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導讀：2019年一季度GDP創6.4%，經濟企穩態勢初顯。但與此同時我們發現整體宏觀槓桿率在2018年以來上升4.7%，其原因在於逆週期調節也拉昇了整體槓桿率。主要表現為對沖經濟下行的兩大主力——房地產企業和地方政府，在政策發力的同時其槓桿率也在顯著提高。
堅持高質量發展和結構性去槓桿的政策定力不動搖，宏觀槓桿率的容忍度有限，逆週期調節的隱性成本較高，無疑會對逆週期調節的力度形成掣肘。逆週期調節政策與宏觀槓桿率之間如何權衡值得關注，這可能決定了政策層面相機抉擇，經濟託底但很可能缺少向上彈性。
來 源：強債華泰論壇
原標題：【華泰固收|張繼強團隊】宏觀槓桿是逆週期調節的天花板？——增長與槓桿系列報告之一
摘要：核心觀點
2019年一季度GDP創6.4%，經濟企穩態勢初顯。但與此同時我們發現整體宏觀槓桿率在2018年以來上升4.7%，原因在於逆週期調節抬升了整體槓桿率。主要表現為對沖經濟下行的兩大主力——房地產企業和地方政府，在政策發力的同時其槓桿率也在顯著提高。堅持高質量發展和結構性去槓桿的政策定力不動搖，政策對宏觀槓桿率的容忍度有限，逆週期調節的隱性成本較高，無疑會對逆週期調節的力度形成掣肘。逆週期調節政策與宏觀槓桿率內生矛盾之間的權衡、取捨，可能導致政策相機抉擇特徵，經濟託底但很可能缺少向上彈性。
好消息：一季度經濟初步企穩
今年一季度GDP實現同比6.4%的增長，持平於去年四季度，處於目標區間靠上位置，扭轉了此前的悲觀預期。今年政策取向上早對沖早見效，地方專項債和信貸投放都儘量前置，加上中美貿易摩擦的緩解，有力的提振了市場的信心。其中，房地產投資的韌性超出市場預期，PMI數據逐步企穩，經濟、金融數據不斷出現超市場預期表現，直至6.4%的GDP增速出爐。4月19日政治局會議分析經濟形勢中指出，一季度經濟運行總體平穩、好於預期，開局良好。
壞消息：企穩背後卻是槓桿率的快速上升
過去一兩年，通過強有力的金融防風險、去槓桿措施，宏觀槓桿率得以有效控制。但在一季度經濟企穩的背後，我們也觀測到了宏觀槓桿率的明顯回升。與去年四季度相比，整體宏觀槓桿率上升4.7%。可見，雖然逆週期政策對經濟企穩起到了一定的作用，但是與歷史類似，逆週期政策的實施往往會帶來宏觀槓桿率的上升。槓桿率僅僅是一個表象指標，深層次的含義是經濟結構的失衡、債務依賴的增長特徵，這與高質量發展要求及轉型的長期目標相背離。
問題是槓桿率是緣何上升的？
本輪槓桿率提升主要是企業（尤其是房地產企業）槓桿和政府（尤其是地方政府）槓桿的上升導致。地產投資是支持一季度經濟企穩的核心力量，地產企業3月國內貸款同比回升3.0%，由於近期熱點地區銷售轉暖，抓緊繼續擴張，資產負債率得以提升。由於地方政府承擔著基建等更多逆週期調控等政策職責，地方專項債提前發行，19年一季度地方政府槓桿率為30.3%，同比上漲2.1%。而中央政府槓桿率較為平穩，在0.6%區間範圍內略有波動。
高質量發展要求下，政策對宏觀槓桿率的容忍度有限
2019年4月中央政治局會議明確“以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持結構性去槓桿”，再提房地產長效機制，強調“宏觀政策要立足於推動高質量發展，更加註重質的提升”。可見，宏觀槓桿率上升與政策取向相悖，政策對槓桿率的容忍度有限。在高質量發展和保持戰略定力背景下，經濟的逆週期調節政策力度與槓桿率提升需要權衡考量，本質上是短期穩定與長期改革目標之間的拿捏。這對我們的啟示是，政策根據形勢相機抉擇的特點明顯，經濟託底但很可能缺少向上彈性。
風險提示：政府逆週期發力不及預期，城投債違約超預期。
經濟企穩，槓桿回升
今年一季度GDP實現同比6.4%的增長，持平於去年四季度，超出市場預期，扭轉了此前的悲觀預期。今年政策取向上早對沖早見效，地方專項債和信貸投放都儘量前置，加上中美貿易摩擦的緩解，有力的提振了市場的信心。其中，房地產投資的高韌性超出市場預期，PMI數據逐步企穩，經濟、金融數據不斷出現超市場預期表現，直至6.4%的GDP增速出爐。4月19日政治局會議分析經濟形勢中指出，一季度經濟運行總體平穩、好於預期，開局良好。
但是在經濟企穩的背後，我們也觀測到了宏觀槓桿率的明顯回升。與去年四季度相比，整體宏觀槓桿率上升4.7%。主要由兩部分貢獻：非金融企業部門上升3.2%，政府部門（顯性）槓桿率上升0.5%（隱性政府部門槓桿率上升了1.0%）。但是加槓桿支撐經濟是權宜之計，與長期目標（高質量發展、結構性去槓桿）相背離難以走的太遠，此外宏觀槓桿率的提升在一定程度上會加劇經濟風險和不穩定性。因此我們關心的是伴隨本次槓桿率再度走高已與長期目標產生背離，會不會給正在執行的逆週期政策造成壓力，形成政策的天花板，進而影響未來政策對經濟的刺激作用。
