信貸、生產和通脹

ps：全文4900+字

引子

最近一段時間，海外C19蔓延，各國央行紛紛加入降息的陣營，以至於美聯儲3月3號緊急宣佈降息50bp。股市的反應是錯愕的，先快速反彈，然後，接著下跌。按照傳統的經濟學理論，這有些反常理——利率下行，支出會增加，即便無法立馬兌現，也該有一個美好的預期。

但是，現實很複雜，比教科書多了很多限制條件。儘管央行可以通過降息把無風險利率降低，但是，它卻無法僅僅通過降息來降低信貸的利率。這是因為，經濟前景差，借方不願意借錢擴大生產，貸方出錢時會更加謹慎，加之，如果之前大家舉債太多，情況會變得更加困難，最後的結果就是，信貸萎縮，信用利差飆升。

按照瑞-達里奧的債務週期理論，債臺高築到一定的時候，整個經濟就要進入去槓桿化的階段

相似地，辜朝明也提到過一種關於衰退的理論——資產負債表的衰退，大意是說，企業或個人的資產負債表實質上已經破產了，它們只能努力節衣縮食，悄悄地修復自己的資產負債表。在這種情況下，央行降低無風險利率沒有什麼作用，就像拿繩子推箱子一樣，連通脹都是一種奢望。

所以，央行降低無風險利率不必然導致實體經濟的融資成本下降，不必然導致信貸的擴張，既然信貸擴不起來，也就他不上產出增加，通脹起來。

當然，寫這篇文章不是為了做一個文獻綜述，而是想在前人工作的基礎上，做一個小小的拓展。既然達里奧和辜朝明的理論都著眼於債務和資產負債表，那麼，我們何不從資產負債表的基礎上看一下信貸、生產和通脹的勾稽關係？

還記得，好基友對我語重心長的講，

明斯基最大的貢獻不是提出“明斯基時刻”，而是開創了透過資產負債表研究宏觀經濟學的方法。

深以為然。

信貸和生產的彎彎繞

很久沒有看現在的貨幣銀行學教材了，記得我上學的那個年代，貨幣銀行學還是存款派生的套路——存了貸，貸了存，然後得出一個貨幣乘數，M=k乘以高能貨幣。

這個範式很符合直覺——得有人存進來金條，我才能借出金條。因為這個範式太符合直覺了，所以，它流傳的很廣泛，以至於到現在我們還能聽到一種似是而非的理論：我們需要大量出口，獲得美元，以美元為基礎發行人民幣。

不幸的是，這個範式太老了，沒能脫離錢莊的範疇——金本位；法幣系統下的銀行體系不是這樣運行的。

貸款創造存款。

信用創造的起點是貸款，而不是存款。儘管我們每個人都把銀行存款當成財富，並孜孜以求，但從資產負債表的角度來看，存款只是銀行負債，他的最開始來源只能是銀行。關於這一點的論述，大家可以參照孫國峰一篇文章《信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行》。

浪費了1000多字的口舌，終於吊完書袋可以往下做拓展了。

首先，我們假設在一個經濟體裡，有三個主體企業、居民和銀行。企業生產，居民消費和提供勞動，銀行作為中介。

靜態地看三者的勾稽關係：居民通過銀行間接持有了企業的債權，並直接持有了企業的股權。企業是整個經濟體的真實財富，存款和股權是虛擬財富，是居民持有真實財富的媒介。

然後，我們假設企業要生產一些蘋果，資金來源是貸款，與此同時，生產要素是居民的勞動，所以，要支付居民的工資，所以，居民會多一些存款。

在這種情況下，銀行擴表，資產端增加對企業的貸款，負債端增加對居民的存款。

從生產的角度來看，企業生產了產品——蘋果；從收入的角度來講，居民增加了勞動要素報酬——新增存款；從支出的角度來看，企業增加了投資，增加了蘋果存貨。

先不考慮利潤和利息的問題，信貸和GDP是一一對應的，無論哪種角度來看GDP（三大支出核算方法）都是如此。

如果單純用支出法來看，投資增加，居民儲蓄增加（存款增加），銀行擴表。

企業生產了東西要賣出去，再進一步，假設居民買入蘋果並消費掉。

企業獲得存款，然後，還掉銀行的貸款。企業的資產負債表恢復原狀，銀行的資產負債表也恢復原狀。居民把蘋果吃掉之後，他們的資產負債表也恢復原狀。所有主體的資產負債表恢復原狀。

