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绪论：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、燃料电池再添新动能

 公司主营业务主要覆盖重卡产业链、智能物流相关业务。重卡产业链相关 业务为公司传统主营业务，旗下涵盖潍柴发动机（重卡发动机龙头）、陕重 汽（国内第四大重卡企业）、法士特（重卡变速箱龙头）、汉德车桥（商用 车车桥龙头）。智能物流相关业务为公司新业务，主要通过并购凯傲、德马 泰克，切入叉车、物流供应系统领域。

 重卡产业链业务：传统主业，更新需求支撑重卡行业销量，三大因素助力 潍柴发动机超越周期。

 贡献了主要的营收、业绩，是公司营收、业绩波动性的根源。1）2018 年发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达 62%，归母业 绩占比达 87%；2019 年 H1 发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务 营收占比达 64%，归母业绩占比达 89%；重卡产业链业务贡献了主要 的营收、业绩。2）公司重卡产业链业务市占率高，2018 年公司重卡 发动机市占率达 31.6%，重卡整车市占率达 13.3%，重卡变速箱市占 率达 75.7%。历史上重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、 随重卡周期波动。

 自上而下来看，更新需求支撑重卡销量：1）市场担心重卡行业出现断 崖式下滑导致公司业绩下滑，我们认为未来重卡周期性弱化，经济稳 步增长的背景下重卡新增需求稳步增长，更新需求支撑 80 万辆的重卡 销售中枢，考虑 2018 年已提前释放部分更新需求，我们保守预计未来 三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021 年重卡销量为 109、 104、 98 万辆，每年递减 5%。2）工程重卡占比降低减弱重卡周期性： 目前工程重卡的销量占比已经从 2006 年的 46%降至 2018 年的 30% 的水平，对应物流重卡销量占比大幅提升，背后的原因在于我国经济 发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重卡周期性。3）更新 需求支撑：①根据后文测算，我们认为重卡的更新周期在 8~9 年，预 计未来重卡的更新需求在 80 万辆以上，支撑未来重卡销量中枢。②目 前国内环保政策严苛，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021年贡献的更新需求中枢也达 80万辆。

 自下而上来看，三大因素助力潍柴发动机超越周期：1）发动机具备技 术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分，长期将受 益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田）市占 率的提升。2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼党 委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、 潍柴的更多合作。3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力 提升。

 智能物流业务：熨平周期性，打开新增长点

 叉车业务：1）2014 年公司并表凯傲（KION），凯傲主营叉车，是欧 洲第一、全球第二的叉车制造商和服务商，并表以来营收、利润稳步 增长。2）相较于重卡行业，叉车行业周期性较弱、成长性较强， 2010-2018 年中国叉车销量 CAGR 达 13%，中国重卡销量 CAGR 仅 2%，预计未来全球叉车销量稳健增长，区域上关注增速较高的印度、 中国叉车市场，类型上关注增速较高的电动叉车。3）2018 年凯傲叉 车全球市占率为 14%，得益于在印度、中国市场的布局，以及在电动 叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为 19%），未来全球市占率有望 进一步提升。

 物料搬运自动化：1）2016 年凯傲收购德马泰克（Dematic）100%股 权，德马泰克主营物料搬运自动化，德马泰克是全球第一的供应链解 决方案供应商，全球第三的物流供应系统供应商，2019 年 H1 仓储物 流业务营收同增 15%。2）得益于电子商务快速发展，2018 年全球仓 库资本支出同增 9%，2018 年全球前 20 强物流供应系统供应商营收同 增 12%，预计未来物流供应系统行业保持快速增长。3）2018 年德马 泰克占全球前 20强物流供应系统供应商营收的比例仅 11%，市占率仍 低。

 凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，但二者下游客 户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补， 未来协同效应可期。

 燃料电池：前瞻性布局领跑行业，预计 2030 年贡献净利润达 8 亿元。1） 氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在各国推动下将快速发 展。2）中国政府积极推广氢能源，发展路径明晰。从下游应用来看，商用 车将是重点；从区域来看，氢气富余地具备先发优势。山东作为氢气大省， 积极推广氢能，计划携手潍柴集团打造全球最大规模氢能交通应用体系。3） 潍柴作为国内重卡发动机龙头，先后参股 Ballard（PEMFC 龙头） 、Ceres Power（SOFC 领导者），借此完成了 PEMFC（质子交换膜燃料电池）、 SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局，公司燃料电池布 局领先同业，前瞻性战略有助于公司精准卡位新赛道，赢得先发优势。4）公司目前已具备燃料电池的批量生产及配套能力，并计划于 2021 年前在 中国为商用车提供至少 2000 台燃料电池，我们预计公司

