长城证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
中顺洁柔(002511)
利润弹性持续验证， Q3 利润同比增长 44.16%。 2019Q1-3 公司实现营业收入 48.2 亿元，同比+18.11%；实现归母净利润 4.38 亿元，同比+39.96%；扣非后归母净利润 4.26 亿元，同比+48.58%；分季度看， Q1/ Q2/ Q3 分别实现营业收入 15.41/ 16.32/ 16.47 亿元，同比分别+25.78%/ +19.88%/+10.21%；实现归母净利润 1.23/ 1.51/ 1.63 亿元，同比分别+25.18% /+49.66%/ +44.16%。 剔除股权激励摊销的影响， 单季与累计净利润同比增长均达 61%。
Q3 单季度收入端承压， 预计 Q4 收入增速有望回暖。 木浆价格下跌，品牌力欠佳的中小纸企于 2017 年 9 月起即率先降价，随着降价幅度加大及价差加大，公司销售承压。 Q3 起公司逐步开始价格调整，传导至终端需要一定时间，因此销售的量和价均面临压力。 Q4 木浆降价幅度趋缓，预计公司降价压力减弱， 且终端价格与小厂的价差缩小，销量回升有望支撑公司收入端回暖。
盈利能力创新高， 研发费用投入增加。 Q1-3 毛利率同比+3.01pcpts 至38.29%；净利率同比+1.42pcpts 至 9.08%。单季度来看， 受益木浆价格下跌及高端产品占比的持续提升， Q3 毛利率达 41.37%，同比+8.19pcpts，环比+2.14pcpts，创历史新高； Q1-3 期间费用率同比+1.33pcpts 至 26.87%；其中， 公司加强营销推广及渠道建设， 销售费用率+0.78pcpts 至 19.6%，单季度来看， 产品降价策略执行， Q3 的销售费用率环比略有缩减； 研发费用投入增加叠加股权激励摊销， 管理费用率（含研发费用率 2.46%）同比+1.11pcpts 至 6.73%；公司偿还短期借款， 财务费用率同比-0.57pcpts至 0.53%。
经营性现金流净额延续靓丽表现， 木浆买方市场效应凸显。 2019Q1-3 实现经营现金流 10.4 亿元，同比+2571.45%， 主要源于木浆市场景气度切换。 去年同期木浆处于卖方市场，公司采用现金大规模囤浆，今年转为买方市场，公司采购账期拉长，其中， 应付账款周转天数 59.9 天， 同比上升 14.91 天。 近期针叶浆有抬头迹象，判断公司为抵抗成本上行进行原材料储备， 存货周转天数 78.35 天， 同比上升 15.83 天。 公司回款向好，应收账款周转天数 43.22 天， 同比下降 1.91 天。
投资建议： 看好 Q4 公司收入端回暖， 原材料储备冲抵木浆上行压力，盈利水平有望维持高位。 长期来看， 我国生活用纸人均消费量仍有较大的空间，公司有望凭借产品创新、品类扩张以及优秀的渠道管控力取得长期可持续性增长。 预计公司 2019-2020 年 EPS 分别为 0.49、 0.61 元，对应 PE 分别为 28X、 23X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示： 原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧； 扩品类推广不及预期； 营销渠道建设不及预期。
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