槓桿率緣何上升？
回顧歷史，在09、12、15年三輪穩增長壓力下，寬信用政策使得我國宏觀槓桿率不斷攀升。地產與基建等行業由於具有重資產、高槓杆等特性，往往成為寬信用的發動引擎。地產政策的放鬆，同時拉動房貸提高居民槓桿。基建投資則對應政府槓桿的提升，企業槓桿也受到地產和基建產業鏈的信用擴張而大幅上漲。結合本輪槓桿率提升的特點，數據顯示，主要是企業（尤其是房地產企業）槓桿和政府（尤其是地方政府）槓桿的上升導致。
房地產拉動
房地產投資是拉動一季度經濟的主要力量，其背後不乏地產企業槓桿率提升的支持。1-3月固定資產投資累計同比6.3%，但基建發力不及預期，製造業進一步下行，地產（累計同比11.8%）強勢拉動固定投資回升。可見製造業企業投資大幅下滑，其槓桿走勢大概率下行。此外，消費和出口企業增速的下降也昭示著整體企業部門槓桿主要由地產企業承擔。由此可見，3.2%的企業槓桿率增幅大比例落在房地產企業身上。
微觀層面，針對地產企業，近期銀行、信託等機構對其融資也有所放鬆，國內貸款、自籌資金累計同比分別回升3.0、4.5%。鑑於去年土地購置餘溫尚存，今年建安支出可能較大，而且上半年房市熱度可能會好過下半年，地產企業也在抓緊繼續擴張，提高自身的資產負債率（如圖表7），以加槓桿的方式繼續擴張。但儘管地產企業投資一時熱度尚存，其加槓桿支撐增長的方式，一方面難以持續（先行土地指標下滑），另一方與高質量增的長期目標相背離，未來必定需要調整和優化。
地方政府拉動
2018年以來，在結構性去槓桿和穩增長的大背景下，我國政府部門槓桿率呈現上升趨勢，逆週期發力刺激內需。19年一季度同比上漲2.3%，環比上漲0.8%。從中央槓桿和地方槓桿看，槓桿抬升主要由地方貢獻，而中央則較為平穩。主要原因是在經濟下行期，地方政府承擔著基建等更多逆週期調控等政策職責。19年一季度地方政府槓桿率為30.3%，同比上漲2.1%。抬升期間地方政府專項債發行節奏較快，18年三季度和19年一季度分別達到1.33萬億元、5390億元。而中央政府槓桿率較為平穩，在0.6%區間範圍內略有波動。地方政府加槓桿主要原因是經濟下行壓力，不得已而為之，短期內有助於穩住經濟波動，長期看和整體發展目標（調結構、去槓桿、提質量）相違背，因此後續預計在經濟下行壓力初步得到緩解後，再難持續發力。未來中央政府加槓桿可能還有一定潛力。
政策對槓桿率抬升的容忍度不高
如前文所述，在逆週期政策託底經濟的同時，犧牲了地產企業和地方政府的槓桿率，那麼問題的關鍵就是目前的政策主張，是否可以容忍槓桿率的再度回升呢？我國近年來的去槓桿進程可用“根據形勢變化相機預調微調、定向調控”的政策思想高度概括。自2015年底中央經濟工作會議正式提出“去槓桿”的大方向。2016年54號文件到位，再到2017年3月政府工作報告強調“要在控制總槓桿率的前提下，把降低企業槓桿率作為重中之重”，截至2018年4月中央財經委員第一次會議首提出“結構性去槓桿”，我國去槓桿正式轉向解決債務問題中的結構性矛盾。
2018年下半年以來對於去槓桿的表述有所弱化，2018年7月政治局會議提出“把握好去槓桿的力度和節奏”，10月末和12月末會議均未提及去槓桿的進一步部署。但是，隨著逆週期調節與寬信用見效，2019年一季度經濟企穩，政策重心從逆週期調節刺激總需求重回供給側結構性改革的思路。2019年4月中央政治局會議明確“以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持結構性去槓桿”，再提房地產長效機制，強調“宏觀政策要立足於推動高質量發展，更加註重質的提升”。可見，宏觀槓桿率上升與政策取向相悖，政策對槓桿率的容忍度有限。在高質量發展和政策定力背景下，經濟的逆週期調節政策力度與槓桿率提升需要權衡考量。這對經濟增長層面的啟示是，政策根據形勢相機抉擇，經濟託底但很可能缺少向上彈性。
結論
2019年一季度GDP創6.4%，經濟企穩態勢初顯。但與此同時我們發現整體宏觀槓桿率在2018年以來上升4.7%，其原因在於逆週期調節也拉昇了整體槓桿率。主要表現為對沖經濟下行的兩大主力——房地產企業和地方政府，在政策發力的同時其槓桿率也在顯著提高。堅持高質量發展和結構性去槓桿的政策定力不動搖，宏觀槓桿率的容忍度有限，逆週期調節的隱性成本較高，無疑會對逆週期調節的力度形成掣肘。逆週期調節政策與宏觀槓桿率之間如何權衡值得關注，這可能決定了政策層面相機抉擇，經濟託底但很可能缺少向上彈性。
風險提示：
1、政府逆週期發力不及預期。地方政府或受財力影響，導致逆週期發力不及預期。
2、城投債違約超預期。今年大規模城投債到期，在嚴控地方政府債務風險的情況下，如果不能順利展期，或有城投債違約事件發生。
END
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