政策一：併購定價雙向調整，助力弱市併購重組回暖
2018年9月7日證監會發布了《關於發行股份購買資產發行價格調整機制的相關問題與解答》。此前發行價格調整機制主要是針對發行股份購買資產在確定好發行價格之後整體市場發生了比較大的變化，市場和公司股價出現了大幅下跌、股份支付對價大幅縮水的情況。資產方由於獲得的對價大幅縮水因而存在毀約的風險，為了保障併購的順利進行從而出現了發行價格下調的機制。價格下調機制在增強了併購確定性的同時也保護了資產方的利益。此次發行價格調整機制相關問題與解答進一步明確了價格調整需要滿足的條件（市場、同行業指數、公司股價同時發生重大變化），同時要求設置雙向調整機制（單向調整需說明理由）不僅保護資產方利益也保護了中小股東的利益。此外，對於調整方案以及可能的影響、價格調整的合理性、是否有利於股東保護等都要求做出信息披露，信息披露更加全面。
此前只存在定價下調機制，資產方和上市公司股東方均更樂於在市場向上時做併購重組，發行價格確定後股價快速上漲，股東方獲得資本利得，資產方獲得的股份對價同樣水漲船高。而在弱市時，對於股東方而言併購重組需要支付的股份數量增加，對於資產方而言，股份對價會由於股價的下跌而縮水，因此併購重組相對較少。此次確定定價雙向調整機制之後，牛市時股價快速上漲後發行價格如果相應上調，資產方獲得的股份對價並不會增加，且獲得的股份數量反而會減少，這樣會降低資產方參與併購的積極性，從而使得弱市時下調發行價格保護資產方利益的條款將更具吸引力。疊加減持新規，資產方獲得的股份鎖定期變相延長，因此弱市時併購重組在同等股份對價的基礎上獲取較多的股份數量是更優的選擇。定價的雙向調整機制在給牛市併購重組降溫的同時有望促使資產方在弱市時更加積極的參與併購重組。2018年上半年發行股份購買資產實施59例（同比-24.4％），但規模達2190億（同比+57.7％），併購重組已有所回暖，定增雙向調整機制有望助力涉及發行股份的併購重組市場繼續回暖。
發行股份購買資產案例中僅有部分會設計發行價格調整機制，針對有發行價格調整機制的方案，可調價期間一般為股東大會決議日至併購重組獲得證監會核准前。發行過程中存兩類博弈性機會：1）市場向上時，併購重組預案後股價快速上漲，股價在上漲到觸及價格上調機制後將面臨股價壓制（價格一旦上調後資產方獲得股份數量減少會導致併購重組不確定性增加），而在併購獲得證監會核准後壓制消除而存博弈性機會。2）弱市時，股價如果出現大幅下跌，觸及價格下調機制，價格下調保障了資產方的利益，反而會增加併購重組的確定性，對股價有支撐作用，同樣存在博弈性機會。
政策二："小額快速"機制確定，併購重組審核加速
2018年10月8日證監會發布了《關於併購重組“小額快速”審核適用情形的相關問題與解答》，明確了併購重組“小額快速”審核的適用情形和不適用情形。適用情形（滿足其一即可）：1）最近12個月累計交易金額不超過5億元；2）最近12個月累計發行股份不超過本次交易前總股本的5％且最近12個月累計交易金額不超過10億元。不適用情形（滿足任意一條即不適用）：1）募集配套資金支付交易現金對價的，或者募集配套資金超過5000萬；2）按照“分道制”分類結果屬於審慎審核類別的。適用的小額併購重組在證監會受理之後直接交併購重組委審核，減少了預審、反饋等環節，加快了審核的速度。
我們統計2011年以來所有涉及到發行股份的併購重組合計1147例，其中交易金額低於5億的案例有350例，佔比30.5％，但合計的規模僅1026億，佔總體2.74萬億的比例僅3.75％。隨著2014-2015年併購重組的快速增長，小額併購也快速湧現，其中2014年低於5億的併購重組數量佔比達到了歷史最高的42.1％，2015年也有35.5％。但隨著2015年“最嚴借殼標準”等併購重組政策的出臺，併購重組的審核趨嚴、週期變長，此後對於小額併購上市公司開始更傾向於用現金。因此在2016年以後涉及發行股份的併購重組數量佔比開始逐步下滑，2018年僅14例，數量佔比僅19.4％。同時，我們也統計了發行股本不超過5％且金額不超過10億的併購重組案例，2011年至今共156例，佔總體比例13.6％，合計規模458億，佔比1.7％。從證監會規定的兩條適用條件來看，歷史上適用的數量佔比不超過44％，規模的佔比不超過5.45％（還得考慮兩條會有重合）。因此，此次“小額快速”審核機制確定對整體併購市場的影響相對有限。“小額快速”審核機制的確定是繼併購定價雙向調整之後整體併購重組“放管服”市場化改革的進一步落地，併購重組的市場化改革有望釋放併購市場活力，助力併購市場繼續回暖。