但是，整個經濟體整個經濟體的GDP增加。從生產的角度來講，生產過一個蘋果；從收入的角度來講，勞動者獲得過一筆工資；從支出的角度來講，居民消費過一個蘋果。單純從支出法來看，消費增加，沒有形成投資，所以，也沒有儲蓄，銀行的資產負債表不變。

信貸才是生產的起點

最終，我們可以發現兩種形式的經濟體，一種是企業投資增加，居民儲蓄，銀行擴表；另一種是企業生產增加，居民消費增加，銀行不擴表。

儘管這兩種經濟體的最終結果不同，但初始推動力都是當期的新增信貸，區別就在於一個保留下來了，一個沒有保留下來。

與此同時，我們還能在第一個經濟體裡找到一個宏觀經濟恆等式，儲蓄等於投資。通過上面的分析，我們發現，事件的起點在信貸的發生，然後，居民去生產，生產之後一個自然的結果就是，企業的投資增加，居民的儲蓄增加。

信貸才是生產的第一推動力，企業生產的自然結果會導致要素獲得報酬，整個宏觀經濟儲蓄增加，投資增加。所以，我們的那種直覺是錯的——先有儲蓄，後有投資。

事實上，只要居民出於某種動機參加生產勞動，整個系統的投資和儲蓄都在等比例的增加；如果居民選擇把一部分儲蓄轉化成消費，最終從支出的角度來看，整個系統的gdp就是投資和消費；從收入的角度來看，就是居民的報酬。

綜上所述，現代經濟的生產鏈條是，信貸——要素參與生產——消費，如此往復。

信貸是一種指令

上面的討論真的很囉嗦，很多地方都是同義反復。但是，那種梳理又很有必要。我們天然很擅長分析一個東西（實物）的流轉——從a到b手裡；但是，我們很不擅長分析關係的變化。

因此，我們憑直覺看到的世界和透過資產負債表看到的世界很不一樣，直覺喜歡以儲蓄為起點——因為我們覺得儲蓄是一些現成的物，但實際生產組織是

那麼，信貸究竟是一種什麼樣的關係呢？是一種上級對下級的指令關係。

讓我們假設一個場景，在一個班級裡，班主任授權給班長，讓班長組織大家搞一次班級的party。於是，班長組織大家表演各種節目，然後，開了一個很開心的party。這個party就是經濟活動本身。

宏觀的經濟活動本身不必抱有什麼目的，但是，每一個參與者都可以在整個經濟組織中滿足自己的需要。

在這個活動開始之前，班主任給班長提了一個要求：他應該去收集同學對整個party的評價，也就是某種投票。

授權越大，最終需要的滿意度投票越多。透過這個比喻，我們可以發現，信貸就是銀行對經濟活動組織者——企業的授權，這個授權不是沒有約束的，企業需要生產出足夠好的物品，提供足夠好的服務，最終來獲得居民的投票——

銀行的任務包括兩方面，一方面，通過自己的負債端跟居民保持溝通（存款作為選票系統，出力更多的居民有更多的選票）；另一方面，通過資產端篩選組織能力良好的企業，並給他們授權。銀行像一個大的監察機構，通過監測負債（

企業和居民的關係是雙向的，企業組織居民生產，提供服務；居民對提供的服務做出評價，反過來評價企業組織的效率。

值得注意的是，居民對企業的制約十分重要，如果這個經濟體不存在這個制約，它將完全成為一個計劃經濟體或者強制性的經濟體。

更極端地推演，企業可以命令居民跑到撒哈拉大沙漠裡脩金字塔。顯然居民從脩金字塔得不到任何好處，那麼，銀行的地位必須被軍隊所取代——變成手拿鞭子的監工，居民變成了企業的奴隸。“信貸”則變成了更強力的一種授權。

幸運的是，在現實中，居民和企業是一種互利互惠、相互制約的關係，銀行就足以協調這一對關係。

所以，信貸是一種授權，一種弱指令，它可以授權企業組織居民進行生產。經過這樣囉嗦的分析，想必您也清楚，

通脹和通縮的來源

假設銀行不夠慎重，沒能對企業進行良好的篩選，有一些企業比較搞毛，拿著銀行的授權指使居民去撒哈拉脩金字塔。提供生產要素的居民不會在乎具體做的項目是什麼，企業讓他們幹嘛，他們就幹嘛，只要給選票就行。但是，他們拿著選票不會投給撒哈拉的金字塔項目，他們會投給那些自己滿意的項目。

