昊海生科(688366)新股定價報告：做腳踏實地的生物醫用材料領跑者
類別：公司機構：國元證券股份有限公司研究員：黃卓日期：2019-10-17
報告要點
深耕生物醫學材料，領跑細分領域
昊海生科專注於研發、生產及銷售醫用生物材料的高科技生物醫藥企業，專注於醫用生物材料市場中快速增長的治療領域，包括眼科、整形美容與創面護理、骨科、防黏連及止血，四個主要業務領域取得了行業領先優勢。
多領域佈局生物材料，管線產品市場可期
眼科：協同佈局人工晶體、眼視光材料及產品、眼科粘彈劑等，有望受益於持續增長的白內障手術、近視視光需求。後續管線市場可期，角膜塑形鏡研發即將進入臨床，預計三年左右上市。
醫美：交聯技術國內領先，優先雙佈局單相和雙相透明質酸填充產品。後續管線第三代新型線性交聯、無痛交聯等推出在即，有機交聯產品在研，形成綿長產品線，並乘著中國醫美市場景氣度，有望提升該板塊增速。重組人表皮生長因子已納入醫保，銷量提升明顯，公司在擴產後有望持續放量。
骨科及手術防黏連：業務穩定，已成為業內同類產品的領軍企業。
內生外延業績快速增長，長遠增長依舊可期
公司近年來完成一系列併購整合，收入得到大幅增長，CAGR 達24.56%。
19H1 增速有所放緩，但長遠增長依舊可期。醫美行業隨著整頓後行業規範化提高，有望提高正規產品的市場份額，強者恆強；人工晶體或受到耗材集採影響，公司全系列佈局低、中、高產品，有望對沖部分影響。公司通過多層次產品佈局，有望維護堅實的玻尿酸價格體系；公司深諳併購以及對優質資源的整合，一路實現業務協同發展，未來有望繼續憑藉此方面經驗助力業績提升。
估值與定價
目前公司主要業務分為眼科、創面護理與組織填充及透明質酸納和醫用幾丁糖的應用。對應板塊建議參考冠昊生物、歐普康視；Allergan；景峰醫藥。
考慮到公司仍在併購整合期，我們預測公司2019-2021 年歸母淨利潤分別為4.55、5.08、5.72 億元，分別同比增長9.85%、11.70%和12.59%。考慮可比公司及公司在港交所上市的2019 年PE TTM 和2019、2020 年一致預測利潤情況，結合可比公司和目標公司的成長空間，我們給予昊海生科對應2020 年預測利潤20-30 倍PE，預計對應2020 年預測利潤的合理市值區間為127-152 億元，對應IPO 上市後目標價71.41-85.69 元。
風險提示
新產品技術升級迭代風險；高值耗材集採降價風險；醫美行業波動風險；商譽減值風險。
臥龍電驅(600580)首次覆蓋報告：全球電機龍頭業績穩健 EV電機業務成增長新動力
類別：公司機構：平安證券股份有限公司研究員：朱棟/皮秀/王霖日期：2019-10-17
平安觀點：
前期併購業務整合完畢，全球化佈局推動公司業績重回增長軌道：公司通過對歐洲三大電機制造商之一的ATB 集團、國內防爆電機行業龍頭南陽防爆集團等知名電機企業的收購和業務整合，一躍成為比肩西門子、ABB的全球電機行業龍頭企業。近兩年通過對歐洲工廠進行人員精簡、產能向國內轉移和建立全球研發體系等措施，“本土製造+全球技術”帶來的競爭優勢逐步顯現，從17 年開始業績重回增長軌道。在本輪全球電機行業的西退東進浪潮中，公司市佔率不斷提升，目前公司高壓電機業務全球市佔率排名第2，低壓電機業務全球市佔率排名第4，有望在近幾年實現對西門子、ABB 的超越，成為全球電機行業No.1。
高壓電機業務全球坐二望一，下游 行業需求強勁：高壓電機行業是技術與規模並重的市場，目前公司在高壓電機行業擁有Lawrence Scott、Schorch和南陽防爆等多個行業知名品牌，在全球核電、油氣等高毛利率下游市場佔據主導地位。18 年公司全球市佔率11%，同比提升3 個百分點，距離第一名西門子僅有1 個百分點的差距。受益於油氣、石化等行業的固定資產投資快速增長和冶金、採礦等行業技改需求的持續釋放，公司下游 行業需求強勁，在外部需求持續和內部協同效應增強的推動下，預計業績將保持較快增長。