2015年併購重組監管趨嚴、審核週期變長，疊加市場下調，整體併購重組市場規模持續下滑。2018年整體併購市場開始有所回暖，其中小額併購重組主要依賴現金併購，但隨著下半年開始在去槓桿的背景下流動性開始趨緊（尤其是大股東股權質押風險導致了流動性的危機），現金併購回暖開始受阻。此次“小額快速”併購重組審核機制的確定，將加速小額併購的審核速度，促使部分小額現金併購轉向發行股份購買資產的方式。
政策三：配套融資可以用於補流和償債
2018年10月12日發佈《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答（2018年修訂）》。此次修訂放鬆了配套募集資金的規模和用途要求：1）配套資金不超過擬購買資產價格的100％，擬購買資產價格為以發行股份方式購買資產的交易價格，不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格，但上市公司董事會首次就重大資產重組作出決議前該等現金增資部分已設定明確、合理資金用途的除外； 2）上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金鞏固控制權的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算，但已就認購股份所需資金和所得股份鎖定作出切實、可行安排，能夠確保按期、足額認購且取得股份後不會出現變相轉讓等情形的除外。上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算，但上市公司董事會首次就重大資產重組作出決議前，前述主體已通過足額繳納出資、足額支付對價獲得標的資產權益的除外；3）配套募集資金可以用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務，比例不應超過交易作價的25％；或者不超過募集配套資金總額的50％。放開擬購買資產價格認定以及放開配套資金用途，可以刺激配套融資規模的提升從而幫助再融資市場的回暖。
政策四：新增快速/豁免審核通道所在的產業類型
2018年10月19日，證監會發布《關於併購重組審核分道制“豁免/快速通道”產業政策要求的相關問題與解答（2018年10月19日）》。進一步新增了併購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型：高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術、新材料、環保、新能源、生物產業；黨中央、國務院要求的其他亟需加快整合、轉型升級的產業。
政策五：併購重組再鬆綁，IPO被否6個月後即可重組上市
2018年10月20日證監會發布了《關於IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答（2018年10月19日）》，明確表示對於標的資產曾申報IPO被否決的，企業自中國證監會作出不予核准決定之日起6個月後方可籌劃重組上市。相比2018年2月23日證監會解答的至少應運營3年才可籌劃重組上市時間大大縮短。此次修訂為併購重組市場提供了更多的大體量重組標的，疊加前期併購定價雙向調整、“小額快速”機制確定、配套募集資金和控制權變更認定鬆綁、新增併購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型，近期併購重組政策持續快速鬆綁，“放管服”市場化改革持續落地，將助力併購重組市場的快速回暖。
據我們統計2016年以來有156家公司在IPO審核過會時被否的，其中自2017年9月30日第十七屆發行審核委員會上任之後整體IPO的否決率開始大幅提升。2017年10月至今一年左右的時間內IPO被否的案例數高達88家，佔2016年以來的56.4％。2016年以來IPO被否的156家企業預計募資金額合計高達668.8億元，我們按照預計募資金額對應的估值（大部分為前一會計年度的23倍）測算，156家企業合計對應的估值達2928億。而IPO被否的企業絕大部分是在2017-2018年之間。按照此前證監會的規定，這156家公司均不能籌劃重組上市，而在修訂之後，這156家公司中有137家公司已可以開始籌劃重組上市，涉及的對價超過2638億元。IPO被否到可重組上市的時間間隔大幅縮短，為併購重組市場提供了大量的優質大額標的。
