華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
湯臣倍健(300146)
事項： 公司發佈 2019 年三季報，前三季度實現收入 43.81 億元，同增 28.04%，歸母淨利潤 11.91 億元，同增 12.56%。單 Q3 收入 14.11 億元，同增 12.73%，歸母淨利潤 3.24 億元，同降 8.30%，略低於此前公司業績預告中樞。前三季度銷售商品收到現金為 43.90 億元，同增 21.46%，經營活動現金淨額為 7.57 億元，同降 17.17%。
Q3 收入增速下滑， 健力多保持較快增長。 公司前三季度實現收入 43.81 億元，同增 28.04%，單 Q3 收入 14.11 億元，同增 12.73%， 逐季增速下滑，主要系國家整治行動、 藥品零售行業改革及電商政策影響。 分品牌看， 前三季度公司主品牌“湯臣倍健”收入同增約 9%， 增速略低預期， “健力多”收入同增約50%，仍保持較快增長。線上渠道方面，受電商平臺政策變化等因素影響，公司線上渠道僅實現個位數增長， 阿里系平臺數據顯示湯臣倍健前三季度收入為10.36 億元，同增 10.4%，線上份額排名第一。 LSG 方面，受新電商法打擊跨境代購影響， 代購業務佔比較多澳洲市場受到衝擊， 客戶和渠道正在轉型及實施去庫存行為。 目前公司在積極整合 LSG 業務，預計整合仍需一定時間週期
積極應對當前局面， 費用投放有所加大。 公司前三季度毛利率為 67.32 %，同比下降 1.78pcts，單 Q3 毛利率 65.87%，同比下降 3.08pcts，毛利率下滑預計與 LSG 並表、 部分產品買贈促銷及去庫存有關。 費用率方面， 公司 19Q3 銷售費用率為 33.18%， 同比提升 9.73pcts， 為應對行業短期增速承壓局面， 公司採取適度激進市場策略，品牌推廣費投入有所增加； 管理費用率為 8.55%，同比提升 2.70pcts，主要系並表 LSG 後無形資產攤銷導致。公司前三季度歸母淨利率 27.18%，同比下降 3.74pcts； Q3 淨利率同比下降 5.27pcts 至 22.97%。
政策調整帶來短期影響，加碼益生菌和抗衰老領域。從前三季度業績表現來看，政策變化和監管收緊對公司業務帶來短期影響， 但長期來看行業規範化將成為常態，利好龍頭公司發展。 近期渠道調研反饋， 目前部分省市存在藥店下架保健品現象， 相對市場化的省市受影響較小， 地方行業從業人員及藥店渠道相關方仍處博弈中， 判斷調整仍有周期，但藥店渠道因其專業性、規範性、可信度高預計仍會是線下穩定的購買渠道。 公司近日與杜邦及 Fonterra 簽訂戰略合作協議，在益生菌領域進行廣泛合作。 此外，公司與中國科學院上海生命科學研究院共建營養與抗衰老研究中心佈局抗衰老領域，研發投入穩步推進。
短期增速放緩，期待業績改善， 調至“ 推薦”評級。 公司在品牌、資金、渠道等方面優勢明顯，經營亦相對穩健，在行業逐步規範的過程中，行業整頓、 藥品零售政策變化及電商法實施等因素短期造成公司部分業務承壓，但長期來看利好龍頭公司發展，期待業績重回穩健增長軌道。 考慮到上述因素， 我們下調2019-2021 年 EPS 預測至 0.72/0.86/1.07 元（原預測為 0.82/1.02/1.26 元） ， 對應 PE 為 24/20/16 倍， 調整目標價至 20 元， 對應明年 23 倍 PE，調至“ 推薦”評級。
風險提示： 收購後整合未達預期，醫保政策、 商譽減值、 食品安全風險
閱讀更多 Dword 的文章