低壓電機能效標準提升在即，向高效電機切換推動產品技術和價值量上升：目前國內低壓電機市場正在從普通能效等級IE2 向高效電機IE3 切換，根據IHS 的預測，國內最早有望在2020 年將IE3 能效等級作為強制標準實施。向高效電機的切換，一方面將提高單臺電機的價值量，另一方面將淘汰一部分技術儲備不足的中小電機廠商，市場集中度將得到提升。公司在高效電機領域技術實力雄厚，目前已經推出了IE4 超高效電機，技術壁壘和單臺價值量的提升預計將推動公司市場份額和營收持續增長。
率先進入奔馳-採埃孚供應鏈，EV 電機業務有望成為新的增長點：公司今年獲得採埃孚驅動電機供應商定點函，預估訂單價值22.59 億元。我們認為，公司能夠率先進入國際一線品牌供應鏈的主要原因包括三點：a. 公司 作為國內最大電機制造商，在特種電機領域技術積累深厚；b. 公司全球研發體系更易於國際品牌進行技術對接；c. 公司過往在核電、軍工等對電機質量要求極高的行業有著良好的交付記錄，產品穩定性和可靠性行業領先，保供應能力遠超同行。公司作為電機龍頭企業通過技術、質量和產能所構築的競爭壁壘使得公司有望持續獲得來自國際品牌的訂單，EV 電機業務將成為公司未來成長的重要驅動力。
投資建議：公司近年來通過外延併購與內部業務整合，已經成為全球電機龍頭，品牌優勢和低成本產能優勢凸顯。我們預計，在下游需求良好和公司內部協同效應日益增強的推動下，公司的傳統電機業務在未來三年仍將保持較好的業績增速；與此同時，公司在大力發展新能源汽車驅動電機業務，已率先進入國際一線品牌的供應鏈，未來的市場空間巨大。我們預測公司19/20/21 年的EPS 分別為0.66/0.75/0.86 元，對應10 月16 日收盤價PE 分別為12.9/11.4/9.9。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：1)公司高壓電機業務依賴於油氣、石化等行業的固定資產投資，若下游 行業需求放緩，將對公司營收造成不利影響。2)若主要原材料銅、鋼、鐵等金屬的價格大幅上漲，可能對公司毛利率產生不利影響。3)公司業務受國際形勢影響較大，若全球經濟下行，將對業務產生不利影響。
雙良節能(600481)：業績承壓 靜待花開
類別：公司機構：國聯證券股份有限公司研究員：馬寶德日期：2019-10-17
事件：
公司發佈三季報，前三季度實現營業收入17.41億元，同比下降1.47%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.29億元，同比下降14.94%，短期業績繼續承壓。
投資要點：
受下游需求疲軟拖累，收入和淨利潤有所下滑，短期業績承壓。
前三季度收入和淨利潤有所下滑，公司主營產品是溴冷機、空冷器、換熱器、多晶硅還原爐等業務，主要面向石油石化、化工、冶金、電力、煤化工等行業，受下游 行業需求疲軟拖累，對設備的需求意願、溢價支付意願、訂單執行意願減弱導致公司的業務收入有所下降，部分產品的盈利能力有所下降。同時原材料成本上升帶來的成本壓力仍然存在。公共建築節能業務仍在全力推進，節能的建築面積穩步提升，但由於目前仍然處於開拓市場階段，盈利能力未有明顯提升，總體對公司的淨利潤貢獻較小。從各項設備產品的訂單獲取情況和市場競爭情況看，公司在溴冷機、空冷器、換熱器、多晶硅還原爐領域仍然處於絕對龍頭地位，訂單總額仍有增長，同時公司仍然持續進行研發投入，產品技術的更新換代升級，是未來產品拓展和盈利能力提升的動力。公共建築節能業務未來隨著投入和建築面積的不斷增長，市場的接受度和認可度提升，盈利能力也有望回升。總體來看，目前公司各項業務的下游需求疲軟帶來的短期業績承壓，未來隨著經濟下行壓力緩解，需求回暖，業績的增長仍然可以期待。