2016年6月17日以證監會發布的史上“最嚴借殼標準”為標誌，併購重組政策全面收嚴。2016年併購重組市場開始持續下滑，而由於借殼標準的大幅提升借殼上市的案例下滑速度更快。2015年借殼上市有33例，而到2016年的案例就降低到了19例，2017年僅3例，2018年截至目前僅2例。同時我們統計了2013年超過20億的大額併購來看，大額併購的數量佔比並不高為27.3％，但併購金額的佔比卻高達78.5％。並且政策全面收嚴之後小額併購開始傾向於現金的方式，2016年以來大額併購的數量和金額佔比均有所提升，數量佔比達31.8％，金額佔比更是高達82.6％。IPO被否的公司6個月之後即可籌劃重組上市，為借殼和大額併購提供了大量優質的併購標的。疊加證監會2018年10月12日發佈的《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答（2018年修訂）》對控制權變更認定的放寬，有助於不構成借殼的大額併購的推進。借殼上市和大額併購有望興起，助力併購市場的快速回暖。
政策六：創造條件支持併購重組，證監會試點定向可轉債併購
2018年11月1日證監會發布《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》，表示上市公司在併購重組中定向發行可轉換債券作為支付工具，有利於增加併購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利於有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險，豐富併購重組融資渠道。近期，結合市場情況，多家上市公司積極研究在併購重組時引入定向可轉債，賽騰股份已在籌劃發行定向可轉債及股份購買資產停牌。證監會表示將結合企業具體情況，積極推進以定向可轉債作為併購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過併購重組做優做強。下一步，還會繼續發揮市場機制作用，創造條件支持各類企業併購重組優化資源配置，實現高質量發展。
新增了可轉債作為併購重組的支付工具有利於弱市環境下的併購重組回暖。可轉債兼具股性和債性，債性保障了可轉債存在一個債底，在跌到債底附近後就會企穩。弱市環境下，發行股份購買資產在發行後容易股價繼續下行導致資產方獲得的對價縮水，從而影響併購的積極性。新增可轉債的支付方式，假定發行完畢之後股價繼續大幅下跌，可轉債由於債底的存在下跌幅度有限，並且還可以博弈轉股價的下修，對資產方增加了一層保障。此外，如果資產方考慮到轉股後股份退出受限的話，可以持有可轉債到期後直接變現退出（此方式需要上市公司有充足的現金），多了一種退出的方式。因此增加可轉債併購可以提升資產方在弱市環境下併購重組的積極性。由於發行可轉債對上市公司本身的要求比較高，符合要求的公司數量較少，可轉債審核流程週期較此前增發股份的週期要短，整體併購重組審核有望加速。
此次試點發行定向可轉債用於併購重組是2018年10月30日證監會表態要創造條件支持併購重組的第一次落地，並且表示下一步會繼續創造條件支持。本次發行可轉債併購的細則尚待確定，可轉債的定價方式、發行後能否上市交易、轉股期時間的確定、轉股價下修、贖回和回售條款等尚不明確，發行細則確定後對應發行期間和發行後股價的博弈也會更加的靈活多樣。新增可轉債作為併購支付方式之後，可以有效的降低大股東股權稀釋的風險，尤其是對於大額併購，減少了上市公司控股股東變更導致構成借殼上市的風險，大額併購重組的方案設計更加便捷。疊加此前併購重組對於上市公司控股權認定的放鬆，將助力大額併購的興起。
政策七：可轉債併購首單花落賽騰股份，迎來7大變化
2018年11月8日賽騰股份公告了《發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》，是11月2日證監會試點可轉債併購重組落地的首單案例。賽騰股份擬向張璽、陳雪興、邵聰以19.30元/股的價格發行109萬股（對價2100萬）+發行1.26億元可轉債（初始轉股價格19.30元/股）+現金6300萬元收購菱歐科技100％的股權（作價2.1億元）。方案中就可轉債作為併購支付方式的定價方式、鎖定期和解鎖條件、轉股股份來源、存續期、下修條款、上修條款、強制轉股條款、提前回售條款等細節做出了確定。可轉債由於債底的存在，弱市環境下即使併購完成後股價大幅下跌，資產方獲得的可轉債對價下跌幅度有限，並且還會有轉股價下修、提前回售等保障條款，同時資產方還多了一種持有到期直接變現退出的方式。因此，新增可轉債作為併購重組的支付方式可以提升資產方在弱市環境下併購重組的積極性，助力弱市環境下併購重組的回暖。
