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緒論：重卡產業鏈龍頭行穩致遠，智能物流、燃料電池再添新動能

 公司主營業務主要覆蓋重卡產業鏈、智能物流相關業務。重卡產業鏈相關 業務為公司傳統主營業務，旗下涵蓋濰柴發動機（重卡發動機龍頭）、陝重 汽（國內第四大重卡企業）、法士特（重卡變速箱龍頭）、漢德車橋（商用 車車橋龍頭）。智能物流相關業務為公司新業務，主要通過併購凱傲、德馬 泰克，切入叉車、物流供應系統領域。

 重卡產業鏈業務：傳統主業，更新需求支撐重卡行業銷量，三大因素助力 濰柴發動機超越週期。

 貢獻了主要的營收、業績，是公司營收、業績波動性的根源。1）2018 年發動機、重卡整車、重卡變速箱三大業務營收佔比達 62%，歸母業 績佔比達 87%；2019 年 H1 發動機、重卡整車、重卡變速箱三大業務 營收佔比達 64%，歸母業績佔比達 89%；重卡產業鏈業務貢獻了主要 的營收、業績。2）公司重卡產業鏈業務市佔率高，2018 年公司重卡 發動機市佔率達 31.6%，重卡整車市佔率達 13.3%，重卡變速箱市佔 率達 75.7%。歷史上重卡產業鏈業務營收、業績與重卡銷量相關性高、 隨重卡週期波動。

 自上而下來看，更新需求支撐重卡銷量：1）市場擔心重卡行業出現斷 崖式下滑導致公司業績下滑，我們認為未來重卡週期性弱化，經濟穩 步增長的背景下重卡新增需求穩步增長，更新需求支撐 80 萬輛的重卡 銷售中樞，考慮 2018 年已提前釋放部分更新需求，我們保守預計未來 三年重卡銷量維持在百萬輛左右，2019-2021 年重卡銷量為 109、 104、 98 萬輛，每年遞減 5%。2）工程重卡佔比降低減弱重卡週期性： 目前工程重卡的銷量佔比已經從 2006 年的 46%降至 2018 年的 30% 的水平，對應物流重卡銷量佔比大幅提升，背後的原因在於我國經濟 發展由投資拉動走向消費拉動，一定程度上減弱重卡週期性。3）更新 需求支撐：①根據後文測算，我們認為重卡的更新週期在 8~9 年，預 計未來重卡的更新需求在 80 萬輛以上，支撐未來重卡銷量中樞。②目 前國內環保政策嚴苛，假設 2021 年底所有國三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021年貢獻的更新需求中樞也達 80萬輛。

 自下而上來看，三大因素助力濰柴發動機超越週期：1）發動機具備技 術領先、性價比高、耐用性好的優勢，國六產品儲備充分，長期將受 益於搭載濰柴發動機的三大主要合作企業（一汽、陝汽、福田）市佔 率的提升。2）得益於濰柴動力董事長譚旭光上任中國重汽董事長兼黨 委書記，未來重汽將一改不配套濰柴發動機的“歷史”，期待未來重汽、 濰柴的更多合作。3）大排量產品佔比提升，帶動柴油機業務盈利能力 提升。

 智能物流業務：熨平週期性，打開新增長點

 叉車業務：1）2014 年公司並表凱傲（KION），凱傲主營叉車，是歐 洲第一、全球第二的叉車製造商和服務商，並表以來營收、利潤穩步 增長。2）相較於重卡行業，叉車行業週期性較弱、成長性較強， 2010-2018 年中國叉車銷量 CAGR 達 13%，中國重卡銷量 CAGR 僅 2%，預計未來全球叉車銷量穩健增長，區域上關注增速較高的印度、 中國叉車市場，類型上關注增速較高的電動叉車。3）2018 年凱傲叉 車全球市佔率為 14%，得益於在印度、中國市場的佈局，以及在電動 叉車的競爭優勢（電動叉車全球市佔率為 19%），未來全球市佔率有望 進一步提升。

 物料搬運自動化：1）2016 年凱傲收購德馬泰克（Dematic）100%股 權，德馬泰克主營物料搬運自動化，德馬泰克是全球第一的供應鏈解 決方案供應商，全球第三的物流供應系統供應商，2019 年 H1 倉儲物 流業務營收同增 15%。2）得益於電子商務快速發展，2018 年全球倉 庫資本支出同增 9%，2018 年全球前 20 強物流供應系統供應商營收同 增 12%，預計未來物流供應系統行業保持快速增長。3）2018 年德馬 泰克佔全球前 20強物流供應系統供應商營收的比例僅 11%，市佔率仍 低。

 凱傲、德馬泰克分別為叉車、物料搬運自動化領導者，但二者下游客 戶重疊度低，地域優勢不同，凱傲收購德馬泰克後，二者優勢互補， 未來協同效應可期。

 燃料電池：前瞻性佈局領跑行業，預計 2030 年貢獻淨利潤達 8 億元。1） 氫氣作為溝通交通、發電、儲能三大領域的核心，在各國推動下將快速發 展。2）中國政府積極推廣氫能源，發展路徑明晰。從下游應用來看，商用 車將是重點；從區域來看，氫氣富餘地具備先發優勢。山東作為氫氣大省， 積極推廣氫能，計劃攜手濰柴集團打造全球最大規模氫能交通應用體系。3） 濰柴作為國內重卡發動機龍頭，先後參股 Ballard（PEMFC 龍頭） 、Ceres Power（SOFC 領導者），藉此完成了 PEMFC（質子交換膜燃料電池）、 SOFC（固體氧化物燃料電池）兩大類型燃料電池佈局，公司燃料電池布 局領先同業，前瞻性戰略有助於公司精準卡位新賽道，贏得先發優勢。4）公司目前已具備燃料電池的批量生產及配套能力，並計劃於 2021 年前在 中國為商用車提供至少 2000 臺燃料電池，我們預計公司

 業績預測：我們預計公司 2019-2021 年營收為 1646、1678、1732 億元， 營收增速為 3.4%、2.5%、2.7%，維持穩健增長。2019-2021 年歸母業績 為 96、101、106 億元，業績增速為 10%、 5%、5%。

