中國 PPI 下行，全球央行逐漸進入降息通道

宏觀經濟框架系列 | 中國 PPI 下行，全球央行逐漸進入降息通道——PPI對我國與全球經濟政策信號作用分析

【國金證券-總量研究中心-宏觀經濟邊泉水團隊】

基本結論

PPI 對經濟和政策具有重要的信號作用，原因在於 PPI 不僅是我國經濟，也是全球經濟的敏感指標。PPI 下行意味著進出口、工業生產、企業利潤等經濟指標將會下行。此外，PPI 下滑，貨幣政策也需要做出相應調整。需要對PPI 下行給予足夠的重視。

1、八大行業是 PPI 波動的主要因素。1）回顧歷史，煤炭開採、石油開採、農副食品、石油加工、化學原料、非金屬製品、黑色冶煉、有色冶煉八大行業對 PPI 波動貢獻較大。2）八大行業主要分佈於上游。因長鞭效應，下游需求變化傳導 至上游時被放大，供需錯配加劇，上游價格波動加大，進而導致 PPI波動較大。

2、國際和國內因素共同決定八大行業價格走勢。

3、PPI 是我國和全球經濟的敏感指標，對經濟及需求變化具有信號作用。1）全球經濟通過進出口貿易對我國經濟產生影響，我國和全球經濟走勢是一致的，我國經濟和全球經濟共同影響著 PPI。PPI 不僅是我國經濟，也是全球經濟的敏感 指標。2）我國 PPI 不僅與國內指標，例如進出口、企業生產、庫存、產能利用率、企業利潤、澳門博彩毛收入等緊密聯繫，且與國外指標，例如韓國出口、韓國生產、美國進口、美國零售額等緊密聯繫，原因在於我國 PPI 代表著我國和全球經濟需求的變化。

4、PPI 對貨幣政策變化具有重要的信號作用。

5、今年 PPI 下滑意味著什麼？1）經濟方面：今年進出口、生產和利潤均將下滑。2）貨幣政策方面：今年將多次降準且多次下調 OMO、MLF 等政策利率，降低存貸款基礎利率的可能性在提高。3）海外方面：美聯儲停止加息，全球央行進入降息通道。

風險提示：

財政寬鬆力度不足、貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產行業出現風險、 中美貿易摩擦升溫。

內容目錄

圖表目錄

引言

今年我國和全球經濟下滑是確定性的，PPI 將會隨之下行。PPI 下行對經濟和政策具有重要的信號作用，需要對 PPI 下滑給予足夠的重視。我們認為，PPI 不僅是我國，也是全球經濟的敏感指標，能夠敏感地跟蹤到我國和全球經濟及需求的變化。PPI 下滑意味著進出口、工業生產、企業利潤等多項經濟指標將會下行。此外，隨著經濟走弱，PPI 下滑，貨幣政策也需要做出相應調整。

正文如下

1 八大行業是PPI波動的主要因素

在對PPI影響因素以及重要作用進行探討之前，需要對PPI的結構進行分析。雖然PPI中包含的行業眾多，但是大部分行業並不會對PPI造成較大的影響，這有助於簡化研究。可以發現，煤炭開採、石油開採、農副食品、石油加工、化學原料、非金屬製品、黑色冶煉、有色冶煉八大行業是PPI波動的主要因素。接下來的研究主要圍繞著這些行業展開。

1.1 回顧歷史，八大行業貢獻PPI波動的絕大部分

PPI大類行業多達41個，若對每個行業價格都單獨研究，容易擾亂思維，也很難總結出PPI變動的規律。其實，並不是每個行業都會對PPI的波動帶來很大的貢獻，例如，汽車製造業價格波動很小，對PPI的影響比較小。可以拋開那些對PPI影響很小的行業，重點研究對PPI影響較大的行業，這將極大地簡化研究，也有利於尋找PPI變動的規律。我們將結合兩個維度來尋找重點行業：一是行業的價格變動；二是行業的權重。