繼續維持推薦評級
我們略微下調19-21年的盈利預測，預計19年-21年EPS分別為0.17元、0.21元、0.25元，對應PE分別為20、16、13倍，未來隨著經濟探底回升，下游需求回暖，業務有望重回穩健增長，繼續維持推薦評級。
風險提示：訂單不達預期的風險，盈利能力下滑的風險
理工環科(002322)：中標水質監測 期待訂單持續放量
類別：公司機構：國聯證券股份有限公司研究員：馬寶德日期：2019-10-17
事件：
公司公告：全資子公司北京尚洋東方環境科技有限公司中標“吉林省生態環境廳吉林省水環境質量自動監測系統購買服務”第三包，合同訂立後30天內開始運行服務，項目包含吉林省東部地區省級水環境質量自動監測數據購買服務(7年)，中標金額為5108萬元。
投資要點：
水質監測項目訂單中標，期待更多項目落地。
本次公司中標吉林省水環境質量自動監測系統購買服務項目，彰顯了公司在水質自動監測站建設及運行維護方面的能力與實力，進一步穩固並拓展了東北市場，為公司環境自動監測業務的進一步提升打下堅實基礎。隨著河長制治水進入新階段，落實河長制從“有名”到“有實”，從全面建立到全面見效，實現名實相副，治理工作對監測體系的需求提速。作為水環境治理方案制定、效果考核以及責任追溯等工作的主要依據，完善的水質監測體系將發揮重要作用。目前現有的監測體系將無法滿足河長制治水工作對監測數據全面覆蓋、實時有效的要求。在目前水質監測的各細分類別中，河長制治水帶來的監測需求將受政策推動率先發力。公司全資子公司尚洋環科作為一家智慧環保解決方案提供商，一直致力於環境監測領域的高端設計、創新集成、自主研發和託管運維，其在水質監測領域具有領先優勢。公司設備產線全、運營水站數量多並參與了多項行業標準的制定。
在未來行業市場的放量中有望充分受益，期待更多的項目訂單落地。
維持“推薦”評級
維持公司2019-2021年EPS分別為0.87元、1.10元、1.30元，對應PE為14倍、11倍、10倍。鑑於水質監測行業有望逐步放量，公司將充分受益，看好未來公司的發展空間，繼續維持“推薦”評級。
風險提示：項目訂單不達預期的風險，進展不達預期的風險
山東藥玻(600529)：注射劑一致性評價相關征求意見稿 國家藥包材標準草案密集發佈
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：陳浩武/胡添雅 日期：2019-10-16
事件：10 月15 日國家藥監局《化學藥品注射劑仿製藥質量和療效一致性評價技術要求(徵求意見稿)》發佈，其中“注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低於參比製劑，以保證藥品質量與參比製劑一致”，較上一稿“注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒佈的包材標準，不建議使用低硼硅和鈉鈣玻璃”，標準更加明確。
《徵求意見稿》發佈，助推藥用玻璃行業升級：仿製藥參比製劑對應的是國外原研藥，《徵求意見稿》更加明確了一致性即為包裝材料和容器質量性能不低於原研藥這一點。截止10 月16 日，全國共有138 家藥企對於165 個不同的規格78種注射液，共計228 個申請藥品有一致性評價註冊，但由於注射劑一致性評價的最終文件尚未下發，目前狀態均處於在藥審中心審評審批中。後期正式文件出臺可期，預計將加速注射劑藥品的註冊與受理進度，進而助推中性硼硅玻璃需求增長，和國內藥用玻璃行業整體需求結構升級。
市場待升級空間巨大，行業集中度有望進一步上升：歐洲國家僅基本藥物中明確使用I 類玻璃包裝的比例已高達69.3%，中性硼硅玻璃(I 類)將逐步替代佔據國內藥用玻璃市場主導地位的低硼硅和鈉鈣玻璃。中性硼硅玻璃價格是低硼硅和鈉鈣玻璃4~5 倍甚至更多，預計國內需求待升級空間巨大。此外，國家藥典局密集發佈國家藥包材標準草案，行業標準有較過去有顯著提升，疊加行業整體需求升級，利好行業內產品技術、質量和品質較優的藥用玻璃包裝龍頭企業，預計行業集中度有望進一步上升。