 預計公司 2019-2021 年營收為 1646、1678、1732 億元，營收增速為 3.4%、2.5%、2.7%，維持穩健增長。1）假設重卡銷量為 109、104、 98 萬輛，公司重卡發動機、重卡整車市佔率略有提升，重卡變速箱市 佔率維持不變。2）假設得益於非車用發動機市場復甦，公司非車用發 動機佔比略有提升。3）假設叉車市場穩健增長，得益於與濰柴、德馬 泰克的協同作用，凱傲在中國、美國市佔率略有提升。

 預計公司 2019-2021 年歸母業績為 96、101、106 億元，業績增速為 10%、 5%、5%。1）得益於 2018 年訂單高增、毛利率提升、美國降 稅政策，2019 年 H1 凱傲業績同增 48%，預計 2019 年凱傲全年實現 高增長。2）假設其他業務受益於銷售費率下降，淨利率略有提升。

 我們採取分部估值法，給予目標市值 1207 億元。發動機業務、變速箱業 務可比公司選取全球柴油機龍頭康明斯，整車業務可比公司選取中國重卡 翹楚中國重汽，凱傲的業務可比公司選取全球叉車龍頭豐田工業，給予濰 柴動力目標市值 1207 億元，股價 15.2 元，對應 2019 年 PE 估值為 12.6 倍，給予買入評級。

一、重卡產業鏈：更新需求支撐行業銷量，三大因素助濰柴發動機穿 越週期

1.重卡行業需求：更新需求支撐銷量，預計未來三年銷量維持穩健

 覆盤過去 20 年重卡銷量：我們認為影響銷量變動的主要因素為經濟週期、 治超新政、排放標準三大因素。經濟上行（2009 年的四萬億刺激）、治超 新政（2004 年和 2016 年的治超新政）抬高銷量，決定銷量中樞；新的排 放標準實施提前釋放需求，決定銷量波動性。

 展望未來 3 年重卡銷量：1）市場擔心重卡行業出現斷崖式下滑導致公司業 績下滑，我們認為未來重卡週期性弱化，經濟穩步增長的背景下重卡新增 需求穩步增長，更新需求支撐 80 萬輛的重卡銷售中樞，考慮 2018 年已提 前釋放部分更新需求，我們保守預計未來三年重卡銷量維持在百萬輛左右， 2019-2021 年重卡銷量為 109、 104、 98 萬輛，每年遞減 5%。2）工程 重卡佔比降低減弱重卡週期性：目前工程重卡的銷量佔比已經從 2006 年 的 46%降至 2018 年的 30%的水平，對應物流重卡銷量佔比大幅提升，背 後的原因在於我國經濟發展由投資拉動走向消費拉動，一定程度上減弱重 卡週期性。3）更新需求支撐：①根據後文測算，我們認為重卡的更新週期 在 8~9 年，預計未來重卡的更新需求在 80 萬輛以上，相較於 2010~2018 年的更新需求中樞（41 萬輛）實現了翻倍增長，支撐未來重卡銷量中樞。 ②目前國內環保政策嚴苛，假設 2021 年底所有國三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021年貢獻的更新需求中樞也達 80萬輛。

 重卡銷量研究框架：從理論上來看，影響重卡銷量的因素包括公路貨運總 需求、治超政策、運輸效率、重卡使用壽命、排放標準。

 我們將重卡需求拆分為新增需求和更新需求：

 新增需求指重卡保有量增量，主要的影響因素為公路貨運總需求、單 車運量。公路貨運總需求下游涵蓋工程施工（建材、水泥等）、大宗商 品（煤炭、鋼鐵）、消費品、生產物資等，與宏觀經濟關聯度大；單車 運量與治超政策、運輸效率關聯度大。宏觀經濟越好，新增需求越多； 治超政策越嚴，新增需求越多；運輸效率提高，新增需求越多。

 更新需求與重卡保有量、重卡使用壽命、排放政策相關。重卡保有量 越高，更新需求越多。重卡使用壽命越短，更新需求越多。考慮排放升級後一般重卡價格將有所上浮，因此新排放標準實施前半年將刺激 更新需求提前釋放。

 公路貨運總量：經濟穩步增長，貨運總需求穩步增長，公路貨運佔比穩定， “公轉鐵、公轉水”政策對公路運輸影響有限。

 貨運總量增速與 GDP 增速同步變動，預計未來貨運總量穩步增長。1） 從歷史來看，貨運總量增速與 GDP 增速同步變動，早期經濟由第一產 業、第二產業拉動，貨運總量快速增長，增速高於 GDP 增速，伴隨經 濟不斷髮展，第三產業在經濟中的比重逐步上市，貨運增速逐步低於 GDP 增速，但變動趨勢仍維持同步。2）近年來貨運總量穩步增長， 2018 年貨運總量同增 7%，我們預計在經濟穩步發展的背景下，未來 貨運總量穩步增長。

 近年公路運輸佔比相較穩定，“公轉鐵、公轉水”政策對公路運輸短期 影響較小、長期值得關注。1）中國與美國公路運輸佔比相當，預計未 來短期公路運輸佔比變化不大。近年來以來我國公路貨運量佔總貨運 量的比例維持在 75%，公路貨物週轉量佔總貨物週轉量的 33%，相對 穩定。2）①2018 年 10 月，國務院發佈《關於印發推進運輸結構調整 三年行動計劃(2018—2020 年)的通知》，提出推進大宗貨物運輸“公 轉鐵、公轉水”，相較於 2017 年，2020 年鐵路貨運量增加 11 億噸、 增長 30%；水路貨運量增加 5 億噸，增長 7.5%，沿海港口大宗貨物 公路運輸量減少 4.4 億噸。對應 2020 年鐵路貨運量達 47.9 億噸，三年 CAGR 達 9%；水路貨運量達 71.8 億噸，三年 CAGR 為 2.4%。② 我們認為在經濟穩健發展，貨運總量持續攀升的背景下，公路、鐵路、 水路貨運量將維持同步增長，鐵路、水路運輸量目標不難達成。如 2018 年貨運總量達 515 億噸，同增 7%；鐵路貨運量達 40.3 億噸，同 增 9%；水路貨運量達 69.9 億噸，同增 4.7%；公路貨運量達 396億噸， 同增 7%。③在保守假設 2020 年貨運總量與 2018 年貨運總量相當， 鐵路、水路貨運增量均由“公轉鐵、公轉水”貢獻，對應公路貨運量 將減少 9.5 億噸，僅佔公路運輸的 2.4%，對公路運輸影響有限。④長 期來看，鐵路運輸汙染更低、單位運輸成本更低，未來公路運輸佔比 恐有所下降。