行業價格波動方面，煤炭開採等10個行業波動較大。從當月同比、當月環比和年度同比三個維度，採用標準差來衡量各行業的價格波動。三個維度得出的結論較為一致，煤炭開採和洗選業（以下簡稱煤炭開採）、石油和天然氣開採業（以下簡稱石油開採）、黑色金屬礦採選業（以下簡稱黑色開採）、有色金屬礦採選業（以下簡稱有色開採）、農副食品加工業（以下簡稱農副食品）、石油、煉焦及其他燃料加工業（以下簡稱石油加工）、黑色金屬冶煉及壓延加工業（以下簡稱黑色冶煉）、有色金屬冶煉及壓延加工業（以下簡稱有色冶煉）、化學原料及化學制品製造業（化學原料）、化學纖維製造業（以下簡稱化學纖維）共計10個行業的價格波動較大。以年度為例，2004-2018年10個行業價格的標準差均大於5。

行業權重方面，農副食品等10個行業權重較大。一般而言，行業價格波動越大，對PPI的貢獻也越大。例如，石油加工、黑色冶煉、有色冶煉等。然而，行業權重也會對其拉動PPI同比帶來影響。例如，雖然黑色開採、有色開採價格波動大，然而其在PPI中的權重較小，對PPI的貢獻也相對較小。由此可見，行業權重也至關重要。國家統計局並沒有公佈各PPI大類行業的權重，只能對其進行估算。根據《中國主要統計指標詮釋（第二版）》的內容，PPI的行業權重是依據工業統計中分行業的銷售產值資料計算的，一般每5年更換一次，在5年期內各年度適當調整。也就是說，國家統計局根據各行業的銷售產值來確定權重。由於主營業務收入與銷售產值非常地接近，因此可以根據每年各行業的主營業務收入的佔比來近似地估算各行業的權重。根據估算，權重較大的行業分別為：農副食品、黑色冶煉、非金屬製品、化學原料，計算機、通信和其他電子設備製造業（以下簡稱計算機電子），汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械及器材製造業（以下簡稱電氣機械），通用設備製造業（以下簡稱通用設備），電力、熱力的生產和供應業（以下簡稱電力熱力）共計10個行業，它們的權重均超過4%，且權重之和接近60%。

結合價格波動和行業權重兩方面的考量，煤炭開採等八大行業對PPI同比貢獻較大。將行業價格標準差與行業權重相乘，用於衡量各行業對PPI同比貢獻度。可以發現，對PPI貢獻較大的行業分別為：煤炭開採、石油開採、農副食品、石油加工、化學原料、黑色冶煉、有色冶煉。此外，由於國家統計局在PPI數據解讀時多次提及非金屬礦物製品業（以下簡稱非金屬），且非金屬和黑色加工、有色加工一樣共同受到房地產投資等國內因素影響，所以將其納入分析。為方便後文表述，將這些行業簡稱為八大行業。

從實際數據來看，八大行業價格波動能夠很好地模擬PPI走勢。採用八大行業當月環比、當月同比與各自權重計算了八大行業的環比加權平均和同比加權平均。可以發現兩大特徵：一是八大行業的加權平均走勢與PPI基本一致。從變化方向來看，無論是八大行業的環比加權平均還是同比加權平均，分別與PPI環比和當月同比基本上是一致的，且兩者差異非常小。二是，八大行業與其他行業的加權平均走勢是一致的。其他行業是八大行業不能直接解釋的部分。可以發現，從變化方向來看，無論是八大行業的環比加權平均還是同比加權平均，均與其他行業基本上是一致的。不過，相比於八大行業而言，其他行業加權平均要小很多。結合上面兩個特徵，我們認為，八大行業價格波動能夠很好地模擬PPI走勢。

1.2 長鞭效應導致八大行業價格波動較大，上下游價格存在穩定關係

PPI波動絕大部分可以採用八大行業解釋，主要原因在於八大行業產品價格波動較大。為什麼會出現這樣的現象？八大行業產品價格波動是否能夠有效地向其他行業傳導？本小節將專注於解答這兩個問題。

1）長鞭效應導致八大行業價格波動較大

上下游產業鏈梳理。要回答上面的問題，首先需要弄清楚八大行業處於產業鏈的具體位置。採用國家統計局公佈的《2012年投入產出表基本流量表（中間使用部分）》和《投入產出直接消耗係數表（2012年）》，獲取產業之間上下游關係信息，構建行業上下游產業鏈。為了更加清晰地展示上下游產業鏈，將行業之間上下游進行嚴格的限定。若行業B是行業A的最大需求方，我們認為行業A是行業B的上游行業；若行業B的中間投入品主要來自於行業A，我們認為行業B是行業A的下游行業。例如，石油加工消耗了石油開採產出中的86%，石油開採為石油加工的上游行業。電氣機械的中間投入品中，26%的部分來自於黑色和有色冶煉，電氣機械為黑色和有色冶煉的下游行業。當然，電氣機械的中間投入品不僅包括黑色和有色冶煉，還包括化學產品，通用設備、計算機電子等。不過，為了簡單起見，在產業鏈展示中，不將電氣機械單獨羅列為這些行業的下游行業。