行業標準趨嚴，中性硼硅模製工藝有較大優勢：中性硼硅玻璃模製瓶一次成型，穩定性和耐受性較管制工藝更好，在應對行業標準趨嚴的趨勢中有較大的優勢。模製工藝與管制工藝產品在5-20ml 規格領域內可以相互替代，雖然短期內同規格的中性硼硅模製瓶在重量和價格上與同規格的中性硼硅管制瓶還有一定差距，但隨著中性硼硅整體需求的釋放，技術的進步、規模效應和生產效率的提升，預計未來中性硼硅模製瓶的競爭優勢還將提升。
以長博短，百年藥玻：山東藥玻是國內藥用玻璃龍頭，致力於將其現有各類產品發展成世界一流的產品，持續保持總成本領先優勢，同時不斷完善產品(中性硼硅模製和管制技術同步準備)和服務差異化佈局，從而穩固提升競爭優勢，將持續受益於行業需求結構升級和行業集中度提升。維持公司19-21 年盈利預測EPS 0.78、0.98、1.22 元，維持“買入”評級。
風險提示：政策落地不及預期，需求增速不及預期，原材料燃料價格上升，貿 易 摩 擦的不確定性和匯兌損益等風險。
華峰氨綸(002064)：氨綸仍處於底部位置 明年看重慶新產能放量
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：範飛 日期：2019-10-16
投資要點
三季度業績預告：
——2019 年前三季度累計盈利35,000.00 萬元 –37,000.00 萬元；比上年同期增長-2.46%至3.12%；
——Q3 單季度淨利潤為11,284.03 萬元 –13,284.03 萬元，比上年同期增長：
1.95%至 20.02%。
氨綸處於底部區間，公司盈利良好，符合預期；——華峰重慶氨綸有限公司10 萬噸/年差別化氨綸項目一期已於9 月進入調試階段；預計四季度會貢獻部分業績；
——銷售價格：2019 年Q3 單季度氨綸40D 主流均價在30050 元/噸，環比二季度32247 元/噸，有小幅下滑；同比去年同期35880 元/噸，下滑幅度達16%；——成本與利潤：主要原材料PTMEG 和純MDI 也有所下滑，其中PTMEG 同比下降14%；純MDI 下滑達35%；綜合看，氨綸價差相對於去年同期基本持平，下降約2.4%，或130 元/噸。中小規模企業，繼續維持虧損局面，並且有所加劇。
風險提示：
原材料大幅波動風險；
盈利預測及估值
暫不考慮重組，維持盈利預測華峰氨綸2019-2021 年EPS 分別為0.32、0.43 和0.54，對應PE 為17、13 和10 倍，公司氨綸是全球成本最低者，當前氨綸價格處於歷史最低價格附近，行業洗牌加速，維持公司買入評級；
徐工機械(000425)：三季報業績翻倍符合預期 全年將創歷史新高
類別：公司 機構：國金證券股份有限公司 研究員：王華君/朱榮華 日期：2019-10-16
業績簡評
公司發佈三季報業績預告，預計前三季度淨利潤29.8-30.8 億元，同比增長98-104%；其中第三季度單季淨利潤為7-8 億，同比增長73-98%。
經營分析
三季報業績翻倍，延續高增長，全年業績創歷史新高概率大。
2019 年前三季度預計淨利潤29.8-30.8 億元，創歷史同期新高，對比上輪週期高點2011 年的33.8 億，2019 年全年創歷史新高確定性高。2019 上半年毛利率18.3%，同比增加1pct；期間費用率下降4.2pct，淨利率7.4%同比增加2.7pct。上半年經營性現金流淨額28 億元，同比提升46%，創同期歷史新高。上半年計提資產減值損失、信用減值損失8.9 億元，風險出清，資產質量大幅夯實。
三季度汽車起重機銷量下滑幅度收窄，挖掘機銷量超預期、保持較高增速。
