光大證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
湯臣倍健(300146)
事件：湯臣倍健發佈2019年三季報，報告期內公司實現營業總收入43.81億元，同比+28.04%；實現歸母淨利潤11.91億元，同比+12.56%，扣非後歸母淨利潤11.35億元，同比+12.12%。其中2019Q3實現營業收入14.11億，同比+12.73%；實現扣非後歸母淨利潤2.86億，同比-16.34%。
收入增速承壓。受制於國內終端需求的減弱以及澳洲代購客戶去庫存的影響，Q3單季營收同比/環比-32.2/-14.2pcts。2019Q1-Q3主品牌/健力多同比增速約為9%/50%，較2019H1分別下滑約5/4pcts。具體來看，相較於2019H1的情形，主品牌增速下滑的幅度有所收窄，而健力多在行業整體經營環境趨弱的背景下增速出現放緩。分渠道來看，社交電商對傳統電商平臺的分流對公司線上增速帶來拖累，結合我們每月跟蹤的淘數據表現，估算前三季度公司線上增速繼續維持小個位數增長。在行業整體承壓的背景下，公司憑藉較強的品牌拉力擴大其領先優勢，阿里係數據顯示，公司線上單月銷售額份額由6月的9.22%擴大1.2pcts至9月的10.42%。
單季毛利和淨利下滑。2019Q1-Q3,公司銷售淨利率為25.99%，同比-3.02pcts，其中Q3單季為21.87%，同比/環比-3.53/3.57pcts。毛利率方面，2019Q1-Q3毛利率為67.32%，同比-1.78pcts。Q3單季毛利率為65.87%，同比/環比-3.08/-3.02pcts，主要系公司高毛利產品銷售增速放緩以及原材料採購成本有所上升所致。費用方面，公司繼續維持大單品的戰略佈局，並且加大品牌投入力度，為LIFE-SPACE、YEP系列產品造勢。2019Q1-Q3，公司銷售費用率上升至27.67%，同比+4.67pcts，其中Q3為33.18%，同比/環比+9.73/1.50pcts。另外一方面，無形資產攤銷推動2019Q1-Q3管理費用率（含研發費用）上升至8.55%，同比+0.92pcts，其中Q3單季管理費用率為9.65%，同比/環比-0.71/0.48pcts。
盈利預測、估值與評級：考慮行業調整仍在持續，我們小幅下調湯臣倍健2019/20/21年營業收入預測為54.69/67.25/78.95億元（前次為58.48/71.25/83.16億元）；小幅下調淨利潤預測為11.32/14.01/16.70億元（前次為11.67/14.39/17.20億元），EPS預測為0.72/0.89/1.06元。當前股價對應2019/20/21年PE分別為24x/19x/16x，維持“增持”評級。
風險提示：經濟增速放緩壓力加大，商譽減值風險，食品安全問題。
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