碧桂园服务是碧桂园旗下的物业管理子公司，主要为住宅以及商业运营的业主提供保安、开荒清洁、绿化及维修保养服务等物业管理服务以及社区增之服务，目前业务范围遍布中国境内31个省、市及自治区的超280个城市。
2018年6月19日，碧桂园服务成功分拆上市，登录港交所。2019年3月19日，碧桂园服务发布上市后的首份年度业绩报告。
年报显示，2018年，碧桂园服务实现营收46.75亿元，同比增长49.8%；毛利17.62亿元，同比增长70.1%；净利润9.34亿元，同比增长112.1%。
本文基于碧桂园服务的年报，对其规模的成长性、业务的创新性以及中长期发展的可持续性进行相关分析。
1、成长性——背靠龙头碧桂园，营收规模靠前
从营收数据来看，传统物业管理服务依然占据碧桂园服务总营收的大头。
年报显示，碧桂园服务的物业管理业务2018年收入34.45亿元，占总营收的73.70%，较2017年的25.45亿元同比增长39.29%。
从现已公布2018年年报的港股物业公司来看，绝对数额上，物业管理业务收入最高的是绿城服务67.10亿元，碧桂园服务排名第三；从在营收中的占比来看，浦江中国以及中海物业都超过90%，碧桂园服务排名第四。
物业管理业务的收入规模主要取决于管理面积的多少。年报显示，截至2018年底，碧桂园服务拥有在管面积1.82亿平方米，合约面积5.05亿平方米，仅次于彩生活，在港股上市物业公司中排名第二。
从营收来源来看，碧桂园服务2018年营收中占比88.6%，以及收费管理面积中占比80.1%的来自于碧桂园，两项指标较2017年分别下降3.7、9.0个百分点，均仅次于刚刚上市的奥园健康的94.70%和95.44%。
年报显示，2018年碧桂园实现销售金额5018.8亿元，权益合同销售面积5416万平米，营收3790.8亿元。无论是销售面积还是销售金额，碧桂园增长幅度在TOP3房企中都是第一。
截至2018年底，碧桂园拥有土储面积2.8亿方，位居行业第二，相当于2018年全年预测销售面积的约4.4倍。
显然，背靠龙头房企碧桂园，让碧桂园服务在管理面积来源和业务规模上有了坚实的保障。但另一方面，碧桂园服务也更容易受到房地产行业周期波动的影响。
此外，碧桂园的土储更多分布在三线和更低阶的城市，其中一二线城市占比14%，三线城市和更低阶城市分别占比21%和65%，
这可能导致碧桂园服务未来的区域布局和可收取的物管费水平受限。事实上，碧桂园服务2018年也在通过收并购，以及参与第三方开发商的竞标拓展管理面积，降低对关联房企的依赖。例如：
1、进入“三供一业”（供水、供电、供热及物业管理）分离移交改革领域，开始接管物业管理及供热业务，其中物业项目管理面积约9020万平方米，供热项目管理面积约4170万平方米，项目覆盖全国11个省的53个城市，预计2019年开始产生收入。
2、收购北京盛世物业服务有限公司、以及上海睿靖实业有限公司在内的若干物业管理公司，增加总管理面积达2400 万平米。
年报显示，碧桂园服务2018年来自于第三方的物业管理服务的收入占比总营收从2017年的7.7%提高到了11.4%。
2、创新性——增值服务缓步推进，创新业务潜力较大
和物业管理服务相比，目前
社区增值服务在碧桂园服务的业务版图中占比较小。年报显示，碧桂园服务2018年社区增值服务实现总收入4.17亿元，同比增长72.31%；占总营收比例从2017年的7.75%提高到8.92%，仅上升1.17个百分点。
类似于彩生活的“彩之云”、中海物业的“优你家”以及雅生活服务的“雅管家”，碧桂园服务近些年也在不断加大对社区增值服务的投入，力求寻找新的利润增长点，提高业务的创新性。
截至目前，碧桂园服务社区增值服务主要涵盖：家居生活服务，房地产经纪服务以及公告区域增值服务。最新数据显示，2018年碧桂园服务“凤凰会”的注册会员已达200万。