汽車起重機行業銷量下滑幅度收窄，徐工市佔率回升：7/8 月汽車起重機銷量增速為-15%/-4%，1-8 月累計增速為35%。預計四季度走出淡季疊加下游基建增速逐步回升，銷量增速有望轉正。徐工為汽車起重機龍頭，推出K 系列“減配版”產品，迎合價格敏感新客戶需求，市佔率小幅回升。
挖掘機銷量超預期保持較高增速，徐挖市佔率保持穩定：7/8/9 月挖掘機銷量增速分別為11%19%/18%，前三季度累計銷量同比增長14.7%，徐挖(徐工集團下)作為國內市佔率第二的龍頭，1-9 月份額穩定在14%。
控股股東混合所有制改革有序推進，公司治理邁上新臺階。
公司控股股東混改方案已獲徐州市國資委審批通過，混改工作正按照計劃推進實施。制度改革帶動成長新活力，未來公司有望在徐工有限層面引入戰略投資者，為後續股權激勵、員工持股平臺等措施打下基礎，激發發展動能，公司治理降邁上新臺階。母公司優質資產未來不排除注入，公司預期多方面受益。
盈利預測與投資建議
公司業績持續復甦，根據三季報業績預告以及全年業績的季節性因素，上調2019 年全年盈利預期10%， 預計2019-2021 年淨利潤39/48/54 億元，增長90%/25%/12%，複合增速38%。EPS 為0.50/0.62/0.69 元；PE為9.6/7.7/6.9 倍。給予2020 年10 倍PE，6-12 月目標價6.2 元。維持“買入”評級。挖掘機如果注入，預計徐工集團挖機業務合理估值超200 億元。
風險提示
基建地產投資不及預期；部分產品行業銷量下滑風險；匯率風險。
燕塘乳業(002732)調研簡報：區域性乳品龍頭 深耕廣東 逐步邁向全國
類別：公司 機構：東莞證券股份有限公司 研究員：魏紅梅 日期：2019-10-16
事件：
我們於2019 年10 月15 日前往燕塘乳業(002732)進行調研，就公司主營業務經營情況與公司高管進行了交流。
點評：
公司屬於區域性城市型乳製品龍頭企業。公司主要從事乳製品和含乳飲料的研發、生產與銷售，屬於食品製造業。公司產品包括巴氏殺菌奶、UHT滅菌奶、酸奶、花式奶、乳酸菌乳飲料及冰淇淋、雪糕等乳製品。公司是華南地區規模最大的乳製品加工企業之一，業務區域主要在華南地區，重點在廣東省。2019年上半年，公司廣東省內的收入佔比約為98%，其中珠三角地區和珠三角以外的廣東地區收入佔比分別為73.5%和24.5%；省外市場收入佔比約為2%。
渠道戰略：精耕廣東，放眼華南，邁向全國。公司營銷渠道包括經銷、商超、機團、專營店、送奶服務部等線下營銷網絡及線上電商銷售模式。公司堅持“精耕廣東，放眼華南，邁向全國”的發展戰略，除深挖省內市場潛能外，還將逐步加大對華南區域的市場開拓。同時，公司也將加快從周邊省市入手，加快打開省外市場。目前，公司省外的銷售業務已在海南、廣西、江西、湖南、福建等廣東省周邊省份逐步展開，北方地區消費者現可通過電商渠道選購公司產品。
產品種類豐富。公司液態乳製品產品品種規格已近百種，產品在包裝容量上包括100ml-946(1000)ml，在產品類別上涵括無菌奶、巴氏奶、調製乳、酸奶、含乳飲料等，在包裝形式上涵括杯裝、袋裝、玻璃瓶裝、塑料瓶裝、屋頂裝、無菌包、愛克林袋裝、多角包等，還有冰淇淋雪糕大類。公司2019年上半年液體乳、花式奶、乳酸菌乳飲料類、冰淇淋雪糕營收佔比分別為32.4%、29.4%、35.3%、1.56%。
持續加強產品研發。在產品研發上，公司一直秉承“研發一代、儲備一代、推出一代”的產品上市原則，每年均有全新產品推出。公司新品均是契合當下消費熱點或飲食習慣推出來的，比如近期推出的4款常溫產品之一的“楊枝甘露”飲品，是公司根據港式情懷與廣式糖水概念推出的產品。“老廣州”酸奶產品在2019年推出了無蔗糖版“老廣州”產品，目前老廣州系列已成為明星單品之一。