 业绩预测：我们预计公司 2019-2021 年营收为 1646、1678、1732 亿元， 营收增速为 3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。2019-2021 年归母业绩 为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。

 预计公司 2019-2021 年营收为 1646、1678、1732 亿元，营收增速为 3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。1）假设重卡销量为 109、104、 98 万辆，公司重卡发动机、重卡整车市占率略有提升，重卡变速箱市 占率维持不变。2）假设得益于非车用发动机市场复苏，公司非车用发 动机占比略有提升。3）假设叉车市场稳健增长，得益于与潍柴、德马 泰克的协同作用，凯傲在中国、美国市占率略有提升。

 预计公司 2019-2021 年归母业绩为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。1）得益于 2018 年订单高增、毛利率提升、美国降 税政策，2019 年 H1 凯傲业绩同增 48%，预计 2019 年凯傲全年实现 高增长。2）假设其他业务受益于销售费率下降，净利率略有提升。

 我们采取分部估值法，给予目标市值 1207 亿元。发动机业务、变速箱业 务可比公司选取全球柴油机龙头康明斯，整车业务可比公司选取中国重卡 翘楚中国重汽，凯傲的业务可比公司选取全球叉车龙头丰田工业，给予潍 柴动力目标市值 1207 亿元，股价 15.2 元，对应 2019 年 PE 估值为 12.6 倍，给予买入评级。

一、重卡产业链：更新需求支撑行业销量，三大因素助潍柴发动机穿 越周期

1.重卡行业需求：更新需求支撑销量，预计未来三年销量维持稳健

 复盘过去 20 年重卡销量：我们认为影响销量变动的主要因素为经济周期、 治超新政、排放标准三大因素。经济上行（2009 年的四万亿刺激）、治超 新政（2004 年和 2016 年的治超新政）抬高销量，决定销量中枢；新的排 放标准实施提前释放需求，决定销量波动性。

 展望未来 3 年重卡销量：1）市场担心重卡行业出现断崖式下滑导致公司业 绩下滑，我们认为未来重卡周期性弱化，经济稳步增长的背景下重卡新增 需求稳步增长，更新需求支撑 80 万辆的重卡销售中枢，考虑 2018 年已提 前释放部分更新需求，我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右， 2019-2021 年重卡销量为 109、 104、 98 万辆，每年递减 5%。2）工程 重卡占比降低减弱重卡周期性：目前工程重卡的销量占比已经从 2006 年 的 46%降至 2018 年的 30%的水平，对应物流重卡销量占比大幅提升，背 后的原因在于我国经济发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重 卡周期性。3）更新需求支撑：①根据后文测算，我们认为重卡的更新周期 在 8~9 年，预计未来重卡的更新需求在 80 万辆以上，相较于 2010~2018 年的更新需求中枢（41 万辆）实现了翻倍增长，支撑未来重卡销量中枢。 ②目前国内环保政策严苛，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021年贡献的更新需求中枢也达 80万辆。

 重卡销量研究框架：从理论上来看，影响重卡销量的因素包括公路货运总 需求、治超政策、运输效率、重卡使用寿命、排放标准。

 我们将重卡需求拆分为新增需求和更新需求：

 新增需求指重卡保有量增量，主要的影响因素为公路货运总需求、单 车运量。公路货运总需求下游涵盖工程施工（建材、水泥等）、大宗商 品（煤炭、钢铁）、消费品、生产物资等，与宏观经济关联度大；单车 运量与治超政策、运输效率关联度大。宏观经济越好，新增需求越多； 治超政策越严，新增需求越多；运输效率提高，新增需求越多。

 更新需求与重卡保有量、重卡使用寿命、排放政策相关。重卡保有量 越高，更新需求越多。重卡使用寿命越短，更新需求越多。考虑排放升级后一般重卡价格将有所上浮，因此新排放标准实施前半年将刺激 更新需求提前释放。

 公路货运总量：经济稳步增长，货运总需求稳步增长，公路货运占比稳定， “公转铁、公转水”政策对公路运输影响有限。

 货运总量增速与 GDP 增速同步变动，预计未来货运总量稳步增长。1） 从历史来看，货运总量增速与 GDP 增速同步变动，早期经济由第一产 业、第二产业拉动，货运总量快速增长，增速高于 GDP 增速，伴随经 济不断发展，第三产业在经济中的比重逐步上市，货运增速逐步低于 GDP 增速，但变动趋势仍维持同步。2）近年来货运总量稳步增长， 2018 年货运总量同增 7%，我们预计在经济稳步发展的背景下，未来 货运总量稳步增长。

