本週，我們根據11月的金融數據，討論銀行歲末年初的信貸業務策略。11月信貸數據整體不弱但結構不佳，零售+票據的低風險偏好組合在實踐中顯示出較強的慣性。然而基於近期的政策與市場走勢，我們認為對於企業貸款過於保守的做法需要進行調整。一方面，零售信貸的高增量並不可持續，且可能釀成資產質量隱患。另一方面，針對民企的支持不是普惠式的，但針對優質民企的扶持卻是確定的。而從資產配置的比價關係來看，近期利率品尤其是長端利率品收益率下行過快過急，其配置價值已明顯降低。而高等級企業發債融資成本已經大幅低於貸款成本，這些企業的融資方式及期限組合都會產生相應的變化。對比來看，區域性民企龍頭可能是剩下不多的窪地。我們建議對於資本約束、流動性指標壓力不大的機構尤其應該加快行動。對於受到政策傾力支持的民企龍頭企業，信貸投放的步伐應該加快一些。
下週操作策略
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
下週五有1200億國庫現金存款到期，續作與否尚不確定。若續作，無論是1M還是3M，價格都不會低。我們建議比照同期限結構性存款適當加點，同時參考近期短期信貸資產投放收益率，權衡參與投標的價位。
下週，公開市場有中央國庫現金到期1200億。政府債淨髮行807億。本週稅期而央行沒有額外補水，導致資金面出現波動。靠近年末，財政支出逐漸發力，若中間時段水位不足，不排除以短期逆回購或者續作國庫現金存款等予以平補。
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市場回顧
本週資金面開始波動，後半周明顯趨緊。然而，央行當周始終維持“銀行體系流動性總量處於合理充裕水平”的判斷，公開市場逆回購延續暫停，週五等額續作2860億MLF。
短端利率方面，銀行間市場1M以內利率出現10BP以上的回升。非銀方面，交易所7天以內反彈力度更大，目前絕對水平都在3.4%附近。
同業存單發行方面，本週發行量6143億，全市場NCD餘額較上週回升2700億，NCD餘額來到9.72萬億，再創新高。本週發行期限主要在3M和1Y，1Y在部分國有大行帶動下放量。價格方面，本週的放量大體通過提價來實現。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週銀行間一級市場發行1350億，其中1筆貼現，2Y、5Y、30Y各1筆。
二級市場，本週國債利率出現反彈，其中前期下行幅度較大的長端反彈超過5BP。10-1期限利差先下後上，目前處於87BP。
國開債方面，整體反彈力度更大。目前隱含稅率已僅有11.5%。
地方債方面，本週一級市場沒有發行。二級市場方面，本週成交量接近1700億，前三個交易日成交量仍在放大。週四資金緊張，長端利率大幅上行之後，地方債交易量開始明顯收縮。二級市場利率走勢方面，地方債收益率反應仍然滯後，本週小幅下行。預計隨著資金面恢復平靜，二級市場成交仍將保持在較高水平。
本週中長期金融債發行5單，4單3年期金融債，1單二級資本債。
離岸人民幣市場方面，本週離岸市場利率漲跌互現，1W-2W明顯反彈，而3M-1Y期限段則小幅下行。
信貸：歲末年初抓投放
本週，我們根據11月的金融數據，討論銀行歲末年初的信貸業務策略。11月信貸數據整體不弱但結構不佳，零售+票據的低風險偏好組合在實踐中顯示出較強的慣性。然而基於近期的政策與市場走勢，我們認為對於企業貸款過於保守的做法需要進行調整。一方面，零售信貸的高增量並不可持續，且可能釀成資產質量隱患。另一方面，針對民企的支持不是普惠式的，但針對優質民企的扶持卻是確定的。而從資產配置的比價關係來看，近期利率品尤其是長端利率品收益率下行過快過急，其配置價值已明顯降低。而高等級企業發債融資成本已經大幅低於貸款成本，這些企業的融資方式及期限組合都會產生相應的變化。對比來看，區域性民企龍頭可能是剩下不多的窪地。我們建議對於資本約束、流動性指標壓力不大的機構尤其應該加快行動。對於受到政策傾力支持的民企龍頭企業，信貸投放的步伐應該加快一些。
11月新增貸款12500億元，同比去年11月多增1300億。然而信貸結構依舊不佳，企業信貸同比少增近1500億，票據同比多增近2000億。今年以來向零售和票據傾斜的策略依舊有很強的慣性。站在目前的時點，結合目前的市況，我們建議銀行要加快做好企業和項目貸款的儲備，利用好目前相對有利的比價關係，搶抓投放，為來年打好基礎。
