機構：招商證券股份有限公司 研究員：餘俊
事件:公司4月29日晚發佈2019年第一季度報告,一季度公司實現營業收入222.02億元,同比下降19.3%;歸屬上市公司普通股股東的淨利潤8.63億元,同比上升116.0%;歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益淨利潤1.33億元,同比上升572.2%;2019年一季度公司實現EPS0.21元,業績基本符合預期。此外,公司同時公佈2019年上半年業績預告,預計歸屬於上市公司普通股股東的淨利潤為12-18億元,同比增長115.3%-123.0%。
評論:
1、業績符合預期,財務及管理費用影響部分當期業績2019年一季度公司營業收入222.02億元,同比下降19.3%;歸屬上市公司普通股股東的淨利潤8.63億元,同比上升116.0%。公司一季報業績預告區間為8-12億元,同比增長114.8%-122.2%,實際業績符合預期。我們判斷,一季度收入同比下降主要原因在於手機等消費者業務尚未完全恢復,運營商等主營業務基本已恢復正常水平;淨利潤大幅提升主要由於去年同期公司計提10億美元罰款導致產生大額營業外支出。一季度由於匯率波動產生匯兌損失增加及利息支出增加導致財務費用達到7.77億,相比去年同期增加5.92億,同比增速達317.9%;因合規要求提升帶來的法律人員及事務費增加導致管理費用達到12.6億,相比去年同期增加6.07億,同比增速達93.1%,但環比去年四季度下降27.9%。
一季度扣非淨利潤1.33億元,同比增長572.2%。非經常性收益約7.3億主要來源於營業外收入、其他收益及公允價值變動、投資收益等影響,其中由於中興創投下屬基金持有上市公司股價市值變化等帶來約2.73億收益,而去年同期產生虧損;投資收益部分,2019年一季度3549.0萬元,其中聯營及合營企業-1.66億元。投資收益主要來自於中興創投下屬基金合夥企業處置其持有的上市公司股權產生受益增加所致。
2、管理費用率有所提升,持續聚焦5G研發投入毛利率方面,一季度公司綜合毛利率39.97%,同比提升7.06個百分點。毛利率大幅上升原因在於低毛利率的消費者業務收入佔比受禁運影響下降。受公司消費者終端低價策略的影響,消費者業務毛利率僅略高於10%,而運營商網絡業務平均毛利率水平均在40%左右,運營商業務收入佔比提升拉動公司綜合毛利率增長。
費用方面,2019年一季度銷售費用同比減少29.8%,銷售費用率7.95%,同比下降1.2個百分點,我們判斷銷售費用下降主要由於公司業務拓展仍處於恢復期且消費者業務收入下降所致;管理費用同比增加93.1%,管理費率5.68%,同比上升3.3個百分點,管理費用提升主要由於法律事務費以及人員費用增加所致;財務費用同比增加317.9%,財務費用率3.50%,同比上升2.8個百分點,主要由於本期匯率波動產生匯兌損失增加及利息支出增加所致。
研發投入30.93億元,同比上升14.4%,研發費用率13.93%,同比上升4.1個百分點。根據2018年歐盟工業研發投資排行,中興研發投入居國內第六,在全球所有公司中排名前76。儘管與國內排名第一的華為仍存在差距,但忽略公司規模影響,公司研發佔收入比率與華為(14.7%)相近。預計公司將進一步加大5G研發投入,聚焦5G無線、核心網、承載、介入、芯片等核心領域,保持在5G時代的技術引領地位。
3、經營性現金流由負轉正,公司業務恢復良好公司資產負債率76.41%,環比上升1.89個百分點,公司短期負債較去年末增長80.63億元,長期負債增長0.92億元,與2018年末基本持平。存貨266.73億元,較去年末增加16.62億元,好於預期值。貨幣資金較2018年末增加55.67億元,持有貨幣資金近299億;2019年一季度經營性現金流12.60億元,同比增長836.2%,較2018年四季度增長25.1%。2018年7月公司復工以來,現金流逐步回暖,預計隨著生產進一步恢復,公司財務狀況將進一步轉好。
4、5G時代國內海外面臨全新機遇19年通信行業迎來上升拐點,4G景氣度提升,5G商用在即,公司作為國內份額排名前二的主設備商有望直接受益。根據國內三大運營商資本開支規劃,2019資本開支預算(含5G資本開支)約為3030億元,同比增長5.6%,其中無線側資本開支出現快速增長,成為2019年運營商的投資重點,5G投資預計330億元,行業投資回暖。2019年初中國聯通啟動41.6萬站無線網絡整合項目,900MHz頻段重耕,中興通訊以份額第二中標。中興通訊是中國電信市場的主導通信設備供應商之一,國內市場份額排名第二,與三大運營商具有長期穩定的合作關係,隨著行業拐點顯現,公司憑藉領先技術積累和產品佈局,有望抓住技術變革機遇。
海外市場有望持續突破,夯實中興全球市場份額提升邏輯。2019年4月,中興通訊攜手歐洲電信運營商Orange在瓦倫西亞實現首次使用獨立架構(SA)的5G通話,包括語音和數據,達成了5G移動網絡演進上的重要里程碑。此次基於SA的5G通話是5GSA模式在歐洲的首秀,也是中興通訊首次與歐洲四大運營商之一的Orange達成5G領域的合作,象徵中興在5G週期將有望突破海外主流運營商,進入海外運營商供應體系。此次合作基於中興通訊端到端產品,測試結果良好,為未來5G獨立組網架構的部署奠定了堅實的基礎,也在一定程度上打破了市場對於中興在海外拓展是否受阻的擔憂。
5、行業週期性拐點顯現,設備龍頭有望核心受益,維持“強烈推薦-A”評級2019年4G網絡建設支撐業績,5G週期逐步開啟支撐估值,作為國內份額排名前二的主設備商,公司業績有望在國內市場支撐下重新進入上升通道。公司海外份額持續突破,中興有望在5G時代全球通信設備市場實現15%以上的份額,實現全球主流運營商競爭佈局。公司新領導層繼續堅持聚焦5G和核心運營商市場,不斷夯實技術實力,注重合規和規範化管理,乘搭行業春風,中興進入全新的發展時代。
公司近十年PE(TTM,剔除負值)平均估值為25.14倍,底部區間為10-20倍,頂部在40倍左右。今年公司仍有望實現股權激勵條件50億的業績,預計2019-2021年淨利潤分別為51.0億元、68.4億元、84.3億元,對應2019年-2021年PE分別為27.8X、20.7X和16.8X,目前公司估值仍在歷史平均水平合理區間內,疊加5G臨時牌照發放預期,公司估值仍有提升空間,維持“強烈推薦-A”評級
風險提示:海外市場拓展不及預期,5G推進速度不及預期,運營商資本開支持續下降。
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