 近年公路运输占比相较稳定，“公转铁、公转水”政策对公路运输短期 影响较小、长期值得关注。1）中国与美国公路运输占比相当，预计未 来短期公路运输占比变化不大。近年来以来我国公路货运量占总货运 量的比例维持在 75%，公路货物周转量占总货物周转量的 33%，相对 稳定。2）①2018 年 10 月，国务院发布《关于印发推进运输结构调整 三年行动计划(2018—2020 年)的通知》，提出推进大宗货物运输“公 转铁、公转水”，相较于 2017 年，2020 年铁路货运量增加 11 亿吨、 增长 30%；水路货运量增加 5 亿吨，增长 7.5%，沿海港口大宗货物 公路运输量减少 4.4 亿吨。对应 2020 年铁路货运量达 47.9 亿吨，三年 CAGR 达 9%；水路货运量达 71.8 亿吨，三年 CAGR 为 2.4%。② 我们认为在经济稳健发展，货运总量持续攀升的背景下，公路、铁路、 水路货运量将维持同步增长，铁路、水路运输量目标不难达成。如 2018 年货运总量达 515 亿吨，同增 7%；铁路货运量达 40.3 亿吨，同 增 9%；水路货运量达 69.9 亿吨，同增 4.7%；公路货运量达 396亿吨， 同增 7%。③在保守假设 2020 年货运总量与 2018 年货运总量相当， 铁路、水路货运增量均由“公转铁、公转水”贡献，对应公路货运量 将减少 9.5 亿吨，仅占公路运输的 2.4%，对公路运输影响有限。④长 期来看，铁路运输污染更低、单位运输成本更低，未来公路运输占比 恐有所下降。

 单车运量：短期来看，治超政策抬升 2016、2017 年两年重卡需求中枢； 长期来看，运输效率提升降低重卡需求中枢。

 短期来看，治超政策是影响重卡需求的关键变量，2016 年的治超新规 提升 2016、2017 年重卡销量中枢。1）2004 年 4 月质检总局、国家 标准委批准发布 GB1589-2004《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》 国家标准；交通部、公安部、发改委、质检总局等七部委发布《关于 在全国开展车辆超限超载治理工作的实施方案》，多部委联合在全国范 围开展大规模的“治超”行动。2004 年重卡销量同增 45%，而后“治 超”政策执行力度趋松，2005 年重卡销售低迷，销量同减-37%。2） 2016 年 7 月，质检总局、国家标准委批准发布 GB1589-2016《汽车、 挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》国家标准；8 月交通部办 公厅、公安部办公厅发布《整治公路货车违法超限超载行为专项行动 方案》 ；8 月交通部发布《超限运输车辆行驶公路管理规定》。治超新规 出台带动重卡销量，2016、2017 年重卡销量达 73 万辆、112 万辆， 同增 33%、52%。根据测算，治超新规作用下单车运力下降 20%。 2015 年重卡保有量为 530 万辆，理论上治超新规带来 133 万辆的增量 需求，理论保有量达 663 万辆，2017 年重卡保有量达 635 万辆，治超 新规大幅抬升 2016、2017 年重卡销量。

 长期来看，中国物流业运输效率远低于发达国家，伴随运输效率提升， 重卡需求中枢将下移。1）以单车运量来看，中国每运输 1000 吨货物 需要 202 辆卡车，德国每运输 1000 吨货物仅需要 82 辆卡车。长期来 看，伴随运输效率提升，重卡销量中枢将下移。2）以物流成本占 GDP 的比例来看，中国物流成本占 GDP 的比例约 15%，美国、欧洲 物流成本占 GDP 的比例约为 8%、9.5%。从美国历史的物流成本占比 来看，1980~2000 年之间伴随经济结构转型（经济支柱产业由传统工 业走向新工业，第三产业占比提升）、运输效率提升（“挂甩运输”兴 起、物流管理升级），物流成本占 GDP 的比例稳步下降至 8%的水平。

 更新需求：更新需求将支撑未来十年重卡销量中枢，预计未来 10 年更新 需求中枢为 82 万辆。排放标准提前释放需求，伴随国六实施、国三淘汰， 未来三年重卡销量有支撑，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021 年贡献的更新需求中枢达 80 万辆。