 單車運量：短期來看，治超政策抬升 2016、2017 年兩年重卡需求中樞； 長期來看，運輸效率提升降低重卡需求中樞。

 短期來看，治超政策是影響重卡需求的關鍵變量，2016 年的治超新規 提升 2016、2017 年重卡銷量中樞。1）2004 年 4 月質檢總局、國家 標準委批准發佈 GB1589-2004《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質量限值》 國家標準；交通部、公安部、發改委、質檢總局等七部委發佈《關於 在全國開展車輛超限超載治理工作的實施方案》，多部委聯合在全國範 圍開展大規模的“治超”行動。2004 年重卡銷量同增 45%，而後“治 超”政策執行力度趨松，2005 年重卡銷售低迷，銷量同減-37%。2） 2016 年 7 月，質檢總局、國家標準委批准發佈 GB1589-2016《汽車、 掛車及汽車列車外廓尺寸、軸荷及質量限值》國家標準；8 月交通部辦 公廳、公安部辦公廳發佈《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動 方案》 ；8 月交通部發布《超限運輸車輛行駛公路管理規定》。治超新規 出臺帶動重卡銷量，2016、2017 年重卡銷量達 73 萬輛、112 萬輛， 同增 33%、52%。根據測算，治超新規作用下單車運力下降 20%。 2015 年重卡保有量為 530 萬輛，理論上治超新規帶來 133 萬輛的增量 需求，理論保有量達 663 萬輛，2017 年重卡保有量達 635 萬輛，治超 新規大幅抬升 2016、2017 年重卡銷量。

 長期來看，中國物流業運輸效率遠低於發達國家，伴隨運輸效率提升， 重卡需求中樞將下移。1）以單車運量來看，中國每運輸 1000 噸貨物 需要 202 輛卡車，德國每運輸 1000 噸貨物僅需要 82 輛卡車。長期來 看，伴隨運輸效率提升，重卡銷量中樞將下移。2）以物流成本佔 GDP 的比例來看，中國物流成本佔 GDP 的比例約 15%，美國、歐洲 物流成本佔 GDP 的比例約為 8%、9.5%。從美國曆史的物流成本佔比 來看，1980~2000 年之間伴隨經濟結構轉型（經濟支柱產業由傳統工 業走向新工業，第三產業佔比提升）、運輸效率提升（“掛甩運輸”興 起、物流管理升級），物流成本佔 GDP 的比例穩步下降至 8%的水平。

 更新需求：更新需求將支撐未來十年重卡銷量中樞，預計未來 10 年更新 需求中樞為 82 萬輛。排放標準提前釋放需求，伴隨國六實施、國三淘汰， 未來三年重卡銷量有支撐，假設 2021 年底所有國三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021 年貢獻的更新需求中樞達 80 萬輛。

 預計未來 10 年更新需求中樞為 82 萬輛，支撐未來十年重卡銷量中樞。 1）理論上重卡保有量=過去 X 年重卡累計銷量-過去 X 年重卡累計報廢 量。在不考慮報廢量的情況下，從歷史數據來看，過去 8 年重卡累計 銷量與重卡保有量數值接近，重卡的實際更新週期應大於 8 年。2）理 論上第 N 年重卡新增需求=第 N 年重卡保有量-第 N-1 年重卡保有量， 第 N 年重卡更新需求=第 N 年重卡銷量-第 N 年重卡新增需求，測算得 2010~2018 年重卡更新需求均值為 41 萬輛，落在 8 年更新週期銷量 均值（46 萬輛）和 9 年更新週期銷量均值（36 萬輛）之間，我們認為重卡的實際更新週期應在 8~9 年之間。3）按 8年更新週期計算，未來 8 年重卡更新需求中樞為 82 萬輛；按 9 年更新週期計算，未來 8 年重 卡更新需求中樞為 84萬輛，預計更新需求將支撐未來重卡銷量中樞。

 排放標準提前釋放需求，決定銷量波動性，國六實施、國三淘汰支撐 重卡銷量。1）一般新的排放標準實施後，重卡需要升級、加裝部分零 部件，售價將有所上浮，以國五升級國六為例，升級後同等型號重卡 價格將增加 1 萬元左右，同時廠家會對老的排放標準車型促銷，因此 部分消費者將選擇購買老的排放標準車型，提前釋放部分需求。2）回 顧歷史銷量，可以很明顯地看到在新的排放標準實施前半年將出現大 幅的銷量上漲，如 2011 年 9 月實施國一、2014 年 9 月實施國二， 2015 年 1 月實施國四，2017 年 7 月實施國五，分別帶來了 2001 年、 2004 年、2013 年、2017 年的銷量高峰。3）2018 年 6 月生態環境部 發佈 GB 17691—2018《重型柴油車汙染物排放限值及測量方法（中 國第六階段）》，要求所有重型柴油車於 2021 年 7 月實施國 a 標準， 2023 年 7 月實施國 b 標準。我們預計 2021 年全國範圍內國六 a 標準 的實施對 2019-2021 年的重卡銷量形成一定支撐。4）2018 年 7 月國 務院發佈《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，計劃 2020 年年底前淘汰 京津冀、汾渭平原等地國三及以下排放柴油車 100 萬輛以上。2017 年 我國國三及以下柴油貨車保有量佔總柴油貨車保有量比例為 51.8%， 假設國三及以下重卡保有量佔總重卡保有量比例相當，預計國三及以 下重卡保有量約為 329 萬輛，假設 2021 年底所有國三及以下重卡全 部淘汰，2018-2021 年貢獻的更新需求中樞達 80 萬輛。5）但考慮京 津冀、長三角、汾渭平原、成渝等地已於 2019 年 7 月實施國六標準， 預計重卡部分銷量已提前釋放，2020、2021年重卡銷量將略有下滑。