数据来源：公司公告，光大证券研究所整理
从具体的业务类型上看，家居生活服务收入的增加，是碧桂园服务2018年社区增值服务收入增加的主要原因，各项业务具体收入变动如下：
- 家居生活服务：由2017年的1.25亿元增至约2.51亿元，增幅约101.7%；
- 房地产经纪服务：由截至2017年的约0.83亿元增至约1.06亿元，增幅约28.0%；
- 园区空间服务：由2017年的约3450万元增至约6000万元，增幅约73.9%。
从与行业行业横向对比来看，碧桂园服务社区增值服务收入4.17亿元，在总量上较为靠前，但在对于总营收的占比上，反而稍微靠后。排名第一的绿城服务2018年社区增值服务收入13.10亿元，对总营收的占比高达19.50%；此外，对总营收的占比上永升生活服务与彩生活也都超过10.00%。
整体而言，碧桂园服务依托“凤凰会APP+凤凰管家体系”，近些年在社区增值服务上取得一定进展，注册会员的增加对其创新业务的营收作出重大贡献。与行业对比，碧桂园服务在体量上有一定优势，但在对总营收的占比上排名相对靠后。
不过这也意味着，碧桂园服务在创新业务上还有较大增长空间，如若能利用好自身规模优势，建立起与社区居民更多的联系，未来有望形成新的利润增长点。
3、可持续性——管理面积带动营收增量，成本节省有空间
年报显示，碧桂园服务2018年实现总营收46.75亿元，同比增长49.8%。
从近三年的财务数据来看，碧桂园服务每年的营收增速都维持在30%以上，远超同业大部分公司。
那么，未来碧桂园服务能否继续持续维持较高的增长速度？
我们从盈利质量、规模增长以及成本控制方面进行了分析。
1、盈利质量
盈利能力上，伴随着物业板块近些年毛利和净利率的整体提升，碧桂园服务2018年销售毛利率37.68%，销售净利率19.98%均创下近四年新高。两项数据在板块已公布年报的公司中也也都可以排名前三。
具体来看，碧桂园服务2018年毛利改善的主要原因如下：
物业管理业务：
- 随着管理面积，以及项目密度的增大， 规模效应开始显现，相应成本得以减少；
- 智能化升级也对对于毛利的改善也作出相应的贡献，例如碧桂园服务2018年通过升级智能访客准入面部识别和停车场管理的IRBA系统、升级物管内部信息化ERP系统，令相关系统具备更标准的模组化管理功能，在客户关系的维系上大大节省成本，也提高了工作效率。
社区增值服务：
- 随着规模扩大，碧桂园服务积攒了较多客户，客户基础的增加对于社区增值服务的收入提高起到较大的促进作用；
- 另外，碧桂园服务年内通过让出一部分利润，选择与战略合作商一起合作而不是依靠自身开拓市场，实则是在管理规范方面，以及业务营收方面都大得益处，实现了和战略合作商业务创收的双赢。
非社区增值服务：
- 毛利的增加来主要自于核算与咨询的差异，碧桂园集团在2018年为公碧桂园服务提供售前咨询服务所涉及项目个数大幅增加，而且其中部分项目收费模式由酬金制转为包干制。
值得注意的是，物业板块公司毛利受其业务收费方式不同影响较大。碧桂园服务包干制业务占比一度达到99.80%，如若剔除酬金制度的影响，毛利率实际在行业排名第一。
从资本结构上看，碧桂园服务近些年资产负债率一直维持在60%以下的水平，2018年为57.81%，和碧桂园最新89.36%的资产负债率相比，算得上是典型的“轻资产”。
与同业对比来看，不及雅生活服务24.48%，略高于绿城服务55.00%，但相比于彩生活67.65%的资产负债率，还是存在一定优势。
此外，碧桂园服务期末账上拥有38.69亿元的现金，单是货币资金对于流动负债的覆盖率常年都超过一倍有余，收入的增加有与之相匹配的现金流入。而且合同负债近些年也维持着稳步增长，财报期10亿元是近四年最高。
整体而言，碧桂园服务营收较为健康，和行业横向比较，有营收增速，也有与之相匹配的现金流入，无论是盈利能力还是营收质量也都属领先水平。
