惠譽已將中資房企陽光100中國控股有限公司的高級無抵押評級自'CCC-'上調至'CCC'，回收率評級為'RR5'。惠譽還同時確認公司的長期外幣發行人違約評級為'CCC+'。
一個子級的高級無抵押評級上調反映了陽光100的受限制現金頭寸及調整後庫存相對於其債務而言，比例較於去年提升了。這提高了惠譽對公司離岸高級無抵押債務回收率前景的預期至20%，使之與'RR5'的回收率評級相對應。
發行人違約評級的確認反映公司0.4倍的合同銷售額/債務比處於低位，可能不足以支持大規模業務發展，並可能導致2018年現金/短期債務比惡化後的流動性收緊。但是，公司已宣佈出售重慶兩個項目中的股權，且惠譽預期，公司可能會進一步進行項目剝離，因此，流動性風險應該會有所緩解。此外，公司2018年高企的槓桿率（淨債務/調整後庫存比為68%）及較小的權益銷售規模也對其評級構成限制。
關鍵評級驅動因素
回收率前景改善：基於惠譽的回收率分析，陽光100離岸高級無抵押債務在違約情形下的回收率已自2017年的0%提升至2018年的20%，反映了公司在建及完工待售物業數量的增加，以及銀行為客戶所提供抵押貸款的受限現金質押額度的提升。因此，惠譽將陽光100的回收率評級自'RR6'調整為'RR5'，並支持高級無抵押評級上調一個子級至'CCC'。
流動性狀況收緊：陽光100的現金/短期債務比自2017年的64%惡化至2018年的45%，在2019年和2020年債務密集到期的情況下，流動性改善空間有限。信貸狀況波動不定及小型房企合同銷售表現不確定性上升則進一步加劇了流動性風險。但是，陽光100面臨的流動性壓力將在2019年四月完成其兩個開發項目中70%的股權出售後得到緩解，而且惠譽預計，公司還將繼續向大型開發商出售地塊。
陽光100擁有1,020萬平方米土地儲備，64%的土儲位於二線城市。截至2018年下半年，公司已發行總額為2.66億美元的離岸債券，並通過抵押借款從資本市場和項目層面募集資金。但是，公司對非銀融資渠道的依賴程度仍然很高。
槓桿率高企：惠譽預計，直至2020年，陽光100的槓桿率將保持在65%-70%的高位，與2018年末的68%及2017年末的66%大體持平。但是，合同銷售額應產生足夠的經營現金流以支付不斷增加的開發支出，從而減緩槓桿率的攀升。由於建築規模龐大（達460萬平方米），截至2018年末，陽光100的合同及非合同承諾投資已達到147億元人民幣之巨。
銷售效率低下：惠譽預計，由於陽光100非住宅物業銷售業務的敞口較高，而這部分業務更易受到經濟週期的影響，週轉率也高於住宅物業，因此，惠譽預計，公司未來幾年的週轉率將保持在0.4-0.5倍的低位。自2011年以來，公司的合同銷售額/總負債比率一直低於0.5倍。權益合同銷售額於2018年同比上浮21%至90億元人民幣，與惠譽授予評級的其他房企相比仍屬較小，但948,000平方米的總售出樓面面積上升了9個百分點。惠譽認為，銷售規模的擴大釋放了強勁的需求信號，尤其是考慮到公司持有66億元人民幣（按成本計算）的待售物業。
EBITDA利潤率波動性高：2018年，陽光100約30%的銷售額來自更具波動性的非住宅物業，因此，EBITDA利潤率的穩定性只能通過對這些房產的持續需求來維持。儘管如此，2018年9%的平均銷售價格增長及23%-25%的預售毛利率應能支持公司2019年和2020年的EBITDA利潤率。因總額為9.47億元人民幣貸款損失撥備，陽光100的報告EBITDA利潤率自2017年的21%下降至2018年的13%。如不計入該筆貸款損失準備金，公司的EBITDA利潤率約為25％。
評級推導摘要
陽光100 的槓桿率（68%）高於評級處於'B'區間的與之規模相似的同業。
陽光100的合同銷售規模小於國瑞置業有限公司(B-/穩定)，且槓桿率較高，這是兩家公司之間一個子級評級差異的原因。陽光100的流動性風險低於國瑞，過去18個月，國瑞的現金/短期債務比持續低於20%，陽光100則保持在45%的水平。此外，國瑞還面臨巨大的債務兌付壓力，而陽光100則擁有更加優質的土地儲備，因其大部分土儲位於高線城市。
陽光100的槓桿率與新湖中寶股份有限公司(B-/穩定)的槓桿率相當。陽光100的去槓桿化趨勢更加明朗，週轉率較高，但新湖中寶的合同銷售額規模較大，土地儲備質量更優且EBITDA較高，因而導致兩者評級相差一個子級。
陽光100的業務狀況優於貿易中心運營商毅德國際控股有限公司(B-/穩定)。但是，毅德國際的槓桿率不到20%，因此具有遠高於陽光100的財務靈活性，從而彌補了其較弱的業務狀況並支撐了其較高的評級。
陽光100的業務比力高地產集團有限公司（B/穩定）和北京鴻坤偉業房地產開發有限公司 (B/穩定) 等其他'B'評級的傳統房企具有更強的週期性。這些公司的槓桿率多在50%以下，遠低於陽光100的槓桿率水平，這也是它們的評級比陽光100高兩個子級的重要原因。陽光100的土地儲備遠高於這兩家公司，但這種優勢僅在陽光100更高效地使用其土地儲備以提高銷售效率後才能真正體現出來。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2022年，陽光100的銷售總樓面面積升至約140萬平方米，但平均售價漲幅有限
- 受與2018年持平的平均售價支撐，毛利潤率保持在20%以上（2018年為12,287元人民幣）
- 2019-2022年非地產開發業務的收入增幅保持在個位數區間的高位（2018年為10%）
- 自2019年起，按總樓面面積計算的拿地成本佔合同銷售額的比例下降至0.9倍（2018年為1.0倍）
回收率評級假設：
- 鑑於陽光100是一家資產貿易公司，該公司如果破產將走清算程序
- 10%用於支付行政索賠
該清算預測是基於惠譽認為陽光100的庫存和其他資產的價值將得到確認並可用於向債權人償債。惠譽還適用瞭如下估值折扣：
- 對應收賬款適用30%的估值折扣
- 對調整後庫存適用35%的估值折扣
- 對投資物業適用50%的估值折扣
基於對陽光100的估計清算價值（扣除10%的行政費用）的計算，惠譽估計公司離岸高級無抵押債務的回收率為20%，對應的回收率評級為' 'RR5'。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨負債與調整後庫存的比率持續高於70%（2018年為68%）
- 合同銷售總額與負債總額之比持續低於0.5倍 （2018年為0.4倍）
- 陽光100的流動性惡化，例如可用現金大幅減少但短期債務未同等幅度下降
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨負債與調整後庫存的比率持續低於65%（2018年為68%）
- 合同銷售總樓面面積持續高於2016年110萬平方米的水平
流動性
流動性收緊，但依然充分：2018年底陽光100持有現金（包括受限制的現金）47億元人民幣，可覆蓋該公司104億元人民幣短期債務的45%。公司還擁有115億元人民幣尚未使用的銀行授信額度及來自非銀金融機構的50億元人民幣信貸額度，足以滿足其償債需求。鑑於此，惠譽預期，2019年陽光100的運營現金流將保持中性或略呈負面。
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