2.重卡行業供給：競爭格局相對穩定，國六實施抬高技術門檻

 我國重卡行業競爭格局相對穩定，對標美國集中度仍有一定上行空間。1） 2005 年以來，我國重卡 CR5 維持在 83%的水平。排名前五的企業的市佔 率分別為：一汽解放（23%）、中國重汽（16%）、東風（19%）、陝汽 （15%）、北汽福田（10%）。 2015 年以來一汽解放市佔率有所抬升，陝汽 市佔率相對穩定，中國重汽、東風、北汽福田市佔率略有下滑。2）對標美 國重卡行業，頭部企業市佔率更為集中。美國重卡 CR4 達 97%，CR2 達 69%，排名前四的企業的市佔率分別為：Daimler（38%）、 Paccar（31%）、 Volvo（17%）、 Navistar（11%）。 3）我們認為伴隨排放升級對技術要求更高，疊加重卡行業更新需求佔比提升，國內重卡行業集中度仍有一定上行 空間。

 2018 年 6月生態環境部發布 GB 17691—2018《重型柴油車汙染物排放限 值及測量方法（中國第六階段）》，要求所有重型柴油車於 2021 年 7 月實 施國 a 標準，2023 年 7 月實施國 b 標準。相比於國五，國六排放標準主要 是對尾氣中的氮氧化物（NOx）和顆粒物（PM）排放限值提高標準，主要 的技術路線為 EGR+DOC+DPF+SCR。相較於國五，國六技術門檻更高， 開發、認證均需要大量時間，伴隨國六實施，具備較高技術儲備的企業更 具競爭力，部分技術薄弱的小企業或退出市場。

 EGR（廢氣再循環技術）：通過 EGR 閥將燃燒後的廢氣經過中冷後再 次引入缸內燃燒，一方面是為了實現充分再燃燒；另一方面，通過廢 氣加入後，會減少新鮮空氣進氣量，缸內燃燒溫度降低，從而抑制氮 氧化物的生成。

 DOC（氧化催化轉換器）：實現一氧化碳、碳氫化合物的氧化處理，從 而減少尾氣中一氧化碳、碳氫化合物的含量。

 DPF（微粒捕集器）：將尾氣中未氧化的微粒捕集到捕集器，將微粒的 吸附量達到一定程度後尾端的燃燒器自動點火燃燒，將微粒燒掉變為 二氧化碳排掉。

 SCR（選擇性催化還原系統）：目前最流行的 SCR 還原劑為尿素，在 尾氣後處理器中噴射尿素，發生氧化還原反應，將氮氧化物還原為氮 氣，從而減少尾氣中氮氧化物的含量。

3.濰柴發動機：下游集中度提升+重汽配套提市佔率，結構優化提盈利能力

 發動機業務：公司業績的主要來源，2015 年以來市佔率、淨利率穩步提升。 1）2018 年發動機營收為 335 億元，佔總營收的 25%；歸母淨利為 61.2 億元，佔總歸母淨利的 71%。2）2018 年公司重卡發動機銷量為 36.3 萬 臺，市佔率為 32%，且 2015 年以來公司市佔率穩步提升，我們認為主要 系 2015 年以後行業回暖、景氣度高，濰柴發動機性能出眾、部分客戶 “回頭”繼續配套濰柴發動機。3）2018 年母公司（主營發動機）淨利率 為 17%，較去年同期提升 1.4pct。公司 2015 年以來母公司淨利率穩步提 升，我們認為主要系產品結構優化（大排量產品佔比提升）提升盈利盈利 能力。

 長期以來，重卡作為同質化的投資品，市場普遍認為重卡行業內企業營收 增速、盈利能力同質化。我們認為三大因素助力濰柴發動機超越週期：1） 發動機具備技術領先、性價比高、耐用性好的優勢，國六產品儲備充分， 長期將受益於搭載濰柴發動機的三大主要合作企業（一汽、陝汽、福田） 市佔率的提升。2）得益於濰柴動力董事長譚旭光上任中國重汽董事長兼 黨委書記，未來重汽將一改不配套濰柴發動機的“歷史”，期待未來重汽、 濰柴的更多合作。3）大排量產品佔比提升，帶動柴油機業務盈利能力提 升。

 超越週期因素 1：2018 年公司重卡發動機市佔率為 32%，從公司的下 遊大客戶來看，公司最主要合作伙伴為陝汽、一汽、福田，公司向三 大主要合作重卡企業銷售的發動機佔公司車用發動機銷量的 62%。公 司對陝汽配套率達 90%，對一汽、福田重卡配套率達 30%。2015 年 以來，公司三大主要合作重卡企業市佔率穩步提升，我們認為濰柴發 動機具備技術領先、性價比高、耐用性好的優勢，且國六產品儲備充 分（），未來搭載濰柴發動機的三大主要合作重卡企業市佔率有望繼續 提升。

 超越週期因素 2：過去十餘年，中國重汽基本不配套濰柴發動機，得 益於譚旭光上任重汽董事長兼黨委書記，未來重汽、濰柴合作可期。 2018 年 9 月，濰柴動力董事長譚旭光擔任中國重汽董事長兼黨委書記。 2019 年 5 月中國重汽聯手濰柴動力發佈搭載濰柴 WP10H 發動機的新斯太爾系列產品和豪瀚系列產品，預計未來中國重汽和濰柴動力將有 更多合作。

 超越週期因素 3：大排量產品佔比提升，帶動發動機業務盈利能力提 升。1）自上而下來看，伴隨經濟發展，高附加值的冷鏈物流、電商物 流蓬勃發展，對公路運輸的時效性、穩定性、安全性要求更高，市場 對大排量發動機需求更佳。2）自下而上來看， 2015 年後公司大排量 產品銷量佔比大幅提升，2018 年公司 12/13L 發動機銷量達 22 萬臺， 同增 1.6%，H 平臺發動機銷量達 5.8 萬臺，同增 100%，大缸徑發動 機銷量達 1500 臺，同增 66%。考慮大排量產品盈利能力更佳，產品 結構優化帶動發動機業務盈利能力提升。