 预计未来 10 年更新需求中枢为 82 万辆，支撑未来十年重卡销量中枢。 1）理论上重卡保有量=过去 X 年重卡累计销量-过去 X 年重卡累计报废 量。在不考虑报废量的情况下，从历史数据来看，过去 8 年重卡累计 销量与重卡保有量数值接近，重卡的实际更新周期应大于 8 年。2）理 论上第 N 年重卡新增需求=第 N 年重卡保有量-第 N-1 年重卡保有量， 第 N 年重卡更新需求=第 N 年重卡销量-第 N 年重卡新增需求，测算得 2010~2018 年重卡更新需求均值为 41 万辆，落在 8 年更新周期销量 均值（46 万辆）和 9 年更新周期销量均值（36 万辆）之间，我们认为重卡的实际更新周期应在 8~9 年之间。3）按 8年更新周期计算，未来 8 年重卡更新需求中枢为 82 万辆；按 9 年更新周期计算，未来 8 年重 卡更新需求中枢为 84万辆，预计更新需求将支撑未来重卡销量中枢。

 排放标准提前释放需求，决定销量波动性，国六实施、国三淘汰支撑 重卡销量。1）一般新的排放标准实施后，重卡需要升级、加装部分零 部件，售价将有所上浮，以国五升级国六为例，升级后同等型号重卡 价格将增加 1 万元左右，同时厂家会对老的排放标准车型促销，因此 部分消费者将选择购买老的排放标准车型，提前释放部分需求。2）回 顾历史销量，可以很明显地看到在新的排放标准实施前半年将出现大 幅的销量上涨，如 2011 年 9 月实施国一、2014 年 9 月实施国二， 2015 年 1 月实施国四，2017 年 7 月实施国五，分别带来了 2001 年、 2004 年、2013 年、2017 年的销量高峰。3）2018 年 6 月生态环境部 发布 GB 17691—2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中 国第六阶段）》，要求所有重型柴油车于 2021 年 7 月实施国 a 标准， 2023 年 7 月实施国 b 标准。我们预计 2021 年全国范围内国六 a 标准 的实施对 2019-2021 年的重卡销量形成一定支撑。4）2018 年 7 月国 务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，计划 2020 年年底前淘汰 京津冀、汾渭平原等地国三及以下排放柴油车 100 万辆以上。2017 年 我国国三及以下柴油货车保有量占总柴油货车保有量比例为 51.8%， 假设国三及以下重卡保有量占总重卡保有量比例相当，预计国三及以 下重卡保有量约为 329 万辆，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全 部淘汰，2018-2021 年贡献的更新需求中枢达 80 万辆。5）但考虑京 津冀、长三角、汾渭平原、成渝等地已于 2019 年 7 月实施国六标准， 预计重卡部分销量已提前释放，2020、2021年重卡销量将略有下滑。

2.重卡行业供给：竞争格局相对稳定，国六实施抬高技术门槛

 我国重卡行业竞争格局相对稳定，对标美国集中度仍有一定上行空间。1） 2005 年以来，我国重卡 CR5 维持在 83%的水平。排名前五的企业的市占 率分别为：一汽解放（23%）、中国重汽（16%）、东风（19%）、陕汽 （15%）、北汽福田（10%）。 2015 年以来一汽解放市占率有所抬升，陕汽 市占率相对稳定，中国重汽、东风、北汽福田市占率略有下滑。2）对标美 国重卡行业，头部企业市占率更为集中。美国重卡 CR4 达 97%，CR2 达 69%，排名前四的企业的市占率分别为：Daimler（38%）、 Paccar（31%）、 Volvo（17%）、 Navistar（11%）。 3）我们认为伴随排放升级对技术要求更高，叠加重卡行业更新需求占比提升，国内重卡行业集中度仍有一定上行 空间。

 2018 年 6月生态环境部发布 GB 17691—2018《重型柴油车污染物排放限 值及测量方法（中国第六阶段）》，要求所有重型柴油车于 2021 年 7 月实 施国 a 标准，2023 年 7 月实施国 b 标准。相比于国五，国六排放标准主要 是对尾气中的氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）排放限值提高标准，主要 的技术路线为 EGR+DOC+DPF+SCR。相较于国五，国六技术门槛更高， 开发、认证均需要大量时间，伴随国六实施，具备较高技术储备的企业更 具竞争力，部分技术薄弱的小企业或退出市场。

 EGR（废气再循环技术）：通过 EGR 阀将燃烧后的废气经过中冷后再 次引入缸内燃烧，一方面是为了实现充分再燃烧；另一方面，通过废 气加入后，会减少新鲜空气进气量，缸内燃烧温度降低，从而抑制氮 氧化物的生成。

 DOC（氧化催化转换器）：实现一氧化碳、碳氢化合物的氧化处理，从 而减少尾气中一氧化碳、碳氢化合物的含量。

 DPF（微粒捕集器）：将尾气中未氧化的微粒捕集到捕集器，将微粒的 吸附量达到一定程度后尾端的燃烧器自动点火燃烧，将微粒烧掉变为 二氧化碳排掉。

 SCR（选择性催化还原系统）：目前最流行的 SCR 还原剂为尿素，在 尾气后处理器中喷射尿素，发生氧化还原反应，将氮氧化物还原为氮 气，从而减少尾气中氮氧化物的含量。