八大行業主要分佈於上游。因長鞭效應，下游需求變化傳導至上游時被放大，供需錯配加劇，進而導致上游商品價格波動加大。通過上下游產業鏈梳理，可以清晰地發現，八大行業主要分佈於上游行業。根據長鞭效應理論，上游企業會根據下游企業的需求信息進行決策，並安排投資和生產，然而，需求信息向上遊逐級傳導時存在著放大效應，最終會導致上游企業的供給變化超過需求，供需錯配，上游商品價格大幅波動。例如，當下遊需求變弱時，傳導至上游，需求偏弱的程度會被強化，供給明顯大於需求，上游商品價格將會大幅下跌。

2）上游與下游價格之間的關係相對穩定，但下游價格波動較小

上游與下游價格之間存在著穩定的關係。主要體現在兩個方面：一是從價格走勢來看，八大行業與其他行業基本一致。這一點在前面的分析中已經提及。八大行業與其他行業加權平均的走勢基本是一致的。此外，八大行業與其他行業加權平均的高點或者低點出現的時間點是非常接近的。例如，2007年7月開始，八大行業同比加權平均開始上升，於2008年7月達到最大值8.6%，此後一路下滑。2008年7月，其他行業同比加權平均達到1.5%，維持1個月平穩以後，2008年10月達到最大值1.6%，此後也開始一路回落。二是從PPI結構來看，八大行業加權平均佔PPI的比重是非常穩定的，大約為75%。以當月同比為例，2003年以來，八大行業同比加權平均佔PPI當月同比比例中，該比值大部分落在[0.7，0.9]的區間內，比例均值為75%左右。這表明八大行業加權平均佔PPI的比重是較為穩定的，這也說明八大行業是PPI波動的主要因素，而其他行業波動較小，對PPI的貢獻也小。

上下游價格之間之所以存在著穩定的關係，上游價格向下遊傳導僅為部分原因，主要原因在於上下游共同受到需求影響，價格同時變動。很多人將上下游價格之間存在穩定關係的原因解釋為上游價格向下遊傳導。從理論上來說，當上遊行業價格提高以後，下游行業的成本就會增加，迫於成本上漲壓力，下游行業是有漲價訴求的。但是，我們認為，上游價格向下遊傳導僅為上下游價格之間存在穩定關係的部分原因，而非主要原因。主要原因在於兩者共同受到需求的影響。下游需求變化，向上遊傳導，進而導致上游需求和價格出現相應波動。在此過程中，由於下游需求也在變化，下游價格也會出現波動，進而可以觀察到上下游價格走勢基本上是一致的，這一點將在後面進行詳細分析。

2 國際和國內因素共同決定八大行業價格走勢

由於八大行業是PPI波動的主要因素，因此，可以將PPI的研究簡化為對八大行業價格的研究。由於對外依存度不同，八大行業價格的影響因素可以分為國際因素和國內因素。其中，石油開採、石油加工、化學原料、有色冶煉主要受到國際因素影響；煤炭開採和農副食品、黑色冶煉、非金屬製品主要受到國內因素影響。國際和國內因素比較而言，我們認為國際因素對PPI的影響要大於國內因素。

2.1 受國際因素影響更大的行業：石油開採、石油加工、化學原料、有色冶煉

我國消費的原油、銅、鋁等大宗商品大部分依賴於進口，且這些大宗商品價格由國際定價，因此，石油開採、石油加工、化學原料等原油相關行業以及有色冶煉主要受到國際因素影響。2016年我國原油消費量5.8億噸，原油產量2.0億噸，這意味著66%的原油消費需要依靠進口；2017年我國銅材產量1816萬噸，銅材進口量469萬噸，廢銅進口量356萬噸，進口銅材佔所有銅材的比例大約為31%。此外，原油、銅、鋁等大宗商品價格由國際定價，國內與國際大宗商品價格走勢同步。因此，國際因素對石油開採、石油加工、化學原料和有色冶煉四大行業的價格波動具有直接的影響。當然，國內需求旺盛，進口原油、銅、鋁等金額增加，也會對國際大宗商品價格帶來溢出效應。