預計前三季度業績實現高增。預計公司歸母淨利潤同比增長605-80%，盈利1.04億元-1.16億元。預計Q3歸母淨利潤同比增長65.6%-123.5%，盈利0.37億元-0.5億元。新工廠經過早期磨合，生產及管理各鏈條已逐步理順，產能逐步釋放，單位產品的固定成本分攤減少，產能優勢逐漸體現出來。黃埔新工廠設計產能19.8萬噸，摺合日產能600噸左右。配合產能的釋放，公司將持續加大銷售網絡的鋪設。
投資建議：預計公司2019-2020年EPS分別為0.79和0.95元，當前股價對應PE分別為27倍和23倍。公司是區域性城市型乳製品龍頭企業，未來將持續擴大產能和擴張渠道。首次覆蓋給予謹慎推薦評級。
風險提示：行業競爭加劇、食品安全問題等。
長安汽車(000625)：長安自主-昔日出血點 未來造血機
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：白宇/趙水平/劉文婷 日期：2019-10-16
自主強產品週期開啟，改善指日可待。進入三季度以來，長安主品牌步入新的強產品週期，隨著全新中高端產品CS75Plus 上市熱銷，以及各個業務板塊的重新新梳理與調整，我們認為長安自主板塊銷量有望重振雄風。同時一直被市場詬病的自主板塊盈利情況也有望得到極大改善，昔日的出血點有望成為未來的造血機
自主各板塊業務重新梳理，聚焦核心品牌產品。長安自主實質上包含長安旗下四大整車業務單元：長安乘用車(長安主品牌)、長安商用車(歐尚、科尚)、長安輕型車(凱程、睿行、神琪)、長安新能源。
四大業務單元產品市場表現與定位有所差異，長安乘用車主品牌市場知名度高，CS 與逸動系列多款爆款產品，全新一代產品CS85 與CS75Plus 進一步提升了品牌形象。歐尚重新定位後以全新形象進入消費者視野，有望取得新的突破。長安凱程與新能源業務短期對上市公司整體業績形成一定拖累，後續有望進行混改，進行新的調整與規劃。
歐尚長安主品牌形成協同，短期拖累有限。長安歐尚依託長安汽車全球研發體系，核心技術同步於長安乘用車，同時，由於長安歐尚與長安乘用車共享長安全球研發中心全新模塊化MPA 平臺，實現了100%平臺通用率，因此，長安歐尚投入成本有限，運營效率更高。
投資建議：我們預計長安汽車Q3 單季度自主環比改善將十分明顯，改善幅度甚至好於市場關注度很高的長安福特，我們維持對長安汽車的“買入”評級。
惠達衛浴(603385)：工程業務持續推進 整裝和智能衛浴成為新動力
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：蔡欣 日期：2019-10-16
行業集中度提升 ，公司業績增長呈加速趨勢：行業層面，衛浴瓷磚行業當前呈現市場大、集中度低的特點，預計2021 年行業出廠規模將超1100 億元，而國內Top3 的市佔率不足40%，相較於美國60%和日本90%的市佔率還較低。當前在民眾消費升級及環保出清的背景下，擁有品牌和渠道優勢的龍頭企業將迎來更大發展空間。公司層面，因受地產後週期以及公司產能擴張放緩的影響，公司過去幾年收入擴張相對滯後。18 年公司實現營收29 億元，同比增長5.5%，實現歸母淨利潤2.4 億元，同比增長5.4%。當前公司新建產能逐步釋放，新業務整裝衛浴以及智能衛浴佈局相繼落地，公司業績出現提速趨勢，19 年H1 公司實現營收14.8 億元，同比增長7%，實現歸母淨利潤1.4 億元，同比增長20.5%。