3.潍柴发动机：下游集中度提升+重汽配套提市占率，结构优化提盈利能力

 发动机业务：公司业绩的主要来源，2015 年以来市占率、净利率稳步提升。 1）2018 年发动机营收为 335 亿元，占总营收的 25%；归母净利为 61.2 亿元，占总归母净利的 71%。2）2018 年公司重卡发动机销量为 36.3 万 台，市占率为 32%，且 2015 年以来公司市占率稳步提升，我们认为主要 系 2015 年以后行业回暖、景气度高，潍柴发动机性能出众、部分客户 “回头”继续配套潍柴发动机。3）2018 年母公司（主营发动机）净利率 为 17%，较去年同期提升 1.4pct。公司 2015 年以来母公司净利率稳步提 升，我们认为主要系产品结构优化（大排量产品占比提升）提升盈利盈利 能力。

 长期以来，重卡作为同质化的投资品，市场普遍认为重卡行业内企业营收 增速、盈利能力同质化。我们认为三大因素助力潍柴发动机超越周期：1） 发动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分， 长期将受益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田） 市占率的提升。2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼 党委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、 潍柴的更多合作。3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力提 升。

 超越周期因素 1：2018 年公司重卡发动机市占率为 32%，从公司的下 游大客户来看，公司最主要合作伙伴为陕汽、一汽、福田，公司向三 大主要合作重卡企业销售的发动机占公司车用发动机销量的 62%。公 司对陕汽配套率达 90%，对一汽、福田重卡配套率达 30%。2015 年 以来，公司三大主要合作重卡企业市占率稳步提升，我们认为潍柴发 动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，且国六产品储备充 分（），未来搭载潍柴发动机的三大主要合作重卡企业市占率有望继续 提升。

 超越周期因素 2：过去十余年，中国重汽基本不配套潍柴发动机，得 益于谭旭光上任重汽董事长兼党委书记，未来重汽、潍柴合作可期。 2018 年 9 月，潍柴动力董事长谭旭光担任中国重汽董事长兼党委书记。 2019 年 5 月中国重汽联手潍柴动力发布搭载潍柴 WP10H 发动机的新斯太尔系列产品和豪瀚系列产品，预计未来中国重汽和潍柴动力将有 更多合作。

 超越周期因素 3：大排量产品占比提升，带动发动机业务盈利能力提 升。1）自上而下来看，伴随经济发展，高附加值的冷链物流、电商物 流蓬勃发展，对公路运输的时效性、稳定性、安全性要求更高，市场 对大排量发动机需求更佳。2）自下而上来看， 2015 年后公司大排量 产品销量占比大幅提升，2018 年公司 12/13L 发动机销量达 22 万台， 同增 1.6%，H 平台发动机销量达 5.8 万台，同增 100%，大缸径发动 机销量达 1500 台，同增 66%。考虑大排量产品盈利能力更佳，产品 结构优化带动发动机业务盈利能力提升。

4.陕重汽（重卡整车）：依托发动机优势，市占率、盈利能力稳步增长

 重卡整车业务：市占率、盈利能力稳步增长。1）公司控股子公司陕西重型 汽车有限公司 51%的股权，陕重汽主营重卡整车，重卡销量位居国内重卡 企业销量第四。2）2018 年陕重汽营收为 511 万元，占总营收的 32%；归 母净利为 6.7 亿元，占总归母净利的 7.8%。3）2018 年陕重汽市占率为 13.3%，市占率自 2015 年以来稳步提升。近年来陕重汽市占率逐步提升， 且与前三大重卡企业市占率逐步缩小，我们认为未来陕重汽有望依托潍柴 发动机的优势，进一步提升市占率。4）2016 年以来陕重汽净利率稳步提 升主要系公司成功开拓物流重卡、并推出系列高端重卡带动公司重卡单价 提升。

5.法士特（重卡变速箱） ：全球市占率第一，盈利能力稳步增长

 变速箱业务：市占率稳定，盈利能力稳步增长。1）公司控股子公司陕西法 士特齿轮有限公司 51%的股权，法士特主营重卡变速箱，重卡变速箱年销 量连续十余年位列世界第一，市场保有量超 800 万台。2）2018 年法士特 营收为 139 万元，占总营收的 8.7%；归母净利为 7.2 亿元，占总归母净利 的 8.3%。3）考虑长期以来法士特重卡变速箱市占率超过 70%，未来进一 步提升市占率空间有限，预计未来的增长点在于轻卡变速箱、客车变速箱 的拓展。4）2015 年法士特净利率稳步提升主要系重卡行业回暖。