2.2 受國內因素影響更大的行業：黑色冶煉、非金屬製品、煤炭開採和農副食品加工

黑色冶煉、非金屬製品、煤炭開採與房地產投資關聯度非常高，其價格變化主要受到房地產建安投資影響。根據《2012年投入產出表基本流量表（中間使用部分）》的信息，鋼壓延產品是整個黑色冶煉的主要部分，鋼壓延產品中26%運用於房屋建築；非金屬製品中45.1%的部分運用於房屋建築；煤炭開採中11.5%和10.5%部分分別運用於黑色金屬冶煉和非金屬製品，煤炭開採與房屋建築之間存在著間接關係。由於其他行業的需求相對分散，且需求波動較小，房屋建築需求波動較大，對黑色冶煉、非金屬製品、煤炭開採具有重要影響。房屋建築需求直接來自於房地產建安投資。從實際數據來看，黑色冶煉、非金屬製品與房地產建安投資具有緊密聯繫，建安投資當月同比一般領先於黑色金屬當月同比0-3個月左右，領先於非金屬製品當月同比0-6個月左右。

農副食品主要受到食品價格影響，農副食品與CPI中豬肉價格當月同比走勢非常接近。根據《2012年投入產出表基本流量表（中間使用部分）》的信息，農林漁牧產品服務中，49%的部分運用於食品和菸草業。食品和菸草業的投入品中，農林漁牧產品的投入佔比達到36%。由此可見，農林漁牧對農副食品具有重要影響，進而農產品價格對農副食品價格形成重要影響。從歷史數據來看，CPI中豬肉當月同比與PPI中農副食品當月同比走勢基本一致。

2.3 與國內因素相比，國際因素對PPI的影響更大

如果在國內因素和國際因素之間挑選出影響PPI更為重要的因素，我們認為國際因素排在國內因素之前。原因主要有兩個方面：一是，PPI與原油價格走勢基本一致，且原油價格與鋼鐵價格走勢基本一致，表明國際因素傳導至國內，導致價格共同波動，進而推動PPI變動。前面已經分析過，鋼鐵價格主要受到國內因素影響，原油價格主要受到國際因素影響。從歷年經驗來看，原油價格當月同比與PPI當月同比走勢基本一致，表明國際因素在PPI價格決定中起到更加重要的作用。更深入分析來看，原油與螺紋鋼價格走勢基本一致，表明國際因素傳導至國內帶動國內商品價格上漲，主要是因為我國屬於出口導向型經濟，國際需求變化會通過進出口貿易迅速地傳導至國內，進而帶動國內需求和相應商品價格變化。這一點將在下一節進行詳細地闡述。二是，我國與韓國、美國等國的PPI走勢基本一致，意味著我國、韓國、美國等國PPI共同受到國際因素的影響。

PPI更多地受到國際因素影響，原因在於出口對我國經濟影響較大，這一點將在後面進行詳細闡述。

3 PPI是我國和全球經濟的敏感指標，對經濟及需求變化具有信號作用

PPI與很多經濟指標之間存在著聯繫，例如進出口、企業生產、企業利潤，甚至澳門博彩收入。很多研究人員將其歸結於價格因素。然而，價格因素僅僅是部分原因，根本原因在於PPI是我國和全球經濟的敏感指標，能夠敏感地跟蹤到我國和全球經濟及需求的變化。PPI和其他經濟指標受到共同因素的影響，從而呈現出PPI與其他經濟指標，甚至包括很多國外指標都是相互關聯的。

3.1 PPI是我國和全球經濟的敏感指標

PPI是我國和全球經濟的敏感指標，能夠敏感地跟蹤到我國和全球經濟及需求變化。需求的變化能夠很快地反映在價格上。由於長鞭效應，代表工業品價格的PPI對需求的變動更加地敏感。因此，可以看到，經濟熱度和PPI是同步指標，PPI能夠敏感地追蹤到我國和全球經濟及需求變化。分別採用我國的名義GDP當季同比和OECD綜合領先指標分別代表我國和全球經濟熱度。可以發現，我國PPI與我國名義GDP當季同比、OECD綜合領先指標、全球出口商品金額的變化走勢是基本一致的。在部分時間段內，經濟會領先PPI大約1個季度，表明價格存在一定的滯後性。

