红刊财经 胡东辉
上交所4月16日发布了《科创板股票发行与承销业务指引》，其中明确了保荐机构相关子公司跟投的基本规则，参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，并承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。保荐机构相关子公司未按承诺进行跟投的，发行人应当中止本次发行，并及时进行披露。这也就是说，保荐机构相关子公司跟投是强制性的，不跟投无法推进IPO。此举旨在将保荐机构的利益与科创板公司捆绑在一起，落实承销责任，加强发行定价管理。但这也是一把双刃剑，如果运用得不好，也可能导致保荐机构为了自身利益最大化而把关不严。
用跟投约束保荐机构不容易
科创板IPO是询价发行，理论上发行价格上不封顶，如果市场过热，发行价格有可能失控，询价询出超高发行价。设置跟投制度的目的是要让保荐机构加强发行定价管理，以子公司跟投资金的利益作担保。如果IPO发行价格过高，未来有可能破发，将使得跟投资金的市值面临较大的市场波动风险。在这种情况下，保荐机构应该也不希望发行价格过高，因此会产生一定的约束力。但要达到这个目的并不容易，这还要看保荐机构的跟投金额有多大，金额太小，无关痛痒；金额太大，则让保荐机构变成了投资机构，这又违背了设置跟投制度的初衷。这个平衡度很难把握。
《指引》对保荐机构的跟投金额分档确定：一、发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；二、发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；三、发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；四、发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。前两档的跟投金额对保荐机构基本上不会产生多少约束力，假定询价结果比预期发行价高出一倍，保荐机构因此而多收的承销费将高于跟投资金可能产生的利益损失，因此要以此来约束保荐机构未必能达到目的。后两档的跟投金额可能会产生一定的约束力，特别是如果跟投金额达到10亿元，那保荐机构就会把这笔跟投当成重大投资，其初衷也可能会有所改变。
能控制结果的就不是市场化询价
如果从市场化的角度看，询价完全是市场行为，保荐机构其实对询价结果是无法预先控制的。如果保荐机构可以人为控制询价结果，把发行价控制在预设的区间内，这样的询价显然并非完全市场化的。而用跟投来约束保荐机构，背后的逻辑正是认为保荐机构有控制询价结果的能力。这实际上就是一种悖论，既想用市场化的手段来询价，并用市场化的手段对保荐机构施加约束；又想人为控制询价过程，让询价结果不会离谱，成为一种有控制的市场化发行。这种两全其美的发行模式在实践中很难实现，对此谁都没有把握，否则就不是市场化了。在科创板初期阶段，市场行情很可能比较火爆，保荐机构跟投风险小收益大，跟投可能变成保荐机构新的利润增长点，这也将引起争议。如何平衡这种利害关系，还有很多难题需要化解。
有了跟投制度，保荐机构与被保荐公司的关系就变得更复杂了。保荐机构对科创板公司的保荐具有两层含义，既是对公司价值的认可，也负有把关责任。但在跟投以后，保荐机构与被保荐公司之间又增加了一层投资者关系，这将让两者的关系变得更为紧密。两者的利益捆绑得这么紧，这不能不让人对保荐机构还能不能尽到一个把关人的职责产生疑虑。过去也曾经有过保荐+直投的模式，可以说没有起到什么正面作用，纯粹是券商的一个新增利润点。现在跟投制度要获得成功，关键就看跟投资金的风险收益比。如果跟投资金获得暴利，马上就会引起公众非议，因为这种暴利的最终买单人是二级市场投资者；如果跟投资金只是获得略高于市场平均利润率的投资收益，公众就会予以认可。
这些显然是无法预设的，一切如同随机漫步。理想与现实总是有距离的，科创板想在制度上创新，特别是想在市场化发行方面有所突破。过去也搞过询价发行，但都半途而废了，就是因为A股市场的定价机制常常失灵。用保荐机构的跟投来为科创板市场化发行增加一份保障，多少有点理想化。现实效果如何，不妨拭目以待。
（本文已刊发于2019年4月20日出版的《红周刊》）
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