二、智能物流：熨平周期性，打开新增长点

1.凯傲营收、业绩稳健增长，熨平周期性

 公司的智能物流业务主要包括叉车业务和物流供应系统业务。

 2012 年 9 月，公司支付 4.67 亿欧元（折合 37 亿人民币）收购凯傲 （KION）25%的股权；并于 2014 年 6 月将凯傲并表。此后不断增持 凯傲股权，截止 2019 年 H1，公司控股凯傲（KION）45%的股权。凯 傲是欧洲第一、全球第二的工程车辆制造商和服务商，全球叉车保有 量达 140 万辆。

 2016 年 11 月凯傲支付 161 亿元收购德马泰克（Dematic）100%股权， 借此切入物料搬运自动化领域。凯傲供应链解决方案全球第一，全球 拥有超过 6000余家自动化物流客户。  2018 年凯傲营收达 605 亿元，占总营收的 38%，实现归母净利 11.46 亿 元，占总归母净利的 13%。

 历史上凯傲营收稳步增长，2017 年营收大幅增长主要系并表德马泰克 （Dematic）所致；凯傲净利润稳步增长，收购以来净利率大幅攀升，主 要系凯傲财务费率大幅下降。2018 年 H1 凯傲营收达 43.64 亿欧元（折合 340 亿人民币），同增 13%，业绩达 2.2 亿欧元（折合 17 亿人民币），同增 48%，业绩快速增长主要系净利率提升。

 收购价格合理，股权增值 34%。历史上潍柴一共分 7 次增持凯傲股权，总 计斥资 16.84 亿欧元（折合 132 亿人民币）收购 45%的股权；2019 年 8 月，凯傲市值为 50 亿欧元（折合 392 亿元人民币）；潍柴持有凯傲股权增 值 33.6%，并购战略成功。

2.凯傲叉车：全球销量稳健增长，中国市场、电动叉车带来新增长

 预计全球经济稳健增长，叉车销量稳健增长。1）回顾历史 1980-2010 年， 全球叉车销量增长约为 GDP 的 1.3 倍，2010-2018 年，全球叉车销量增长 约为 GDP 的 3 倍。叉车销量增速快于全球 GDP 增速主要系近年来电商发 展，推动物流仓储规模快速扩容。2）根据 IMF 预测，未来五年全球 GDP增速维持在 3%以上，预计伴随全球经济稳健增长、电商发展，叉车行业 保持稳健增长。

 分地区看：区域关注印度、中国叉车市场。1）分地区来看，目前欧洲、美 国、日本等发达地区百万人叉车保有量均超 700 辆，印度、巴西、中国等 发展中地区叉车保有量仍低，未来仍有较大增量。2）2013 年-2018 年间 中国叉车销量 CAGR达 15%，高于全球叉车销量 CAGR（10%）。

 分类型看：电动叉车快速增长，未来占比有望进一步提升。1）分类型来看， 叉车可以分为内燃叉车、电动叉车，相较于内燃叉车，电动叉车具备低噪 音、无排放的优势，多数仓储叉车均采用电动叉车，伴随物流发展，电动 叉车逐步取代内燃叉车。2）2014 年全球电动叉车占比为 55%，2018 年 全球电动叉车占比达 63%，电动叉车销量 CAGR 达 13%；2014 年中国电 动叉车占比为 31%，2018 年中国电动叉车占比达 47%，电动叉车销量 CAGR 达 26%；电动叉车销量快速增长。

 叉车业务贡献了凯傲主要的营收、业绩，凯傲叉车业务营收稳步增长，营 业利润率稳定。1）一直以来叉车业务都贡献了凯傲主要的营收和业绩， 2018 年叉车业务营收占凯傲营收的 74%，叉车业务业绩占凯傲业绩的 83%。2）2018 年凯傲叉车业务订单达 62.11 亿欧元（折合 475 亿人民币） ， 同增 6%，过去四年 CAGR 为 4%；叉车业务营收达 59.22 亿欧元（折合 453 亿人民币），同增 6%，过去四年 CAGR 为 4%。营业利润率较为稳定。