渠道及產能拓張保障傳統衛浴持續增長。精裝修滲透率提升的大趨勢下，公司工程端業務近年發展迅速，14-18 年複合增速達到32.8%，18 年增速達到100.9%，19H1 繼續保持57.2%的高速增長態勢，18 年全年工程業務實現收入5.4 億元，佔比達到18.6%，工程業務是拉動公司近年營收穩定增長的核心動力。公司已與碧桂園、保利、萬科等龍頭地產商達成戰略合作，隨著精裝房持續擴容，預計公司工程業務仍將保持快速增長。此外，公司網絡銷售成長迅速，14-18年複合增速達到58%，18 年網絡銷售總量接近2 億元，逐漸成為公司重要的銷售渠道。傳統渠道方面，目前門店已覆蓋全國所有省份，總門店數達到2867 家，公司將繼續推進渠道下沉，加力縣、鎮市場拓展，門店的擴充也將帶動公司整體業績穩定增長。產能方面，14-18 年公司核心品類衛生陶瓷的產能基本保持在800 萬件/年左右，新增產能有限制約業務擴張，公司新募投的280 萬件衛生陶瓷產線已進入試運行階段，新產能釋放解決產能瓶頸。
整體衛浴+智能衛浴，新業務蓄勢待發。裝配式裝修東風已至，公司於2018 年5 月成立了“惠達住工”、引進蘇州科逸核心團隊拓展整裝衛浴，並分期投資10 億進行產能建設，首期唐山基地投資3 億元，已於19 年5 月正式投產，19年全年計劃交付1.3 萬套。公司將繼續推進整體衛浴的產能建設，預計到2021年底總產能將達到15 萬套，2025 年產能建設完全落地後年產能將達到50 萬套。智能衛浴方面，國內市場剛起步，公司於2017 年8 月合資成立子公司惠米科技開發智能衛浴業務，並在2018 年於重慶成立智能家居產業基地，計劃投入15億元，建成後將年產200 萬件智能衛浴產品，該基地預計於2024 年全部達產。
盈利預測與投資建議。預計2019-2021 年EPS 分別為0.76 元、0.9 元、1.05元，未來三年歸母淨利潤將保持17.5%的複合增長率。參考同行衛浴瓷磚類公司估值水平，給予公司2019 年15 倍PE，目標價11.4 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：地產銷售不及預期，地產精裝修比例提升速度不及預期，公司整裝衛浴、智能衛浴以及渠道拓展或不及預期。
萊克電氣(603355)：以產品創新力開拓市場新空間
類別：公司 機構：國聯證券股份有限公司 研究員：錢建 日期：2019-10-16
家居清潔電器行業空間大
我國吸塵器家庭保有量每百戶僅8臺，而日本、韓國、美國的家庭保有量分別達到每百戶 75臺、94臺、162臺，城市化背景下未來國內市場潛力較大；中國是全球吸塵器產品生產出口的第一大國，年出口量已超過1億臺，國外市場穩定。空氣淨化器在美國、日本家庭的普及率達28%、34%，而中國的空氣質量遠低於美日，當前百戶擁有率卻低於1%，因此霧霾僅是空淨消費短期加速的短期事件，收入增長與生活質量提高才是推動空淨市場的長期因素。隨著水質汙染的日益凸顯，我國居民改善用水質量的意識迅速增強，而歐美國家 75%、日韓地區 90%的淨水器家庭保有率和我國不超過 5%的淨水器家庭保有率對比也表明，未來在家庭用水安全意識逐步提升的推動下，我國淨水器市場將持續增長。
尚未定型的行業競爭格局有利於公司
新型小家電具有消費熱點切換頻繁、單一品種生命週期短、產品升級換代速度快的特點，故任何一家企業也難以通吃整個行業，創新類企業可以在其中獲得足夠的發展空間，萊克電氣有“設計創新+品類創新+科技創新+精密製造”的獨特優勢。在這一行業取得成功不宜死守單一品類，且因小家電行業的國內銷售渠道中網購佔比高達一半以上，渠道的電商化是行業必須；且行業新品類一旦出現，廠家也紛紛蜂擁而入，故較大的品牌知名度與規模化的精益製造也是小家電行業成功之必須。結合這些行業特徵，可以說，公司目前優勢有餘的是製造能力與產品開發能力，而在品牌和渠道建設方面只要補上一時的短板，未來取得國內市場的成功是可以期待的。預計公司2019-2021年收入分別為61/67/77億元，EPS為1.26/1.41/1.65元，動態估值為17/15/13倍，顯著低於小家電行業龍頭水平，具備較好的安全邊際，予以推薦評級。
風險提示
出口遇阻，國內市場消費不振，品牌推廣與渠道轉型失利。
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