圖片來源@視覺中國
鈦媒體注：4月16日，匯眾醫療、工業大麻投資平臺HEMPOOL聯合主辦了“2019國際工業大麻CBD產業投資論壇”，本文內容為雲榮資本管理合夥人湯浩在論壇上發表的《雲南CBD投資標的考察&價值評估》主題演講。
雲榮資本管理合夥人湯浩
目前，中國僅黑龍江和雲南能夠進行大麻種植。
雲南是世界大麻的原產地之一，也是工業大麻種植的最適宜區域，擁有國內唯一具備產業化開發的品種資源和原料資源。近年來，在雲南省的昆明、玉溪、紅河、文山、楚雄、麗江、保山、曲靖、西雙版納等十多個州、市的縣鄉均開展規模種植。
國內上市公司中大麻概念股不超過20家，據匯眾研究院統計，國內至少有190家企業在經營範圍中包含“工業大麻”。一條完整的大麻產業鏈可以分為育種→種植→加工提取→研發生產→分銷→零售，超過一半的公司都在種植和加工領域佈局。
在農業領域，部分“種植牌照”價值有限，更具價值的是“加工牌照”。據瞭解，雲南只有5家企業有加工牌照，其他涉麻公司擠破腦袋都想拿到認證。
在湯浩看來，“目前國內正處於牌照獲得階段，接下來還會經歷成本下降階段以及產業整合階段。市場雖然火熱，但總體看，商業環境對工業大麻仍保有疑慮，大麻產業還需大浪淘沙。”
湯浩先生：關於媒體不實報道的嚴正聲明
有媒體在報道2019北京-國際CBD產業投資論壇時說：“工業大麻即將產能過剩云云”，和嘉賓湯浩的演講原意不符，多位同行和媒體前來問詢。匯眾醫療就此採訪湯浩先生，以正視聽。
匯眾：湯先生，您關於產能的描述是指什麼？
湯浩：我要表述的原意，不是現在產能過剩，而是行業內現在一片浮躁。許多出於炒牌照動機或者說炒作股價動機的人，紛紛去和各地方政府簽訂各種形式戰略合作或者招商引資協議，聲稱要大投工業大麻CBD產能。
現在市面上看到的各種宣傳中，宣稱正在排隊要投資申請牌照的CBD加工廠產能，合計已經超過了80噸，這已經遠遠超過了實際需求。我要批評的其實是這種虛火上升純炒作的行為與現象。
但是實際上，我並不覺得這些投資會實際落地，產能也不可能迅速上升，兩三年內也不會出現產能過剩的現象。
匯眾：您演講稿裡有句“麻賤傷農”怎麼理解呢？麻為什麼會賤？
湯浩：那句話的原意：種植牌照的純牌照價值是不高的，因為種植牌照本質是和市場供求相關聯。現在已經批下來的種植牌照，超過了五十家，整個與牌照相關聯的種植面積超過了40萬畝，所以這裡存在兩個問題：
第一、下游有沒有那麼大的訂單量去支撐花葉種植？
第二、再無限制的把種植牌照批下去，整個雲南可種植面積400萬畝，再擴張下去，工業大麻的花葉收購價就會下降，麻賤傷農，最終會反過來導致農民放棄種麻。
湯浩先生先生以上回答對誤傳誤報有釋疑，同時提出了眼前工業大麻管理、牌照發放的大問題：牌照會不會太多？還是讓種植市場自由發展呢？
《雲南CBD投資標的考察&價值評估》目錄
以下為湯浩演講實錄及PPT，匯眾醫療整理：
大家好！我今天的題目是《雲南工業大麻行業印象與資本市場的估值探討》。大家比較關注一級市場多少錢，二級市場多少錢，因為大家都在炒工業大麻，我們也很感興趣，我們到雲南考察大麻標的，考察的當地整個的產業鏈，跟大家分享一下。
大家可能從來沒有看過工業大麻怎麼種，這是我第一次看到。在曲靖，也是目前整個雲南省比較適合於種植工業大麻雲植株的地方。左邊是一個很大的種植工廠，是雲南省當地我們認為是比較好的，未來很可能成為種植行業頭部企業的種植基地，他們今年的土地大概接近1萬畝。
左手這張圖是溫室，溫室裡種的是雲麻7號今年的優化育種，種業公司做的育種的示範。每年通過溫室的種植和室外的種植，最終給雲麻7號的優化提供數據，所以才會有今天雲麻8號，雲麻9號，逐步逐步的優化數據都是通過種植基地一點點的數據積累而產生的。
這是雲麻7號的種子，這是雲南工業大麻股份公司提供的。這是雲麻7號的幼苗。
大家聽聽掙多少錢。整個雲南省全境，平均畝產100公斤到200公斤，最高有到300公斤的，但普遍水平是100公斤到200公斤的乾花葉，每公斤的收購價是10元左右，第一財經之前有過一個報道，慕亞給農民的是9元/公斤，最高賣到了11元/公斤。農民種下這些東西，種植工廠去找農民收購的價格是10元/公斤，每公斤乾花葉售價16元到18元，每公斤利潤3元左右。