假設銀行投放了100個單位的信貸，有50個信貸跑到撒哈拉搞毛了，只有50個信貸提供令居民滿意的蘋果項目。從收入法來看，去撒哈拉搞毛也是gdp，居民獲得100個單位的收入。但是，去撒哈拉搞毛一文不值，居民不會把選票投到撒哈拉項目，只會投到蘋果項目。所以，追逐蘋果項目的選票增加。

相對於不搞撒哈拉項目的經濟體，搞撒哈拉項目的經濟體有通脹的壓力——追逐蘋果項目的選票增加了。

投向撒哈拉項目的信貸，沒能產生讓居民滿意的服務，但永久性地增加了選票，整個經濟體有通脹的壓力。

除此之外，還有一種情況會造成通脹的壓力，指令的數目過於氾濫，超過了可動員的資源的數量——我們不能讓一個人一邊拉二胡，一邊彈奏鋼琴，還得看著小孩完成作業。在這種情況下，我們也會有脹的壓力。相反，如果銀行太過慎重，對企業項目的標準太過嚴格，那麼，整個經濟體會面臨信貸投放不足，

反直覺的現實

上面的討論，並沒有顛覆什麼，只是對宏觀經濟學和貨幣銀行學稍作延伸，透過資產負債表去尋找他們的微觀基礎。

在這個模型裡，我們並沒有去探討，如果有利息會怎麼樣，如果有利潤會怎麼樣，如果有消費借貸會怎麼樣，這些都有待我們以後進一步地探索。

可是即便如此，我們也能得出一系列令我們吃驚的事實：

1、投資不必事先有儲蓄，投資的真實來源是生產，生產的根源是組織和勞動；

2、信貸不必有實物基礎，它是一種指令，貸款和存款是對偶產生的，就像投資和儲蓄對偶產生一樣；

4、如果一個經濟體偏好投資，必然儲蓄高，必然債務規模高；如果一個經濟體偏好消費，必然儲蓄低，必然債務規模低；但如果一個經濟體偏好借貸消費，又不及時還款，也會高債務；

5、高債務的來源很多，一種是良性的，經濟體有大量的投資品——未來會提供很多服務；另一種是惡性的，經濟體有大量的隱藏的不良貸款，既可能來源不審慎的生產，也可能出自不節制的消費信貸。

6、央行無法實行不改變微觀結構的宏觀政策，它總是得有所偏向。

結束語

綜上所述，我們可以發現，當年新增信貸和當年的產出存在某種很直接的相關性。在這些信貸指令的指揮下，要麼形成了投資，要麼產生了消費，他們的最終結果就是產出。

所以，信貸政策才是宏觀經濟裡最核心的政策——它的數量和投向都極其重要。

它是一簇對社會資源的動員指令，所以，不必然有任何的實物基礎，但它受社會資源的總量制約，這個總量制約就是潛在產出。與此同時，我們也會面臨指令不足的情況，社會會有很多閒散資源——這就是失業。

儘管每一個政策制定者都不希望有閒置資源——失業，但是，很多情況下，現實很無奈：過往的債務太多，未處置的壞賬太多，以及大多數企業和居民的資產負債表很不健康——銀行無法基於某種標準投放新的信貸。

最終，這個經濟體要進入漫長的資產負債表修復期。在完全修復之前，他們要麼忍受信貸不足帶來的高失業，要麼靠央行QE（央行下場直接指揮）苟延殘喘。僅僅降低無風險利率的貨幣政策難以起到作用。

寫到最後，林林總總這一頓分析讓我想起了有關央行的兩句話，

我有這樣一個判斷，就是向前看，再過幾年，如果哪個國家，特別是哪個主要經濟體還保持正常的貨幣政策，那麼這樣的經濟體應當是全球經濟的亮點，也應該是市場所羨慕的地方。

——易綱

只有資產負債表健康以及經濟前景還不錯的經濟體才能保持正常的貨幣政策。我們應該珍惜。

穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。

——中央經濟工作會議

資產負債表不能先糟蹋再拯救，而是要一直保持克制，需要審慎合理的信貸投放，讓信貸、社融同經濟增速相適應。

誘惑多多，知易行難。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

End

開了一個知識星球號，裡面會整理pdf格式的資料

也會有一些碎片化的想法，點評

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