對於零售信貸的高增長，我們繼續建議保持審慎。11月，無論是短期還是長期均有明顯的反彈。短期零售信貸增量接近2200億，環比10月200億。雙11或許可以解釋其中的變化。而按揭貸款方面，11月的讀數逼近4400億，環比多增660億。如果把當月按揭CLO出表的部分加回，當月實際按揭增量高達5100億。雙11也罷（當月銷售增速其實還是下滑的），部分城市房地產成交量的反彈也罷，其持續性如何都存在較大疑問。如我們之前所提示的那樣，在目前個人槓桿水平已經不低的大背景下，持續的加大對零售信貸資源的投入需要保持謹慎。在消費信貸的資金流向，按揭投放的區域方面都要加強風險的管控，避免過於下沉之後帶來資產質量的隱患。
企業信貸方面，11月延續低迷。短期企業信貸依舊為負。中長期信貸反彈也依舊無力。從PMI讀數給出的信號，經濟景氣仍在下滑。基建的資本金到位，項目的審批進度也沒有明顯的推進，這些都決定了中長期信貸徘徊在低位。
然而，從一些其他市場信號來看，對於企業貸款過於保守的做法需要進行調整。我們建議對於資本約束、流動性指標壓力不大的機構尤其應該加快行動。對於企業端尤其是受到政策傾力支持的民企龍頭企業，信貸投放的步伐應該加快一些。
從資本和流動性指標的約束來看，部分機構還是有空間的。
先來看資本方面，3季度，以國股為代表的部分銀行紛紛發行二級資本債，使得全行業的資本充足率達到13.81%的高位，其中國股和農商均有改善。
進入4季度，二級資本債的發行進入正常軌道，優先股的發行也成功重啟。最近核心一級資本的補充也出現了曙光。我們說，雖然銀行的資本仍然是不足的，但是對於部分機構而言，短期支撐部分信貸投放的空間也還是有的。再進一步講，眼下抓緊投放獲取確定的收益，增加利潤最終有時有利於資本的內生積累的。
而在流動性指標方面，我們認為銀行的壓力是邊際變小的。四季度，商業銀行在NCD市場，發行期限在拉長。而受益於降準，銀行發行金融債的規模也不斷攀升。長期負債的大量吸收將有力地支撐銀行投放部分期限略長的資產。
另一方面，我們要看到高收益資產正在變少。近期，國債、國開債收益率快速、大幅下行，即使是長端配置價值已大不如前。而地方債的一級市場重開還要等至少一個季度，二級市場的成交量雖然不小，卻未必可以滿足配置的需求。中高等級的信用品原來是窪地，近期也被快速填平。
之前的週報我們提到過，銀行信貸收益率目前仍然處於上行通道。但是，我們也要看到貸款上浮比例正在下降。利率品、甚至是高等級信用品收益率的快速下行，使得債券市場利率和信貸利率的走勢形成了非常明顯的背離。這種背離演繹的越誇張，就越可能意味著信貸利率已經離階段性頂部不遠。
從11月社融分項看到，企業債發行已經有明顯的回覆，月增量達到3163億，低評級發行也成功轉正。而近期5年期AA+的收益率不但遠低於5年期貸款基準利率，也甚至跌破了1年期貸款基準利率。對於資質較好的企業而言，將會有很強的動力把融資工具從信貸換成債券。而考慮到目前對利率進一步下行仍有預期，以短期限資金滾動，擇機拉長可能是這部分企業選擇的融資策略。
這樣一來，目前剩下的窪地可能只有部分資質較好但暫時陷入困境的民企。我們建議在能夠充分把握風險的基礎上，對於這些細分行業龍頭的民企，要追上政策的步伐，加大投放力度，獲取確定性較大的收益。
當然，這部分信貸資產有多大的規模不易估計，這就決定了調劑工具仍然短期還有一定的作用。上個月，我們討論過票據利率進一步大幅下行的條件，一個是信貸投放萎靡；一個是MLF3.3%的利率下調。目前看，兩個條件並沒有都滿足，票據利率來到低位之後，處於盤整狀態。
考慮到每年1月，銀行有“開門紅”的動力，加快投放會成為全行業的現象。票據將居於從屬的低位。保持必要的靈活性，仍然是更加合適的策略。
在存款方面，11月存款增長追不上信貸的步伐，存貸缺口進一步放大到5.5個百分點。11月企業和財政存款蹺蹺板再現，隨著年末財政大額支出，企業存款浮出水面應該沒有太大難度。然而財政存款一來出現時點不易控制，二來往往主要集中在大行。對於其他銀行而言，年末的存款仍然是個比較頭痛的問題。上週的1M國庫定期存款招標利率大幅上行到4.02%，就是缺一般存款的例證。搶抓財政資金的同時，主動負債依然十分重要。
對於主動負債方面，我們認為要對零售和企業做區分。企業結構性走勢相對平穩，要力爭以長續短，應對監管的不確定性。而零售結構性增速下行較快，要力爭以大額CD，智能及創新產品作為貨基的替代品。
備註：新一期國庫現金存款招標期限為1個月；
下週操作策略
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
下週五有1200億國庫現金存款到期，續作與否尚不確定。若續作，無論是1M還是3M，價格都不會低。我們建議比照同期限結構性存款適當加點，同時參考近期短期信貸資產投放收益率，權衡參與投標的價位。
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