現在人家說種植牌照一千萬到兩千萬，我們很熟的一家公司，收了20多張種植牌照，也不知道怎麼來的，號稱20萬畝地。其實我們算這個牌照本身的價值，還是要算到公司的利潤上去，其實利潤是可以倒推過去的，多少畝地下多少種子出多少利潤。
往年4月10日左右，雲南的工業大麻就要播種，但今年天比較冷，雨季氣候比較幹，到現在為止，今年還沒有一個上市公司下一棵苗，雲南播種可能會推到4月下旬到5月上旬。
我認為做工業大麻種植領域有四大難關。
第一，種業難關。工業大麻，全國就三個省份，吉林還沒完全開放，黑龍江備案制，然後是雲南。真的種成CBD大麻的就是雲南，黑龍江只有龍麻5號，是否能夠產業化推廣，還不知道。但云麻7號和雲麻8號已經有了。
中國的種子，雲麻7號和雲麻8號是最好的，但CBD的含量是很低的，我們的種子要突破非常難，而且種子還不能從美國來，美國也不給你，中國也不會讓美國的種子到中國來，所以中國的種植，種子是第一大問題，種子的CBD含量低。
現在講工業大麻，千萬不要以為那麼多家的工業大麻公司漲了很多倍，市值上千億，就覺得工業大麻行業已經很往前走了，其實不是。雲南是有兩家公司能賣種子的，但因為有了壟斷權，某些有商業利益的機構就能把種子從60塊漲到300塊，利潤才3塊錢，怎麼做？
種業這關不做，牌照沒有價值。
第二，我有做礦的經歷，金礦到現在為止還把我套住，我說上市公司不能做種植，做資本的人是不能做種植的，看過了就知道，一萬畝地牽扯多少個農戶，去組織這些農戶是非常大的難題，要接地氣，要有本地的資源，農戶的組織難度也決定了種植難度。
第三，下游的需求變數。今年全年雲南號稱的種植牌照一共54張，可能這兩天又漲了。申報的面積超過了60萬畝，整個雲南的產量是多少呢？2018年全年的產量3噸多，今年目前有牌照的公司5家，也就是10噸，如果下游跟不上，種是賣不掉的。
第四，如果像目前這樣，公安局批了就發，全雲南可以用於種植工業大麻的土地是多少？400萬畝，什麼概念？就不種了。所以種植的難度是很大的。
講一下加工。加工是現在炒的最火的東西，目前有五塊牌照。現在做好加工行業，其實是有一定門檻的。
第一，技術水平門檻。這個東西挺簡單的，就是植物提取，萃取、分離、純化。但要把CBD怎麼在最高效的情況下萃取出來，還能保持CBD的純度，因為我們的含量太低了，怎麼提高自己的技術水平，能不能有效分離出來？其實是有一定門檻的。現在看到的技術，無非是醇提、超臨界、分子交流，技術的優劣，對工業大麻加工領域哪個好哪個壞，還有待於證實。
第二，資金實力門檻。今天資本一進來後，如果未來沒有資本加持，這種加工廠一定會被淘汰。大家都是玩大錢的，現在CBD的加工廠是一個很原始的初加工，如果只生產CBD原液，最高峰的時候兩萬多美元/公斤，現在跌到5500美元/公斤，隨著加工牌照大量的提升，未來CBD的價格會大幅下降。在下降的過程當中，未來怎麼提升加工廠的利用率，待會兒再講。沒有大錢，就淪為一個初加工廠。
第三，政策配套門檻。目前大麻種植只有管制，只有審批，沒有協同。比如我們做很多CBD產品，出口到國外，政策配套處於很低級的程度，未來都會有很大的障礙。第四，產業協同的門檻。
什麼叫產業協同？
未來CBD原液的加工廠，肯定不能只做CBD原液，否則最後中國人就把中國人幹掉了，現在都是你做2噸我做10噸，我們看到了雲南簽約的戰略合作協議，已經超過了80多噸，今年預測全球也就是50噸的需求量，這個產業協同什麼意思？是要有國際化的視野，要有產業化的視野，如果沒有一定的資金實力和資源能力是做不起來的。
加工廠未來一定是走三大的競爭階段：目前是牌照獲得階段。大家都在比有沒有牌，我拿了牌就貴。到明年一定講產品成本，李總說烏拉圭已經達到了500美元/公斤的CBD的成本，中國的成本是1500美元左右，如果明年有10家或者20家加工廠，誰的成本低才能走出來。
最後是產業格局階段，誰能把CBD的產業做好協同，才能最後在整個行業中跑出來。這是我對產業發展的一個預測。
