公開發售超購2.39倍，上市首日漲幅8.82%，如今五連跌的滔搏（06110）正在逼近發行價。
智通財經APP瞭解到，滔搏於6月27日遞表，9月26日公開發售，認購超2.39倍，發行價為每股8.5港元，估值達527億港元，並於10月10日成功登陸港股市場。上市前幾天，該公司表現還是不錯的，但此後股價一直跌。
10月23日，滔搏的股價已經連跌了三個交易日，彼時該公司發佈了截止8月份的“良好”中期業績，收入169.58億元，同比增長12.4%，股東淨利14.91億元，同比增長21.2%，本以為可以制止股價連跌，但投資者並不領情，次日股價高開低走，收盤跌2.96%。截止目前，該公司股價已經五連跌。
投資者為何對滔搏的業績不感冒，五連跌的背後到底有著怎樣的業績訊息，這家公司還值得關注嗎？
經營基本面良好
智通財經APP瞭解到，滔搏是百麗國際分拆上市的運動用品零售及服務平臺，1999年與耐克簽訂了零售協議，開啟了運動鞋服零售業務，之後代銷阿迪達斯，彪馬、匡威及範斯等多款品牌。目前，該公司已經發展成為國內最大的運動鞋服零售品牌，以2018年年收入計，市場份額達15.9%。
滔搏是耐克和阿迪達斯在國內最大的經銷商，所以該公司在這兩個品牌的收入佔比也最大，按分類這兩款歸為主力品牌，其於的歸為其他品牌。2020財年中期，該公司主力品牌收入148.96億元，同比增長10.7%，收入佔比89.1%。需要注意的是，主力品牌過去三年收入複合增長率為20.85%。
該公司代理的品牌基本通過自家品牌店銷售（少部分通過第三方渠道銷售），主力品牌增速放緩或與其店面佈局有關，截止2019年8月，該公司擁有門店8365家，較2019年2月份增加22家，較2018年8月份則減少223家。從過往三年數據看，整體門店處於淨增加狀態。
圖片來源：滔搏截止2019年8月中期業績
該公司可能採取了發展大店而關閉小店的策略。以2018.02-2019.08看，150平方及以下的小店減少了409家，150-300平方的中店增加182家，300平方以上的大店增加290家。按該公司的說法是，關店虧損的門店，升級改造有潛力的門店，以淨關店分佈看，或小店虧損的居多。
由於門店的調整以及主力品牌增速放緩，該公司整體業績也放緩了許多，2020財年的中期收入增長12%，而在過去三年，收入複合增長率為22.53%。
在盈利上，滔搏整體的毛利率、期間費用率以及淨利率比較穩定，該公司毛利率維持在42%左右，期間費用率維持在33%左右，而淨利率有所提升，2020財年中期為8.67%，較2019財年（2018年）增加1.87個百分點。
實際上，滔搏的毛利計算主要僅扣除計入計入銷售成本的存貨，由於進貨成本相對穩定，售價變動亦不大，故毛利率變動不大，但若計入店面的租賃成本及員工成本，毛利率變動就比較大了。扣除上述後，2017財年-2020財年中期，毛利率分別為18.07%、19%、21.6%和24.5%，可見門店調整後盈利能力明顯提升了。
從上文看，滔搏的經營基本面還不錯，門店調整為高端化，大店化，整體門店淨增加放緩，主力品牌增速放緩，導致收入增速也放緩，但店面盈利能力有較大的提升，從某一種程度上實現了一定的效益目標。
資本玩家“玩物”
首先，從百麗國際私有化說起。
百麗國際原先是一家香港上市公司，2017年4月，高瓴資本、鼎暉投資及百麗執行董事於武和盛放組成的財團，向百麗國際提出私有化要約，7月份正式退市。私有化交易完成後，高瓴資本擁有百麗國際56.81%股份，鼎暉投資持有12.06%的股份，而百麗的兩大創始人鄧耀和盛百椒均退出離場。
高瓴資本和鼎暉投資可都是資深的資本玩家，實體企業被資本玩家完全控股可不是一件好事，他們的最終的目標還是實現獲利退出，二級市場是最快，也是最賺錢的方式。市場一度傳出百麗分拆旗下的各個品牌上市的消息，如今已經證實，但在之前，資本玩家已經把滔搏擼了一遍。
實際上，賺錢的方式除了完全退出股權外，還有一種就是派息。智通財經APP瞭解到，資本玩家控股百麗後，在滔搏的2019財年（截止2018年2月）上就有了35億元的特別分派股息，在權益變動表上股息為40.74億元，是上期淨資產與彼時綜合淨利潤總和的68.1%。
從歷史上看，滔搏有高派息的傳統，從權益變動表上可以看到，2017財年-2019財年派息率均超過了100%，合計股息79.06億元，是合計綜合收益的1.6倍，賺的錢不夠分怎麼辦，當然是瓜分淨資產了。細心的投資者可能發現，收入幾百億，利潤幾十億的的公司，期末現金竟然連十個億都沒有。
2017財年-2020財年中期，該公司的期末現金分別為6.74億元、0.64億元、4.51億元及-6.51億元。2020財年中期該公司有6.3億元的現金，期末現金為負數，主要為銀行透支12.825億元，去年同期亦是如此。該公司中期支付了15.98億元的股息，基本從經營現金流淨額出，根據披露，尚未支付的分別為35億元的特別股息及元19.02億元的股息。
滔搏的的資產中，主要為使用權資產、無形資產、存貨和應收，2020財年中期分別為32.72億元、11.27億元及87億元（存貨和應收合計），合計佔比總資產79.6%，容易變現的就存貨和應收。而同期該公司擁有108.63億元的流動負債，扣除33.63億元的關聯性經營負債，還有75億元。此外，還有尚未支付合計約54億元的股息。
理性才能“持久”
2020財年中期，該公司短期借款為19.825億元，比2019財年增加了6.825億元，而該公司現金等價物僅為6.315億元。同期，該公司資產負債率（若扣除中期股息）為83.7%，短期及長期債務堪憂。
一旦債務出現問題，比如應收收不回來，應付端就開始催債，該公司賬上又沒什麼現金，只有借款，但又可能進入負債循環，從而影響到店面的運營。最經典的案例為A股的飛馬國際，2018年還是400多億的收入，2019年運營基本停滯。滔搏上市募資額為79.05億港元，或大部分用於償還債務。
鉅額的分派股息，加上該公司的債務仍處於增長趨勢，導致會計賬目的權益槓桿率非常高，2019財年槓桿率達到8.31倍，2020財年仍為6.14倍，產權比例高達514.34%，在高槓杆下，ROE高達一倍之多。一般說來，ROE超過30%就是很危險的指標了，償債能力隨時可能出現問題。
滔搏上市後，資本玩家的退出渠道打通，高瓴資本和鼎暉投資可通過百麗再次獲取滔搏豐厚的退出回報。
從目前的估值上看，雖然滔搏的PE（TTM）值為21倍，PB值（扣除中期股息）達到19.6倍，加上上市募資額，PB值為5.35倍，處於行業估值合理區間。即便是如此，以該公司目前的風險程度看，估值可能要大大的打折扣。
綜上看來，滔搏經營基本面雖較良好，店面調整也使得盈利能力也在提升，但潛在巨大的風險也不能不看。
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