PPI屬於價格，受到供給和需求的共同影響，然而大部分時間內受到需求的引導而變動。有人會質疑，PPI屬於價格，不僅受到需求影響，也受到供給的影響。從實際情況來看，當供給收縮時，價格也會上漲，滯脹的現象就是這麼產生的。滯脹屬於特殊情形，外部環境例如戰爭導致的石油危機等對滯脹的形成具有重要影響，然而，大部分年份內PPI是隨著需求變動的。原因在於，需求特別是投資需求更容易發生變動，需求往往先於供給變動。當需求變動時，供給隨之變化，需求變動在前，供給變動在後，價格在這個過程中發生變化，價格更多地受到需求的牽引而變動。

3.2 出口對我國經濟影響較大意味著我國與全球經濟走勢一致性較高

出口對我國經濟影響較大，全球經濟藉助進出口貿易對我國經濟帶來影響，我國和全球經濟走勢是一致的，由此，我國經濟和全球經濟共同影響著PPI；PPI不僅是我國經濟，也是全球經濟的敏感指標。

3.3 PPI與諸多國內經濟指標存在著緊密聯繫

在平時的研究過程中，會發現PPI與諸多國內經濟指標之間存在著緊密的聯繫。例如，PPI不僅與進口走勢相關，也與出口走勢相關；PPI上升，工業生產、庫存以及產能利用率也會回升，企業利潤相應增加；PPI上升，澳門博彩收入也會上升。

PPI與進、出口走勢基本一致。PPI與進口金額當月同比走勢基本上是一致的。很多研究將其解釋為，我國進口商品中鐵礦石、原油、銅材等大宗商品佔比較大，PPI上升推升大宗商品價格上升，進而導致進口金額上升。這是原因之一，但並非核心原因。該理由無法解釋兩個現象：一是，無法採用價格原因合理解釋為什麼機電產品進口與PPI走勢基本一致。進口結構中機電產品佔據很大一部分，以2018年為例，進口機電產品佔比為45.2%。機電產品受到大宗商品價格的影響較小。然而，可以發現，PPI不僅與大宗商品進口走勢基本一致，還與機電產品進口走勢基本一致。機電產品走勢無法用大宗商品價格上升來合理解釋。二是，無法採用價格原因合理解釋為什麼PPI與出口走勢基本一致，且進、出口走勢也是基本一致的。我國出口的商品以紡織服裝等勞動密集型產品、機電產品為主，這些商品受到大宗商品的影響較小。那麼，PPI與勞動密集型產品、機電產品的相關性應該不高，PPI與出口走勢的一致性也應該不高。然而，實際情況是，PPI與出口走勢是基本一致的。而且，進、出口走勢基本也是一致的，這無法用價格來合理解釋。

PPI與工業生產、庫存、產能利用率走勢是基本一致的。PPI是我國經濟和全球經濟共同的敏感指標。PPI上升，代表著我國和全球對工業品的需求增加，企業利潤回升，這一點在後面將會詳細解釋。在此背景下，企業生產積極性上升，可以看到幾個現象：一是工業企業生產上升，工業增加值當月同比回升；二是為了更好地滿足市場需求，企業會生產更多的產品，進而帶來企業庫存增加；三是由於開工充足，產能利用率會上升。

PPI與企業利潤走勢基本一致。PPI與工業企業利潤走勢是基本一致的，很多研究將其解釋為價格上升，推升利潤上漲。其實，這只是其中原因之一，無法從根本上解釋PPI與工業企業利潤相互關聯。利潤是由價和量共同決定的，價格上漲並非一定會帶來利潤增加，原因在於，當價格上漲時，需求量也會相應減少，利潤可能不僅不會隨之上升，甚至出現下滑的情形。此外，前面已經分析過，PPI上升很大程度上歸因於八大行業價格上升。很多研究會通過線性外推的思維理解為，上游企業產品價格大幅上升，會導致下游企業生產成本上升，進而壓縮下游企業利潤。然而，對八大行業利潤和其他行業利潤的走勢變化進行對比，可以發現，兩者走勢基本上是一致的。顯然，價格上升，特別是上游價格上升的理由是無法合理地解釋上述現象的。PPI上升，意味著我國和全球經濟向好，需求會增加，不僅包括上游產品，也包括下游產品，需求增加的正向影響超過成本上升的負向影響，下游企業利潤也會隨之上升。