4.陝重汽（重卡整車）：依託發動機優勢，市佔率、盈利能力穩步增長

 重卡整車業務：市佔率、盈利能力穩步增長。1）公司控股子公司陝西重型 汽車有限公司 51%的股權，陝重汽主營重卡整車，重卡銷量位居國內重卡 企業銷量第四。2）2018 年陝重汽營收為 511 萬元，佔總營收的 32%；歸 母淨利為 6.7 億元，佔總歸母淨利的 7.8%。3）2018 年陝重汽市佔率為 13.3%，市佔率自 2015 年以來穩步提升。近年來陝重汽市佔率逐步提升， 且與前三大重卡企業市佔率逐步縮小，我們認為未來陝重汽有望依託濰柴 發動機的優勢，進一步提升市佔率。4）2016 年以來陝重汽淨利率穩步提 升主要系公司成功開拓物流重卡、並推出系列高端重卡帶動公司重卡單價 提升。

5.法士特（重卡變速箱） ：全球市佔率第一，盈利能力穩步增長

 變速箱業務：市佔率穩定，盈利能力穩步增長。1）公司控股子公司陝西法 士特齒輪有限公司 51%的股權，法士特主營重卡變速箱，重卡變速箱年銷 量連續十餘年位列世界第一，市場保有量超 800 萬臺。2）2018 年法士特 營收為 139 萬元，佔總營收的 8.7%；歸母淨利為 7.2 億元，佔總歸母淨利 的 8.3%。3）考慮長期以來法士特重卡變速箱市佔率超過 70%，未來進一 步提升市佔率空間有限，預計未來的增長點在於輕卡變速箱、客車變速箱 的拓展。4）2015 年法士特淨利率穩步提升主要系重卡行業回暖。

二、智能物流：熨平週期性，打開新增長點

1.凱傲營收、業績穩健增長，熨平週期性

 公司的智能物流業務主要包括叉車業務和物流供應系統業務。

 2012 年 9 月，公司支付 4.67 億歐元（摺合 37 億人民幣）收購凱傲 （KION）25%的股權；並於 2014 年 6 月將凱傲並表。此後不斷增持 凱傲股權，截止 2019 年 H1，公司控股凱傲（KION）45%的股權。凱 傲是歐洲第一、全球第二的工程車輛製造商和服務商，全球叉車保有 量達 140 萬輛。

 2016 年 11 月凱傲支付 161 億元收購德馬泰克（Dematic）100%股權， 藉此切入物料搬運自動化領域。凱傲供應鏈解決方案全球第一，全球 擁有超過 6000餘家自動化物流客戶。  2018 年凱傲營收達 605 億元，佔總營收的 38%，實現歸母淨利 11.46 億 元，佔總歸母淨利的 13%。

 歷史上凱傲營收穩步增長，2017 年營收大幅增長主要系並表德馬泰克 （Dematic）所致；凱傲淨利潤穩步增長，收購以來淨利率大幅攀升，主 要系凱傲財務費率大幅下降。2018 年 H1 凱傲營收達 43.64 億歐元（摺合 340 億人民幣），同增 13%，業績達 2.2 億歐元（摺合 17 億人民幣），同增 48%，業績快速增長主要系淨利率提升。

 收購價格合理，股權增值 34%。歷史上濰柴一共分 7 次增持凱傲股權，總 計斥資 16.84 億歐元（摺合 132 億人民幣）收購 45%的股權；2019 年 8 月，凱傲市值為 50 億歐元（摺合 392 億元人民幣）；濰柴持有凱傲股權增 值 33.6%，併購戰略成功。

2.凱傲叉車：全球銷量穩健增長，中國市場、電動叉車帶來新增長

 預計全球經濟穩健增長，叉車銷量穩健增長。1）回顧歷史 1980-2010 年， 全球叉車銷量增長約為 GDP 的 1.3 倍，2010-2018 年，全球叉車銷量增長 約為 GDP 的 3 倍。叉車銷量增速快於全球 GDP 增速主要系近年來電商發 展，推動物流倉儲規模快速擴容。2）根據 IMF 預測，未來五年全球 GDP增速維持在 3%以上，預計伴隨全球經濟穩健增長、電商發展，叉車行業 保持穩健增長。

 分地區看：區域關注印度、中國叉車市場。1）分地區來看，目前歐洲、美 國、日本等發達地區百萬人叉車保有量均超 700 輛，印度、巴西、中國等 發展中地區叉車保有量仍低，未來仍有較大增量。2）2013 年-2018 年間 中國叉車銷量 CAGR達 15%，高於全球叉車銷量 CAGR（10%）。

 分類型看：電動叉車快速增長，未來佔比有望進一步提升。1）分類型來看， 叉車可以分為內燃叉車、電動叉車，相較於內燃叉車，電動叉車具備低噪 音、無排放的優勢，多數倉儲叉車均採用電動叉車，伴隨物流發展，電動 叉車逐步取代內燃叉車。2）2014 年全球電動叉車佔比為 55%，2018 年 全球電動叉車佔比達 63%，電動叉車銷量 CAGR 達 13%；2014 年中國電 動叉車佔比為 31%，2018 年中國電動叉車佔比達 47%，電動叉車銷量 CAGR 達 26%；電動叉車銷量快速增長。

 叉車業務貢獻了凱傲主要的營收、業績，凱傲叉車業務營收穩步增長，營 業利潤率穩定。1）一直以來叉車業務都貢獻了凱傲主要的營收和業績， 2018 年叉車業務營收佔凱傲營收的 74%，叉車業務業績佔凱傲業績的 83%。2）2018 年凱傲叉車業務訂單達 62.11 億歐元（摺合 475 億人民幣） ， 同增 6%，過去四年 CAGR 為 4%；叉車業務營收達 59.22 億歐元（摺合 453 億人民幣），同增 6%，過去四年 CAGR 為 4%。營業利潤率較為穩定。