 凯傲是欧洲第一、全球第二的工程车辆制造商和服务商。2018 年公司叉车 销量达 21.67 万辆，市占率约 14%。凯傲旗下拥有林德（Linde）、施蒂尔 （STILL）、芬威克（Fenwick）、宝骊（Baoli）、欧模沃尔塔斯（OM Voltas）五大叉车品牌。林德（Linde）和施蒂尔（STILL）品牌是世界范 围内的高端叉车品牌，宝骊（Baoli）品牌聚焦经济型叉车市场。芬威克 （Fenwick）是法国最大的叉车品牌。欧模沃尔塔斯（OM Voltas）是意大 利和印度市场领先者。

 业绩增长点之一：印度市场、中国市场的增量空间。1）考虑目前印度、中 国等国家百万人叉车保有量较低，预计未来印度、中国叉车销量增速将高 于全球叉车销量增速。2）目前凯傲旗下的欧模沃尔塔斯品牌是印度叉车的 领导者，旗下的林德叉车在中国排名第三，预计未来将受益印度市场和中 国市场叉车销量的蓬勃发展。3）根据凯傲年报 2013-2018 年中国叉车销 量 CAGR 为 15%，凯傲中国地区叉车销量 CAGR 为 15.3%，凯傲在中国 地区叉车销量市占率有所提升，但近两年凯傲中国地区叉车销量增速低于 中国地区叉车销量增速。

 业绩增长点之二：受益电动叉车渗透率提升。凯傲旗下叉车产品齐全，涵 盖内燃叉车、电动平衡重乘驾式叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式 仓储叉车，2018 年凯傲电动叉车销量占总叉车销量的 84%，在全球市占 率达 19%，电动叉车竞争力更强，凯傲有望深度受益全球电动叉车渗透率 提升。

3.收购德马泰克，叉车+物料搬运自动化协同效应可期

 2017 年、 2018 年全球电子商务行业增长 17%、 14%，得益于电子商务 快速发展，2017年、 2018 年全球仓库资本支出同增 9%、9%。

 收购德马泰克，成功切入物料搬运自动化，业务稳定增长。1）2016 年 11 月凯傲支付 161 亿元收购德马泰克（Dematic）100%股权，借此切入物料 搬运自动化领域。2）2018 年凯傲仓储物流业务订单达 24.25 亿欧元（折 合 186 亿人民币），同增 16%，营收达 20.55 亿欧元（折合 157 亿人民币） ， 同增 2%，营业利润率维持在 9%的水平。得益于 2018 年订单高增长， 2019年 H1仓储物流业务营收同增 15%。

 德马泰克主营业务是为工厂、仓库、配送中心提供自动化系统解决方案， 针对入站、运输、存储、拣选、出站六大环节提供自动化系统解决方案提 高供应链绩效。德马泰克是全球第一的供应链解决方案供应商，全球第三 的物流供应系统供应商，为客户安装的仓库系统超 6000个。

 凯傲收购德马泰克，二者优势互补，协同效应可期。凯傲、德马泰克分别 为全球叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户、布局地域有所重叠 但优势不同，德马泰克下游客户集中在电子商务、批发零售，凯傲叉车在 金属、化工、汽车等领域也有涉猎；凯傲叉车的优势区域主要在于欧洲， 而德马泰克的优势区域主要在于美国。凯傲收购德马泰克后两者优势互补， 协同效应可期。2019 年 H1，北美叉车销量同减 15%，而凯傲北美叉车销 量同增 10%，协同效应初显。

三、燃料电池：前瞻性布局领跑行业，携手 Ballard、Ceres 未来可 期

1.氢能发展大势所趋，远期需求超万亿

 目前一次能源需求以石油、天然气、煤炭为主，占比超 85%，2017 年全 球已探明石油储量可供 50.2 年产量，天然气储量可供 52.6 年产量，煤炭 储量可供 134 年产量，全球能源需求逐年增长的背景下，传统不可再生资 源日渐枯竭，各国积极发展可再生能源。

 温室效应的背景下，2016 年 175 个国家签署《巴黎协定》，主要目标是将 本世纪平均气温上升幅度控制在 2 摄氏度，考虑全球二氧化碳排放以能源 系统为主，各国积极发展清洁能源。

 氢能作为清洁的二次能源，具备来源广、能量密度高、可储存、可再生、0 噪音、0 污染的优势，是唯一可同时用于交通、储能（可用氢来储存风能、 太阳能）、发电等领域的新能源。

 氢能对各国意义重大，多国从顶层设计推动氢能源。其中中国将氢能写入 政府工作报告，日本将发展氢能视为国策，韩国将氢能源定位为三大战略 投资领域之一。各国均积极发展氢能源并制定了相应的路线图。

 根据国际氢能委员会的预测，到 2050 年全球氢能源消费占总能源需求的 18%，氢能源及应用年均市场规模超 2.5 万亿美元（考虑相关产品如燃料 电池车市场规模超 4万亿美元）。