四是，PPI與博彩業收入走勢基本一致。市場普遍認同，PPI與博彩業收入走勢基本上一致的，然而，並不能給出很好的解釋。我們認為，核心原因在於兩者均指向經濟變化。PPI上升意味著經濟向好，企業利潤增加，企業家、企業管理層及居民收入都會相應上升。在此背景下，澳門遊客增加，帶動參與博彩的人數上升，並且VIP客戶增加會更加明顯，進而澳門博彩業收入增加，PPI與博彩業收入走勢基本一致。

3.4 PPI與韓國、美國諸多指標走勢一致

如果PPI是我國和全球經濟共同的敏感指標，那麼我國PPI不僅可以解釋國內諸多經濟現象，也可以解釋全球諸多經濟現象。選取韓國、美國作為代表進行研究。

我國PPI與韓國出口、美國進口走勢基本一致。我國PPI代表著全球經濟以及相應需求變化。我國和韓國經濟結構較為相似，全球經濟變化對我國出口需求帶來影響，也就意味著全球經濟會對韓國出口帶來類似的影響。可以發現，我國PPI與韓國出口走勢是基本一致的。美國經濟是影響全球經濟的重要因素。全球經濟回升，大部分情況下美國經濟也在回升，美國進口會增加。如果我國PPI代表著全球經濟需求變化，那麼應該看到PPI與美國進口相互關聯。實際上，我國PPI當月同比與美國進口當月同比走勢基本一致。

我國PPI與美國消費、韓國生產的走勢基本一致。前面已經分析，PPI上升，意味著全球和美國經濟都在回暖，美國需求在回升，那麼，應該看到美國國內消費會增加。實際上，我國PPI與美國消費之間確實存在著緊密聯繫，兩者走勢基本一致。由於韓國也是典型的出口導向型經濟，當全球經濟向好時，韓國經濟也會隨之向好，工業生產會增加。因此，應該看到我國PPI與韓國工業生產之間存在著緊密聯繫。實際上，可以發現，我國PPI與韓國生產指數當月同比走勢基本是一致。

4 PPI對貨幣政策變化具有重要的信號作用

4.1 經濟增長是貨幣政策的錨，PPI是貨幣政策的替代錨

經濟增長是我國貨幣政策的首要目標，也是貨幣政策的錨，然而，經濟增長作為錨具有一定的模糊性。根據《中國人民銀行法》的規定，貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。具體而言，貨幣政策的最終目標在促進經濟增長，保持物價、利率以及匯率穩定，保障充分就業，促使國際收支平衡等。在實際操作中，國務院領導央行，經濟增長是政府最為重要的目標，長期以來經濟增長成為貨幣政策的首要目標。這也就意味著，貨幣政策盯住經濟增長，經濟增長是貨幣政策的錨。經濟增長作為貨幣政策的錨的思路是清晰的，然而，在操作中卻是模糊的。這是因為，改革開放以來，實際GDP增速均值達到9.5%，始終處於較高水平。此外，2015年以來，實際GDP增速波動變得非常小。在此背景下，如何判斷怎樣的經濟增速是合理的？怎樣的經濟增速是過熱的？怎樣的經濟增速是在衰退的？如果從實際GDP增速的角度來判斷的話，對經濟增長的判斷是模糊的，也就無法準確地制定貨幣政策。以調整利率為例，2010-2011年，經濟從高位開始持續下滑，2011年GDP增速下降至8.8%，然而2010-2011年央行四次上調存貸款基礎利率。2017-2018年GDP增速波動並不大，然而，央行三次上調7天逆回購等政策利率。

PPI是我國和全球經濟的敏感指標，與貨幣政策最終目標聯繫緊密，具有作為貨幣政策替代錨的特徵。由於經濟增長作為貨幣政策的錨具有一定的模糊性，因此，需要尋找到與經濟相關的指標以替代GDP增速，稱之為貨幣政策的替代錨。PPI就是一個非常好的替代指標，好處有四個方面：一