 凱傲是歐洲第一、全球第二的工程車輛製造商和服務商。2018 年公司叉車 銷量達 21.67 萬輛，市佔率約 14%。凱傲旗下擁有林德（Linde）、施蒂爾 （STILL）、芬威克（Fenwick）、寶驪（Baoli）、歐模沃爾塔斯（OM Voltas）五大叉車品牌。林德（Linde）和施蒂爾（STILL）品牌是世界範 圍內的高端叉車品牌，寶驪（Baoli）品牌聚焦經濟型叉車市場。芬威克 （Fenwick）是法國最大的叉車品牌。歐模沃爾塔斯（OM Voltas）是意大 利和印度市場領先者。

 業績增長點之一：印度市場、中國市場的增量空間。1）考慮目前印度、中 國等國家百萬人叉車保有量較低，預計未來印度、中國叉車銷量增速將高 於全球叉車銷量增速。2）目前凱傲旗下的歐模沃爾塔斯品牌是印度叉車的 領導者，旗下的林德叉車在中國排名第三，預計未來將受益印度市場和中 國市場叉車銷量的蓬勃發展。3）根據凱傲年報 2013-2018 年中國叉車銷 量 CAGR 為 15%，凱傲中國地區叉車銷量 CAGR 為 15.3%，凱傲在中國 地區叉車銷量市佔率有所提升，但近兩年凱傲中國地區叉車銷量增速低於 中國地區叉車銷量增速。

 業績增長點之二：受益電動叉車滲透率提升。凱傲旗下叉車產品齊全，涵 蓋內燃叉車、電動平衡重乘駕式叉車、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式 倉儲叉車，2018 年凱傲電動叉車銷量佔總叉車銷量的 84%，在全球市佔 率達 19%，電動叉車競爭力更強，凱傲有望深度受益全球電動叉車滲透率 提升。

3.收購德馬泰克，叉車+物料搬運自動化協同效應可期

 2017 年、 2018 年全球電子商務行業增長 17%、 14%，得益於電子商務 快速發展，2017年、 2018 年全球倉庫資本支出同增 9%、9%。

 收購德馬泰克，成功切入物料搬運自動化，業務穩定增長。1）2016 年 11 月凱傲支付 161 億元收購德馬泰克（Dematic）100%股權，藉此切入物料 搬運自動化領域。2）2018 年凱傲倉儲物流業務訂單達 24.25 億歐元（折 合 186 億人民幣），同增 16%，營收達 20.55 億歐元（摺合 157 億人民幣） ， 同增 2%，營業利潤率維持在 9%的水平。得益於 2018 年訂單高增長， 2019年 H1倉儲物流業務營收同增 15%。

 德馬泰克主營業務是為工廠、倉庫、配送中心提供自動化系統解決方案， 針對入站、運輸、存儲、揀選、出站六大環節提供自動化系統解決方案提 高供應鏈績效。德馬泰克是全球第一的供應鏈解決方案供應商，全球第三 的物流供應系統供應商，為客戶安裝的倉庫系統超 6000個。

 凱傲收購德馬泰克，二者優勢互補，協同效應可期。凱傲、德馬泰克分別 為全球叉車、物料搬運自動化領導者，二者下游客戶、佈局地域有所重疊 但優勢不同，德馬泰克下游客戶集中在電子商務、批發零售，凱傲叉車在 金屬、化工、汽車等領域也有涉獵；凱傲叉車的優勢區域主要在於歐洲， 而德馬泰克的優勢區域主要在於美國。凱傲收購德馬泰克後兩者優勢互補， 協同效應可期。2019 年 H1，北美叉車銷量同減 15%，而凱傲北美叉車銷 量同增 10%，協同效應初顯。

三、燃料電池：前瞻性佈局領跑行業，攜手 Ballard、Ceres 未來可 期

1.氫能發展大勢所趨，遠期需求超萬億

 目前一次能源需求以石油、天然氣、煤炭為主，佔比超 85%，2017 年全 球已探明石油儲量可供 50.2 年產量，天然氣儲量可供 52.6 年產量，煤炭 儲量可供 134 年產量，全球能源需求逐年增長的背景下，傳統不可再生資 源日漸枯竭，各國積極發展可再生能源。

 溫室效應的背景下，2016 年 175 個國家簽署《巴黎協定》，主要目標是將 本世紀平均氣溫上升幅度控制在 2 攝氏度，考慮全球二氧化碳排放以能源 系統為主，各國積極發展清潔能源。

 氫能作為清潔的二次能源，具備來源廣、能量密度高、可儲存、可再生、0 噪音、0 汙染的優勢，是唯一可同時用於交通、儲能（可用氫來儲存風能、 太陽能）、發電等領域的新能源。

 氫能對各國意義重大，多國從頂層設計推動氫能源。其中中國將氫能寫入 政府工作報告，日本將發展氫能視為國策，韓國將氫能源定位為三大戰略 投資領域之一。各國均積極發展氫能源並制定了相應的路線圖。

 根據國際氫能委員會的預測，到 2050 年全球氫能源消費佔總能源需求的 18%，氫能源及應用年均市場規模超 2.5 萬億美元（考慮相關產品如燃料 電池車市場規模超 4萬億美元）。

 從下游應用來看，發電、交通、工業能源、工業原料、建築 CHP 領域將是 未來的重點，其中交通、建築 CHP 率先爆發，2025 年後發電、工業能源 等領域逐步發力。

 預計 2030 年全球運營中的燃料電池車約 1000~1500 萬輛，2050 年燃 料電池車達 4 億輛（約佔 25%），燃料電池卡車達 500 萬輛（約佔 30%），燃料電池公交車達 1500 萬輛（約佔 25%），約佔各自領域的 20%~25%。

