海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
湯臣倍健(300146)
投資要點：
事件。2019年1-3季度，公司實現營業總收入43.81億元，同比增長28.04%；實現歸母淨利潤11.91億元，同比增長12.56%；單3季度，公司實現收入14.11億元，同比增長12.73%；實現歸母淨利潤3.24億元，同比增長-8.30%。
行業政策規範短期拖累業績。前三季度主營業務收入中，主品牌“湯臣倍健”同比增長約9%，增速微降；關節護理品牌“健力多”同比增長約50%，仍保持較快增速。根據公司三季度報，公司多渠道仍然受到外部環境壓力：境內線下渠道受國家整治行動及對藥品零售行業不斷改革和規範的影響，但仍實現較快增長；線上渠道受電商平臺政策變化等因素影響，前三季度僅實現個位數增長。境外業務受《電商法》實施影響較大，部分主要面對中國消費者業務的澳洲客戶受到較大沖擊，受影響的客戶和渠道正在轉型及實施去庫存行為，公司預計仍將持續一段時間。我們認為行業政策規範有利於行業出清，對業務規範、品質領先的龍頭只是“短空長多”，長期來看必將對“保健”市場尤其是中國膳食營養補充劑行業的長期健康發展起到重大、積極、正面的推動作用。
內外兼修保持領先，營銷、研發投入同比提高。2019年1-3季度，銷售費用發生額為12.12億元，同比增54.02%，主要為品牌投入增加所致。管理費用發生額為2.93億元，同比增46.30%，主要為LSG並表無形資產的攤銷所致。研發費用本年1-9月發生額為0.82億元，較上年同期上升34.13%，主要為多項研發項目的開展所致。財務費用本年1-9月發生額為1456.44萬元，較上年同期上升153.78%，主要為併購貸款產生的利息支出所致。對比來看，公司各項費用增速都快於收入增速，三項費用及研發費用率合計為36.55%，較上年同期增加6.71pct。我們認為，併購LSG及公司在品牌、研發上投入增長，是費用率提高的主要原因。2019年9-10月，公司先後公告與杜邦、恆天然、中國中國科學院上海生命科學研究院等國際領先企業在益生菌、功能性蛋白、營養與抗衰等領域的合作，我們認為公司對品牌、研發的投入，有利於公司保持領先地位，對公司價值提升具有長期價值。
投資建議及盈利預測。我們預計，（1）收入端：短期來看，保健品行業整頓及電商政策變化對公司近期增長帶來一定壓力；但行業治理短空長多，市場出清後龍頭有望受益；（2）費用端看，2019年品牌建設和渠道建設仍然是公司重點，費用率的提升預計中期來看將持續：（3）2019年8月，公司為購買資產方式購買相關投資機構合計持有的湯臣佰盛46.67%股權發行的股份上市，總股本有所增加。綜合上述，我們預計2019-2021年，公司EPS分別為0.76、0.87、0.97元/股，可比A股公司2019平均PE36.22倍，港股保健品公司H&H國際控股2019年12.62倍，給予公司2019年27-30倍PE，對應2019PEG1.34-1.48倍，6個月合理價值區間在20.52-22.80元，維持“優於大市”評級。
風險提示。跨境併購完成後的整合風險，商譽減值風險，新業務與新項目風險，行業競爭加劇風險，行業政策。
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