值得注意的是，碧桂园服务期末账上大面积的合同负债，标志着服务业主提前付款数额增加，一方面意味着其竞争力的提升；另一方面，随着服务的交付，也是其未来业绩的支撑。
2、规模增长
碧桂园服务2018年收费管理增加约0.59亿平方米至1.82亿平方米，同比增幅47.80%。其中，第三方物业开发商的管理面积增幅约为170.3%，占总收费管理面积比上升9个百分点至19.9%。
物业公司未来的业绩水平主要取决于其管理面积的增速，而碧桂园服务管理面积增量大部分取决于关联房企，前文提到关联房企碧桂园的成长性毋庸置疑。虽然目前其暂未宣布2019年的销售目标，但申万宏源研究（香港）预计今年总可售资源可达7800亿元，同比增幅18%。
碧桂园巨大的土储和持续增长的销售数据，未来几年将逐步转化为交付数据，预计可以持续为碧桂园服务输出大量优质物管面积。
另外，虽然来自第三方开发商的管理面积占比较低，但以目前的增速看来，可能成为碧桂园服务未来管理面积增速的重要增长点。值得注意的是，碧桂园服务2018年“三供一体”所带来的约1.32亿平方米管理面积，还未反映到营收，预计2019年可以开始产生收入。
整体来看，碧桂园服务的营收增速是否能维持，相当一部分将取决于收费管理面积的增速水平。而无论是从关联房企碧桂园，还是第三方开发商来看，都为其未来的业绩增速提供着一定的支撑。
3、成本控制
年报显示，碧桂园服务2018年销售及营销开支约2660万元，较2017年940万元增加约183.0%。行政开支约人民币7.59亿元，较2017年4.55亿元增加约66.9%。
对此，碧桂园服务表示，
销售和行政开支增加的主要原因是规模的扩大。根据年报，碧桂园服务2018年总员工数为33609名，相比于2017年增加9648人，增幅为40.27%。整体来看，即使扣除上市费用以及购买股权开支，碧桂园服务在人员增加不足50%的基础上，成本都有超过50%的增量，对于成本节省方面还有待提高。
不过，未来随着其管理面积以及项目密度的增大，规模效应显现；以及其大力发展的智能化升级（例如通过升级智能访客准入面部识别和停车场管理的IRBA系统等方法）有望为其成本控制方面作出一定贡献。
4、市场表现——累计涨幅较大，行业市值最高
碧桂园服务股价年初至今累计上涨13.83%，截至2019年4月11日报收14.16港元，总市值达377.89亿港元，是目前在港股上市的物业公司中市值最高的企业。
但在行业整体估值上升背景下，碧桂园服务的股价涨幅尚属于中游水平，可做对比的是上市不足半年的新城悦今年的涨幅高达92.21%，同期永升生活服务也有77.53%的涨幅。
从估值水平上来看，碧桂园服务最新33.73倍的市盈率，相比于上市初期高达46倍市盈率有所下降，但远高于碧桂园6.95倍的市盈率。
截至3月29日，港股上市物业板块公司平均市盈率是32.03，碧桂园服务略高于行业平均水平。
整体而言，碧桂园服务虽在体量上拥有较大优势，但从资本市场的青睐程度上看，却要稍逊于新城悦，永升生活服务等规模相对小的物业公司。
综合点评
依托于关联房企的强大背景，碧桂园服务上市不足一月市值就远超同业其他公司，从体量上看，是当之无愧的物业板快龙头。
2018年，得益于来自碧桂园稳定的业务供给，以及占比逐渐增加的第三方收费管理面积，碧桂园服务营收及净利润都取得高速增长。
总的来看，来自碧桂园的管理面积对于碧桂园服务的规模增长依然起着决定性作用，此外，创新性业务红利还暂未得到充分释放 。上市之后，虽然规模取得一定程度扩张，但成本大幅增加也是其需要重视的环节。
在未来业绩上，碧桂园服务优秀的盈利能力、账上充足的合同负债以及高速增长的管理面积，有望成为其业绩中长期持续增长的关键。
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