4.2 PPI對我國貨幣政策具有信號作用，且調整法定存款準備金率先於存貸款基礎利率

在實際操作過程中，PPI對貨幣政策具有重要的信號作用。PPI是我國經濟和全球經濟的敏感指標，具備作為貨幣政策替代錨的重要特徵。在調整法定存款準備金率和存貸款基礎利率的貨幣政策變化中，PPI均具有重要的信號作用。具體表現如下：在調整法定存款準備金率方面，調低的時間點均為PPI下滑或者PPI為負時，調高的時間點均為PPI為正時，且大部分時點對應PPI在上升。在調整存款基礎利率時，調低的時間點，除2008年特殊情況外均為PPI為負時，且大部分時點對應PPI在下滑；調高的時間點均為PPI為正時，且大部分時點對應PPI在上升。此外，調高逆回購利率也發在PPI為正時。

CPI對貨幣政策也具有一定的信號作用，對PPI具有一定的補充作用。CPI和PPI一樣都是價格指標，貨幣政策在保障物價穩定的時候，CPI也是非常重要的考慮因素。從實際觀察來看，CPI對貨幣政策也具有一定的信號作用。其實，CPI和PPI均受到需求的影響，兩者在大部分時間內變動的方向是一致的，因此，對貨幣政策的判斷大部分時間內會得出大致相同的結論。不過，從效果來看，由於PPI波動更大，對貨幣政策的信號作用會更加直觀。例如2012年2次降低存貸款基礎利率、2015年5次降低存貸款基礎利率，CPI均處在比較溫和的水平上，CPI對貨幣政策的信號作用減弱。但是2012年和2015年PPI均轉負，降息更多地考慮到PPI變化。

貨幣政策調整一般存在先後順序，先是調整法定存款準備金率，然後調整存貸款基礎利率，原因在於貨幣政策需要平衡流動性與企業實際資金成本之間的關係；在PPI變化初期，需要調整法定存款準備金率以解決流動性問題，一段時間後，需要調整存貸款基礎利率以解決企業實際資金成本問題。央行在使用貨幣政策工具時，是存在先後順序考慮的。這一點可以從平衡流動性與企業實際資金成本之間的關係進行分析。降準可以解決流動性問題，降息可以解決企業資金成本問題。在經濟下滑的初期，企業融資變得困難，流動性變得緊張，此外企業實際資金成本開始上升，但是實際資金成本低於經濟增速，企業依然是盈利的，因此，在此階段央行需要解決的首要問題是流動性短缺問題，央行一般採用調低法定存款準備金率來應對。當經濟持續下滑時，企業實際資金成本顯著上升，超過經濟增速，企業無法獲得盈利，市場預期變得極度悲觀。因此，在此階段，央行需要解決的首要問題是企業實際資金成本過高的問題，央行需要調低存貸款基礎利率加以應對。在經濟上升的初期以及一段時間內，也是類似情況。採用1年期非證券投資類信託平均到期收益率與PPI當月同比之差代表企業實際資金成本。構建實際資金成本與實際GDP當季同比之差的指標。可以發現，調高存貸款基礎利率的時間點均為實際資金成本與實際GDP當季同比之差非常低的時候，這個時候意味著企業的盈利能力非常好，經濟存在過熱的現象，且提高存貸款基礎利率並不會從根本上傷害企業的盈利能力。調低存貸款基礎利率的時間點，除2008年以外，均為實際資金成本與實際GDP當季同比之差為正的時候，如果該差值持續上升，存貸款基礎利率將會持續調低。實際資金成本與實際GDP當季同比之差為正表示企業的收益無法有效地覆蓋其融資成本，企業盈利能力顯著下降，需要調低存貸款基礎利率加以解決。

4.3 PPI對美國和韓國的貨幣政策也具有信號作用

我國PPI不僅對我國貨幣政策具有信號作用，對美國和韓國貨幣政策也具有信號作用，內在的原理還是在於我國PPI是我國和全球經濟的敏感指標。縱觀美國和韓國，上調基礎的利率的時間點集中於PPI為正時，下調基準利率時間點集中於PPI為負時。

5 今年PPI下滑意味著什麼？

今年我國和全球經濟下滑是確定性較高的，PPI也會隨之下行，這也就意味著，我國進出口、生產、利潤均將下滑，我國貨幣政策也會隨之發生變化。

5.1 經濟方面：今年進出口、生產和利潤均將下滑

全球和我國經濟下滑，今年PPI同比下行，下半年甚至轉負。2019年我國和全球經濟下滑是比較確定的，國際大宗商品價格將會下跌，PPI下行。在中性假設條件下，預計2019年PPI同比下行至0.2%，下半年PPI可能轉負。