 預計 2030 年全球 10%的用戶使用 CHP 設備（混合氣），2050 年全球 8%的用戶使用 CHP設備（純氫氣）。

2.中央積極推廣氫能，山東計劃攜手濰柴打造全球最大氫能交通應用體系

 頂層政策不斷加碼，促氫能發展提速。1）2019 年 3 月 15 日，氫能源首次 寫入《政府工作報告》，國家政策、地方政府和產業均高度重視，未來有望 獲更多政策傾斜。2）3 月 26 日，四部委新出《關於進一步完善新能源汽 車推廣應用財政補貼政策的通知》明確指出“地方應完善政策，過渡期後 不再對新能源汽車（新能源公交車和燃料電池汽車除外）給予購置補貼， 轉為用於支持充電（加氫）基礎設施“短板”建設和配套運營服務等方面”。

 根據《節能與新能源汽車技術路線圖》，到 2020 年燃料電池汽車在公共服 務領域的示範應用要達到 5000 輛的規模；到 2025 年，實現氫燃料電池汽 車的推廣應用，規模達到 5 萬輛；到 2030 年，實現氫燃料電池汽車的大 規模推廣應用，氫燃料電池汽車規模超過 1 百萬輛。到 2020 年、2025 年、 2030年加氫站數量達 100、 300、 1000座。

 中國燃料電池汽車發展路徑明確：前期通過商用車發展，規模化降低燃料 電池和氫氣成本，同時帶動加氫站配套設施建設，後續拓展到私人用車領 域。優先發展商用車的原因在於：一方面公共交通的平均成本低，而且能 夠起到良好的社會推廣效果，形成規模後帶動燃料電池成本和氫氣成本下 降；另一方面商用車行駛在固定的線路上且車輛集中，建設配套的加氫站 比較容易。當加氫站數量增加、氫氣和燃料電池成本降低時，又會支撐更 多燃料電池汽車。

 中國燃料電池車快速增長。目前我國銷售的燃料電池車均為商用車，2017 年，國內燃料電池汽車產量首度破千，達到 1272 輛，2018 年再上新高， 產銷均達到 1527 輛，同比增長 20%。2019 年，燃料電池產業步入規模發 展的快車道。2019 年 H1 燃料電池汽車產銷分別完成 508 輛和 484 輛，比 上年同期分別增長 9.8 倍和 14.6 倍。1-6 月，燃料電池汽車產銷分別完成 1170 輛和 1102輛，比上年同期分別增長 7.2 倍和 7.8 倍。

 山東是氫能大省，富餘的副產氫優勢巨大。1）氫能發展初期，由於氣氫運 輸存在經濟半徑，區域內副產氫是現階段最佳的氫氣來源，副產氫富餘的 地區在氫能發展中具備先發優勢。2）根據我們統計，山東省現有富餘副產 氫（主要為氯鹼副產氫）達 23.5 萬噸，可供 8.6 商用車使用一年，規劃的 富餘副產氫（包括丙烷脫氫、乙烷脫氫）達 64 萬噸，可供 22.8 萬輛商用 車使用一年。山東省富餘副產氫優勢巨大。

 山東積極推進氫能源，計劃 2035 年燃料電池車達 10 萬輛，攜手濰柴集團 打造全球最大規模氫能交通應用體系。

 2019 年 2 月山東省發佈《山東省氫能源產業發展路線圖》（建議稿）， 提出山東未來氫能發展目標、並計劃攜手濰柴集團打造全球最大規模 氫能交通應用體系。

 到 2020 年，燃料電池汽車數量達到 2000 輛，加氫站達 20 座；到 2025 年，燃料電池汽車數量達到 5 萬輛，加氫站達 200 座；到 2035 年，燃料電池汽車數量達到 10 萬輛，加氫站達 500 座。

 濰柴集團氫能交通應用體系示範項目下設四大重點投資項目：1）濟南 高端裝備製造產業園，規劃投資 500 億元，主要投向商用車、工程機 械、零部件製造等；2）濰坊新能源產業園，規劃投資 500 億元，計劃 建設萬套級燃料電池系統生產商，儲氫系統、電機、電池生產線等；3） 濰柴主要承擔國家科技部重大項目，包括《燃料電池發動機及商用車 產業化技術與應用》、《面向重型載貨車用燃料電池發動機集成與控制》； 4）濰柴母公司山東重工主要承擔省內燃料電池車推廣示範任務。

 濰柴積極佈局燃料電池行業，協同效應可期。 1）考慮燃料電池具備長續 航、加氫快、載重高和零汙染的優點，我們認為未來在重載、中長運輸領 域燃料電池車將是柴油車的完美替代品。2）濰柴作為國內重卡發動機龍頭， 先後參股 Ballard（PEMFC 龍頭，2018 年營收 6 億元）、Ceres Power （SOFC 領導者，2018 年營收 5542 萬元），藉此完成了 PEMFC（質子交 換膜燃料電池）、SOFC（固體氧化物燃料電池）兩大類型燃料電池佈局， 重卡企業佈局燃料電池未來協同效應可期。

 燃料電池佈局領先同業，前瞻性戰略有助於公司精準卡位新賽道，贏得先 發優勢。繼濰柴佈局燃料電池後，2019 年博世（全球汽車零部件供應商龍 頭）獲得 Power Cell（PEMFC 企業，2018 年營收 0.4 億元）部分技術授 權，康明斯（全球柴油機龍頭）收購 Hydrogenics（PEMFC 領導者， 2018年營收 2 億元）。

 Ballard 是全球商用車用 PEMFC 龍頭，產品技術成熟，濰柴獲得其新一 代 LCS 電堆在中國的獨家生產授權，並計劃初期推廣 2000 臺燃料電池車， 未來有望領跑中國燃料電池商用車市場。

 收購 Ballard19.9%股權，計劃初期推廣 2000 臺燃料電池車。1）2018 年 11 月濰柴斥資 11.18 億元認購 Ballard19.9%股權。並與 Ballard 達 成深度合作。2）2018 年 11 月濰柴與 Ballard 出資 11 億元設立合資公 司濰柴巴拉德，濰柴持股 51%，Ballard 持股 49%。合資公司計劃向 Ballard 支付 9000 萬美元（摺合 6.3 億人民幣），以獲得巴拉德新一代 的 LCS 電堆在中國的獨家生產和模塊組裝授權。2019 年 5 月，濰柴 巴拉德與 Ballard 達成協議，將基於 LCS 電堆技術，於 2019、2020年向 Ballard 採購核心零部件，合同總價值達 4400 萬美元（摺合 3 億 人民幣），以支持濰柴初期推廣 2000輛商用燃料電池車的規劃。

