企穩後繼續測試1310美元/盎司附近的阻力。另外值得注意的是，當前VIX指數和匯率波動指數均處於低位，下週西方復活節假期臨近，市場流動性下降為波動率反彈創造了條件，須警惕“閃崩”行情的黑天鵝。
國內市場方面，3月社融和出口數據超預期表現為人民幣匯率注入一劑“強心劑”。一方面，中美關係明朗化後，匯率市場交易邏輯迴歸基本面，而數據向好代表著中國基本面保持韌性；另一方面，中國數據向好有助於全球風險情緒繼續回升，利多人民幣在內的非美經濟體貨幣。然而，穩健的貨幣政策要求社融餘額增速與名義GDP增速相匹配，這意味著未來社融持續走高的空間較有限；疊加基本面支持下，美元指數維持高位的動力較足，我們仍然認為美元兌人民幣匯率短期內難以向下突破震盪區間。下週關注美國財政部發布的匯率半年報，這可能透露出中美貿易談判中匯率領域的焦點所在。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
長按上方二維碼關注我們
閱讀更多 魯政委 的文章
