崑崙萬維（300418.SZ）日前披露了2018年年報，公司營收35.77億元，同比增加4.10%；歸母淨利潤10.06億元，同比增加0.74%。
值得注意的是，報告期內，公司出售趣店（QD.N）股權貢獻利潤約5.11億元，佔到上市公司當期利潤的一半，這一部分收益作為經常損益進行了列示。
另外，公司增加了對閒徠互娛及Opera（OPRA.O）持股比例，這在一定程度上增加了上市公司在並表子公司所佔利潤，以及以權益法核算股權產生的投資收益。
從收入結構來看，崑崙萬維的主要營收來自遊戲和社交平臺等業務，但是從利潤結構來看，當前投資收益佔比較高。
公司經營形態各不相同，投資收益也是收益。不過問題在於，遊戲業務、社交與投資業務的估值體系不同。
2016、2017和2018年，崑崙萬維年度股價跌幅分別約為47%、4%和37%，連跌三年。當前復權股價較2015年上市後的高位下跌接近八成，即便是在今年的牛市行情中，表現也比較一般。
利潤投行化，是否是壓制崑崙萬維估值的核心因素？未來估值邏輯是否有發生變化的可能性？
主要業務：遊戲+社交+投資
根據年報信息，崑崙萬維業務主要由四大板塊構成：
1) 移動遊戲平臺GameArk，主要為移動遊戲的研發與發行，產品包括2016年發行的自研原創手遊《神魔聖域》，2018年上線的《BLEACH 境·界-魂之覺醒:死神》，和盛大遊戲合作發行端遊IP改編的動作手遊《龍之谷M》等；
2) 休閒娛樂社交平臺閒徠互娛（於2017年2月並表），主打棋牌遊戲，2018年在遊戲聯運、網絡文學、廣告等增值服務領域進行業務延伸；
3) 同性社交平臺Grindr（於2016年4月並表），活躍用戶主要分佈在歐美等國家和地區；
4) 投資業務，主要是提供瀏覽器、互聯網服務的Opera，另外公司投資了趣店、新疆大唐互娛科技有限公司等。
自2016年起，公司將以投資為主營業務的子公司處置股權投資產生的投資收益作為經常損益進行列示，而之後投資收益成為公司重要的利潤來源。
2016年至2018年，公司分別實現投資收益4.93億元、4.44億元、6.84億元，在同期歸母淨利潤中的佔比分別為92.76%、44.46%及67.99%。
2018年，公司投資收益主要來自於出售趣店股權產生的收益。
出售趣店股權獲利5億
在趣店上市前，崑崙萬維以19.70%持股比例位列趣店第二大股東。於2017年10月上市之後，趣店股價持續下跌，2017年及2018年年度跌幅分別為47.75%及65.79%。
根據年報，2018年，崑崙萬維多次減持趣店股份，出售該股權為上市公司貢獻利潤約5.108億元，占上市公司當期利潤的50.78%。
2019年4月10日，崑崙萬維發佈公告，2019年1月1日至2019年4月8日，公司通過集中競價交易累計出售趣店股票18,502,699股，交易均價5.678美元，獲得投資收益約為1.62億元。
4月12日公告顯示，公司全資子公司崑崙集團有限公司與Qudian Inc.簽署《股權回購協議》，將持有的趣店股票18,173,885股出售給Qudian Inc.，交易價格為5.678美元/股，公司獲得約1.57億元的投資收益，此次出售後公司不再持有趣店股票。
也就是說，2019年，通過出售趣店股權，公司還將產生約3.2億元的投資收益。
收購少數股權，閒徠互娛貢獻6.54億利潤
2017年1月，公司以10.2億對價完成對北京閒徠互娛網絡科技有限公司（以下簡稱“閒徠互娛”）51%股權的收購，合併產生商譽約9.56億元。
年報顯示，2017年，閒徠互娛為上市公司貢獻淨利潤約8.12億元，按持股比例計算貢獻歸母淨利潤約4.14億元，在上市公司合併報表淨利潤及歸母淨利潤中的佔比分別為57.26%及41.48%。
2018年，公司陸續收購閒徠互娛14%的股份，將持股比例提升至65%。閒徠互娛自身利潤提升，加之上市公司對其持股比例增加，以及並表期間相比於上一年增加一個月，其貢獻利潤份額明顯增加。
根據年報，2018年，閒徠互娛貢獻歸母淨利潤約6.54億元，相比於上一年增加57.89%，在上市公司整體歸母淨利潤中的佔比約65.02%。
不過，公司在Grindr項目上獲得的收益就沒有這麼豐厚了，甚至在一定程度上拖累了公司的業績。
公司於2016年3月以9,300萬美金收購Grindr61.53%的股權，於2018年1月以1.52億美金收購剩餘38.47%股權。年報顯示，2018年，Grindr LLC投資虧損約2292.8萬元。
Opera貢獻1億收益
另外，公司還有一部分投資收益來自於以權益法核算的長期股權投資收益，這一部分主要來自於Opera。
2016年7月，崑崙萬維以全資子公司香港萬維為投資主體，與FH、KFH、奇虎香港、金磚開曼成立買方團簽署《買方團協議》，並與Opera AS簽署《股份購買協議》購買其100%的股份。上述交易通過買方團在境外設立SPV（Kunhoo Software LLC）來實施，於2016年11月股權轉讓交割完成之後，香港萬維間接持有Opera AS 33.3%的股權。
2018年2月，香港萬維購買FH和KFH所間接持有的Opera AS12.50%的股份和2.2%的股份，交易完成之後，香港萬維持有Opera AS48%股權。
後因上市需求Opera AS進行重組，Opera AS成為Opera Limited全資控股公司，香港萬維直接持有Opera Limited 48%的股權。2018年7月，Opera Limited在美國納斯達克證券交易所掛牌上市，截至2018年底，香港萬維直接持有Opera Limited 43.90%的股權。
年報顯示，Opera 2018年實現營業收入1.72億美元，同比增長33.66%；調整後淨利潤4610萬美金，同比增長244.4%。
長期股權投資有成本法及權益法兩種核算方式。一般，投資企業能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資採用成本法核算，被投資單位實現淨利潤通過合併報表體現；對被投資單位具有共同控制或重大影響的長期股權投資採用權益法核算，被投資單位實現淨利潤通過投資收益體現。
對於Opera的股權投資，崑崙萬維採用權益法核算。根據年報，2018年，公司對Opera股權投資產生收益約1.01億元。
2019年2月25日，公司發佈公告，子公司香港萬維擬購買金磚開曼持有的Opera Limited 4,250,000 ADSs，對價為34,838,611.11美元。交易完成後，香港萬維將持有Opera Limited 47.5%的股權。
截止2019年4月26日收盤，崑崙萬維總市值172億，市盈率17.1倍，市淨率3.34倍。如果從一家遊戲和社交公司來看，估值並不算高；但是如果崑崙萬維未來的利潤構成進一步投行化，這個估值也不算太便宜。（YYL）
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