前面講到對工業大麻的判斷，講幾個核心觀點：第一，我們認為，我們一直討論中國工業大麻有沒有存在的必要，有沒有跑出來的可能？是有的。中國土地面積廣闊，產業化配套能力、低人權優勢將決定中國繼續佔據全球植提生產中心的傳統地位。
第二，在種植層面，雲南工業大麻種植時間悠久，我們認為未來的種植成本是有下降空間的，一旦下降，至少在雲南，還是有優勢的。
第三，在提取層面，高精尖技術，超臨界跟別人沒法比，短期的新建提取產能不可能馬上跟上中國的。
牌照，最近大家爭論比較多。第一，國際化的開放。世界衛生組織是我們最大的想象空間，《1961公約》會修改，本來今年3月份要進行表決的，但不能立刻達成共同的認知，所以推到明年。這個公約是什麼呢？
它認為CBD就不應該列入國際管制的公約，中國現在不允許CBD添加到食品或藥品裡，就是因為我們把它作為管制存在，如果這個管制放開，中國是締約國，就會放開。中國有14億人口，中國種的東西一定會優先提供給中國應用，所以這種牌照的想象空間是非常之大的。
關於雲南的牌照，
第一，國內高度管制下的持續有限度開放，牌照審批的節奏將大概率不會停止，會保持繼續開放，但速度可能會放緩。
第二，牌照審批，特別是加工牌照的審批與行業管理的管制程度將會升級。
第三，現有加工牌照的企業將佔據12個月到18個月的行業先機。今年申請到牌照，才有資格產油，才有資格到國際市場上談合作。
第四，雲南省在全國的工業大麻領域將佔據至少36個月的先機。如果大家在國內搞工業大麻，我認為在未來兩到三年的時間內，做CBD的話，還是應該聚焦雲南。
種植牌照的純牌照價值會趨向迴歸，但在未來8到10個月的時間內，隨著市場對行業認知的深化，種植行業內具有深厚管理經驗、豐富種植技術積累的企業將脫穎而出，我們建議，無論是二級市場還是一級市場，要對頭部企業進行關注。
對加工牌照的判斷是，我們認為現有牌照的加工企業，以及今年三季度之前能夠獲得牌照的加工企業，將擁有行業內的時間先機，這部分企業有充分合理的邏輯獲得資本市場溢價。
但我們認為，估值的曲線跟投資曲線的成長曲線應該是差不多的，就像我們投礦一樣，都是採礦證，為什麼3個億買你，如果炒牌照，一定要避免步入這樣的誤區。我們看到的是，真正做實事，有資本，能夠架構全球資源的企業。
工業大麻的牌照和國內資本市場。全A股的涉麻股42家，其中創業板7家，深主板及中小板16家，上交所主板19家。原先我以為小公司會做工業大麻，實際上42家涉麻公司，一家30億市值的，30億到50億的28家，100億到200億的有8家，這是出乎意料的。
在我看來，工業大麻加工也好、種植也好，利潤是不大的，我想可能是隻有大企業敢做，小企業沒想明白，未來可以重點關注涉麻股市值的變化。
42家公司涉麻的程度，深度參與的有6家（順灝股份，誠志股份，德展健康，康恩貝，龍津藥業，塞力斯）。誠志股份，老股收購加增資控股收購漢盟。康恩貝在雲南的子公司非常好，我們去看過。
我講的深度參與是真的投大錢去做的。這6家用的什麼評估方式呢？
目前的估值體系無非是收益現值法、市盈率法。因為中國的資本市場是受證監會管的，證監會是硬槓的。所有對賭是指的CBD的原油，沒有考慮動態的，比如做了日化產品，現在目前的估值體系是PE法，很簡單的算賬方式是賺了多少錢乘以市盈率的比例。
靜態是好賭的，怎麼賭？
今天5500美元/公斤，如果明年跌了呢，利潤是不是下降了，下降的空間怎麼補？你說動態，我說做面膜，憑什麼你的面膜能賣得掉？這裡面的變數是很多的。
我跟很多有牌照的公司說，如果有好的資源合作，要毫不猶豫的拋出橄欖枝，如果碰到比較好的團隊，也要毫不猶豫的跟他合作，因為12個月的先機對於你佔領工業大麻產業的先機是非常重要的。
現在的情況是有價無市，三個原因：第一、初級階段，虛多實少。都不知道怎麼做，也不願意做。第二，外界疑慮，聞麻色變。何教授講一談大麻，大家說不要談大麻，要講漢麻。雖然市場很火，但總的來說，商業環境對工業大麻是一個疑慮的環境。第三，大浪淘沙，真金乃現。
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