PPI同比下行，進出口、生產和利潤同比也將隨之下行。根據前面的分析，PPI是我國經濟和全球經濟的敏感指標，與進出口、生產、利潤的變化基本上是一致的。今年PPI下行，將看到進出口、生產和利潤同比也將隨之下行。

5.2 貨幣政策方面：今年將多次降準且多次下調OMO和MLF政策利率，降低存貸款基礎利率的可能性在提高

今年將會多次降準。在前面的分析中，得出了兩個重要結論，一是PPI同比下行且轉負時，法定存款準備金和存貸款基礎利率都會降低；二是降準先於降息。2018年以來，隨著PPI當月同比持續下滑，央行已經多次採取降準措施，表明央行已經開始採取措施應對PPI以及經濟下滑。我們判斷今年將會存在多次降準措施。理由主要有三個方面：

今年將會多次下調OMO和MLF政策利率，降低存貸款基礎利率的可能性在提高。根據歷史經驗，當PPI下行且轉負時，央行將會下調利率。不過，下調利率在結構上將會與以往存在很大的不同。近年來，我國不斷推進利率市場化，OMO、MLF等政策利率在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大，存貸款基礎利率的使用開始變少。2016年以來，PPI持續回升，央行並未調高存貸款基礎利率，而是調高了OMO、MLF等政策利率。我們判斷，今年PPI同比下行，央行將會多次下調OMO、MLF等政策利率。不過，我們判斷，降低存貸款基礎利率的可能性在提高。雖然央行希望政策利率在貨幣政策傳導機制中發揮重要作用，然而，政策利率向貨幣市場、債券市場傳導是通暢的，然而向信貸市場傳導依然有所阻滯。在政策利率向信貸市場傳導機制打通之前，存貸款基礎利率依然對存貸款利率具有重要影響。當PPI同比持續下滑，甚至為負時，企業在信貸市場融資的實際成本將會逐漸增加，超過經濟增速只是時間問題，此時，如果不下調存貸款基礎利率，企業盈利能力將會顯著下降，會導致經濟面臨更大的下行壓力。

5.3 海外方面：美聯儲停止加息，全球央行逐漸進入降息通道

今年美聯儲將停止加息。從歷史經驗來看，1996年以來美國沒有在PPI下行且轉負時加息。此外，美國高收益債收益率信用利差也預示著美聯儲不會加息。美國高收益債收益率信用利差一般領先美股和美國經濟。當信用利差走闊時，美股轉向下跌，美國經濟增長走弱。美國信用利差自2018年10月初開始明顯走闊，當前已經連續走闊近3個月，美股調整幅度接近20%，美國經濟走弱概率上升。如果美聯儲進一步加息，勢必進一步推升信用利差的走闊。因高收益債受到流動性緊縮的影響更加明顯，疊加企業盈利預期開始走弱，信用利差在加息週期的後期傾向於上升。

全球央行逐漸進入降息通道。在美聯儲停止加息的背景下，美聯儲貨幣政策對歐元區、英國、韓國、印度、澳大利亞等國家及地區央行的制約作用下降，全球央行更加註重本國經濟的變化。全球需求下行，PPI走弱，各國經濟都將承受下行壓力。我們判斷，隨著PPI下行，全球央行逐漸進入降息通道。印度央行宣佈降息，澳大利亞央行透露降息意圖，全球央行已經存在降息跡象，更多的央行降息的可能性在提高。

風險提示：

■ 財政寬鬆力度不足，減稅降費力度不夠或者執行力度不夠，難以對沖經濟下行壓力，導致企業盈利進一步下降，失業等問題加劇；

■ 貨幣政策短期過緊導致名義利率上升，同時物價下滑，實際利率上行將對經濟增長產生較大的下行壓力；

■ 金融去槓桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經濟增長的壓力上升，導致階段性經濟增長失速；

■ 房地產市場持續收緊，疊加資管新規嚴格執行程度超預期，可能造成部分金融機構出現風險，從而導致系統性風險發生概率上升；

■ 中美貿易摩擦升溫，對雙方需求形成較大沖擊；美聯儲如果加息速度和幅度高於市場預期，將推升美元大幅上升，資本流入美國，新興市場將再度面臨資本流出，可能誘發風險。

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