 Ballard：全球 PEMFC 領軍者，新一代 LCS 電堆性能卓越。1） Ballard 是全球領先的 PEMFC 企業。Ballard 成立於 1979 年，並於 1993 年、1995 年分別在多倫多交易所和納斯達克交易所上市。2018 年營收 6.6 億元。2）公司主要產品為燃料電池、燃料電池電堆，產品 主要應用於中重型車輛（客車、卡車）、叉車、輕軌、船舶、物料搬運、 固定式發電等領域，客戶覆蓋美國、歐洲、中國、日本等市場，包括 Plug、國鴻、濰柴等客戶。3）Ballard 燃料電池電堆產品包括 FCvelocity®–9SSL（功率 4kW-21kW）、 FCgen®–LCS（功率 5kW50kW）。 4）2018 年，公司發佈新一代高性能燃料電池電堆 LCS，相 較於 9SSL，LCS 預計全生命週期成本降低 40%，使用壽命超 30000 小時，可以在-25⁰C 低溫條件下啟動、在高達 85⁰C 溫度運行。

 Ceres Power 是全球 SOFC 領先者，不同於傳統 SOFC 只能應用於住宅、 分部式發電，公司 SOFC 產品可應用於汽車領域，濰柴攜手 Ceres Power 共同開發 SOFC 車輛進一步完善公司燃料電池佈局。

 收購 Ceres Power20%股權，進軍 SOFC 領域。2018 年 5 月公司斥資 4 億元認購 Ceres Power20%股權，並計劃於 2020 年前成立合資公司， 在中國市場推動 SOFC 技術的應用，此外濰柴擬支付 300 萬英鎊（折 合 2600 萬人民幣）獲得 Ceres Power 的 SteelCell®燃料電池系統、 燃料電池電堆在中國的生產授權，應用於客車、卡車和特定發電市場。 為促進產業化的進程，濰柴動力與 Ceres Power 將首期合作聯合開發 以 CNG 為燃料的 30kW SteelCell®燃料電池，用於電動客車增程系統， 預計 2019年上半年完成驗證。

 Ceres Power：全球 SOFC 領導者，產品可應用於汽車領域。1） Ceres Power 是全球先進的 SOFC 供應商，Ceres Power 成立於 2001 年，於 2004 年上市。2018 年營收為 5542 萬元，同增 106%，2019 年 H1 營收達 7208 萬元，同增 214%。2019 年營收高增主要系博世、 濰柴訂單增長。2）公司主要產品為 SOFC 產品（SteelCell®），不同 於一般應用於住宅、分部式發電的傳統 SOFC 產品，公司的 SteelCell®可應用於汽車，下游客戶包括濰柴、博世、日產、等企業。 SteelCell®技術源自英國帝國理工，研發經驗超 16 年，擁有專利 50 項， SteelCell®燃料電池產品電效率達 60%。

4.預計 2030 年濰柴新能源產品營收超千億，燃料電池業績近超 8 億

 根據公司 2020-2030 戰略，新能源業務作為未來的發展方向，濰柴計劃以 氫燃料電池作為技術攻關主要方向，打造涵蓋整車、整機、動力總成系統、 電池、電機的新能源動力產業鏈，建設新能源動力產業園。公司新能源動 力產業園計劃總投資 500 億元，預計 2030 年新能源產品實現銷售收入 1000億元。

 目前公司已有 4 款搭載濰柴動力燃料電池系統的客車進入工信部推薦車型 目錄，並具備燃料電池的批量生產及配套能力，聯合中通客車在濰坊打造 了 3 條氫燃料電池公交車運營專線，投放 30輛燃料電池公交車開展運營， 累計運營里程達 50 萬公里。

 公司計劃於 2021 年前在中國為商用車提供至少 2000 臺燃料電池，假設公 司 2020/2021 年燃料電池銷量為 1000 臺，單臺售價為 65 萬元，淨利率為 8%，則 2020/2021 年公司燃料電池業務貢獻營收達 6.5 億元，貢獻淨利為 0.52 億元。

 我們預計 2030 年中國燃料電池車銷量達 100 萬臺，燃料電池額達功率為 150kW，燃料電池系統成本降至 600 元/kW，假設行業毛利率為 20%，則 2030 年中國燃料電池市場規模超 1000 億元。假設濰柴市佔率達 15%，燃 料電池貢獻營收超 160 億元，假設燃料電池業務淨利率為 5%，燃料電池 貢獻淨利潤超 8億元。

四、盈利預測與投資建議

1.盈利預測：預計公司 2019-2021 年業績增速為 10%、5%、5%

 預計公司 2019-2021 年營收為 1646、1678、1732 億元，營收增速為 3.4%、2.5%、2.7%，維持穩健增長。1）假設重卡銷量為 109、104、98 萬輛，公司重卡發動機、重卡整車市佔率略有提升，重卡變速箱市佔率維 持不變。2）假設得益於非車用發動機市場復甦，公司非車用發動機佔比略 有提升。3）假設叉車市場穩健增長，得益於與濰柴、德馬泰克的協同作用， 凱傲在中國、美國市佔率略有提升。

 預計公司 2019-2021 年歸母業績為 96、101、106 億元，業績增速為 10%、 5%、5%。1）得益於 2018 年訂單高增、毛利率提升、美國降稅政策， 2019 年 H1 凱傲業績同增 48%，預計 2019 年凱傲全年實現高增長。2） 假設其他業務受益於銷售費率下降，淨利率略有提升。

2.投資建議及估值：給予公司目標市值 1207 億元

 我們採取分部估值法，給予目標市值 1207 億元。發動機業務、變速箱業 務可比公司選取全球柴油機龍頭康明斯，整車業務可比公司選取中國重卡 翹楚中國重汽，凱傲的業務可比公司選取全球叉車龍頭豐田工業，給予濰 柴動力目標市值 1207 億元，股價 15.2 元，對應 2019 年 PE 估值為 12.6 倍，給予買入評級。

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