可轉債初始轉股價格的確定是參照發行股份定價的基準（不一定是唯一的方式）。可轉債的鎖定期從6個月延長為12個月不得轉讓和轉股，12個月後根據承諾業績達成情況分批解鎖，定向發行的轉債也不會上市交易。可轉債轉股的股份來源新增了公司回購形成的庫存股，可轉債的期限是可變的，截止到標的公司最後一期《專項審核報告》及《減值測試報告》出具日與補償實施完畢日孰晚後30個交易日止。轉股價格下修的條件有所放鬆：公司股票在任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低於當期轉股價格的90％時（此前大多是80％），公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會審議表決，修正後的轉股價格不得低於董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日交易均價的90％（此前一般是股東大會前20個交易日均價和前一日交易均價）。同時提前回售條款也有所放鬆：如公司股票連續30個交易日的收盤價格均低於當期轉股價格的80％（此前是70％），則交易對方有權行使提前回售。下修條款和提前回售條款的條件放鬆，股價波動更容易達到相關條件，博弈的機會增加。
新增轉股價格上修條款和強制轉股條款：當交易對方提交轉股申請日前二十日交易均價不低於當期轉股價格150％時，則當次轉股時應按照當期轉股價的130％進行轉股，但當次轉股價格最高不超過初始轉股價格的130％。如公司股票連續30個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130％時，上市公司董事會有權提出強制轉股方案至股東大會審議表決，通過後將強制轉股。將此前的提前贖回條款轉變為強制轉股和上修條款，股價上漲超過轉股價後轉債持有者的收益將被限制在一定範圍內，減少套利空間。
政策八：三部委發文支持回購，高分紅、破淨金融股最受益
2018年11月9日證監會、財政部、國資委聯合發佈了《關注支持上市公司回購股份的意見》。意見從股份回購資金來源、股份回購公司限制、股份回購實施程序等多方面對股份回購做了鬆綁。回購資金來源方面繼續支持通過優先股、債權為回購籌集資金，支持實施股份回購的公司以簡單快捷的方式進行再融資，實施股份回購的視同現金分紅。回購公司限制方面上市金融企業可以在合理確定回購實施價格、切實防範利益輸送的基礎上，依法回購股份用於實施股權激勵或者員工持股計劃。回購實施程序方面上市公司股價破淨或者20個交易日內股價跌幅累計達30％，股份回購減少註冊資本的，不受股票上市滿一年和現行回購窗口期的限制，股東大會授權實施股份回購的可以一併授權實施再融資。意見對股份回購和再融資都進行了鬆綁，在迎來股份回購新高潮的同時再融資有望提前回暖。
意見提出上市公司以現金為對價，採用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現金分紅，納入現金分紅的相關比例計算。高分紅公司本身資金儲備豐富，未來有動力以股份回購的方式來代替分紅方案。據我們統計A股有25家公司去年的分紅規模超過50億，有83家公司的股息率（稅前）超過了5％。同時上市公司股價破淨或者20個交易日內股價跌幅累計達30％，股份回購減少註冊資本的，不受股票上市滿一年和現行回購窗口期（定期報告或業績快報公告前10日內、重大事項論證期間）限制，破淨和短期大幅下跌個股受益。據統計，目前A股有391家公司股價跌破了淨資產（不過其中有18家公司淨資產為負），有18家公司近20個交易日的股價跌幅超過了30％。同時放開了上市金融企業回購股份用於股權激勵或員工持股計劃，同時金融企業分紅規模大、破淨比例高，相對最為受益。
此次意見明確上市公司實施股份回購後申請再融資，融資規模不超過最近12個月股份回購總金額10倍的，再融資不受融資間隔期的限制，審核中給予優先支持。同時證監會修訂發佈的《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，表示確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，資金可全部用於補流和償債；通過其他方式募集資金的，用於補流和償債的比例不得超過募集資金總額的30％（輕資產、高研發投入特點的企業超過上述比例的，應充分論證其合理性）。此外，對再融資時間間隔的限制做出調整：允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的上市公司，不受18個月融資間隔限制，但原則上不得少於6個月。再融資間隔放寬，據我們此前對再融資新政的測算，對再融資規模的影響在10％左右，疊加再融資資金用途的放鬆，再融資市場有望提前回暖。本文來自：http://www.zgzkxs.com/index.php/industrytrends/397.html
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