 从下游应用来看，发电、交通、工业能源、工业原料、建筑 CHP 领域将是 未来的重点，其中交通、建筑 CHP 率先爆发，2025 年后发电、工业能源 等领域逐步发力。

 预计 2030 年全球运营中的燃料电池车约 1000~1500 万辆，2050 年燃 料电池车达 4 亿辆（约占 25%），燃料电池卡车达 500 万辆（约占 30%），燃料电池公交车达 1500 万辆（约占 25%），约占各自领域的 20%~25%。

 预计 2030 年全球 10%的用户使用 CHP 设备（混合气），2050 年全球 8%的用户使用 CHP设备（纯氢气）。

2.中央积极推广氢能，山东计划携手潍柴打造全球最大氢能交通应用体系

 顶层政策不断加码，促氢能发展提速。1）2019 年 3 月 15 日，氢能源首次 写入《政府工作报告》，国家政策、地方政府和产业均高度重视，未来有望 获更多政策倾斜。2）3 月 26 日，四部委新出《关于进一步完善新能源汽 车推广应用财政补贴政策的通知》明确指出“地方应完善政策，过渡期后 不再对新能源汽车（新能源公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴， 转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面”。

 根据《节能与新能源汽车技术路线图》，到 2020 年燃料电池汽车在公共服 务领域的示范应用要达到 5000 辆的规模；到 2025 年，实现氢燃料电池汽 车的推广应用，规模达到 5 万辆；到 2030 年，实现氢燃料电池汽车的大 规模推广应用，氢燃料电池汽车规模超过 1 百万辆。到 2020 年、2025 年、 2030年加氢站数量达 100、 300、 1000座。

 中国燃料电池汽车发展路径明确：前期通过商用车发展，规模化降低燃料 电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到私人用车领 域。优先发展商用车的原因在于：一方面公共交通的平均成本低，而且能 够起到良好的社会推广效果，形成规模后带动燃料电池成本和氢气成本下 降；另一方面商用车行驶在固定的线路上且车辆集中，建设配套的加氢站 比较容易。当加氢站数量增加、氢气和燃料电池成本降低时，又会支撑更 多燃料电池汽车。

 中国燃料电池车快速增长。目前我国销售的燃料电池车均为商用车，2017 年，国内燃料电池汽车产量首度破千，达到 1272 辆，2018 年再上新高， 产销均达到 1527 辆，同比增长 20%。2019 年，燃料电池产业步入规模发 展的快车道。2019 年 H1 燃料电池汽车产销分别完成 508 辆和 484 辆，比 上年同期分别增长 9.8 倍和 14.6 倍。1-6 月，燃料电池汽车产销分别完成 1170 辆和 1102辆，比上年同期分别增长 7.2 倍和 7.8 倍。

 山东是氢能大省，富余的副产氢优势巨大。1）氢能发展初期，由于气氢运 输存在经济半径，区域内副产氢是现阶段最佳的氢气来源，副产氢富余的 地区在氢能发展中具备先发优势。2）根据我们统计，山东省现有富余副产 氢（主要为氯碱副产氢）达 23.5 万吨，可供 8.6 商用车使用一年，规划的 富余副产氢（包括丙烷脱氢、乙烷脱氢）达 64 万吨，可供 22.8 万辆商用 车使用一年。山东省富余副产氢优势巨大。

 山东积极推进氢能源，计划 2035 年燃料电池车达 10 万辆，携手潍柴集团 打造全球最大规模氢能交通应用体系。

 2019 年 2 月山东省发布《山东省氢能源产业发展路线图》（建议稿）， 提出山东未来氢能发展目标、并计划携手潍柴集团打造全球最大规模 氢能交通应用体系。

 到 2020 年，燃料电池汽车数量达到 2000 辆，加氢站达 20 座；到 2025 年，燃料电池汽车数量达到 5 万辆，加氢站达 200 座；到 2035 年，燃料电池汽车数量达到 10 万辆，加氢站达 500 座。

 潍柴集团氢能交通应用体系示范项目下设四大重点投资项目：1）济南 高端装备制造产业园，规划投资 500 亿元，主要投向商用车、工程机 械、零部件制造等；2）潍坊新能源产业园，规划投资 500 亿元，计划 建设万套级燃料电池系统生产商，储氢系统、电机、电池生产线等；3） 潍柴主要承担国家科技部重大项目，包括《燃料电池发动机及商用车 产业化技术与应用》、《面向重型载货车用燃料电池发动机集成与控制》； 4）潍柴母公司山东重工主要承担省内燃料电池车推广示范任务。

 潍柴积极布局燃料电池行业，协同效应可期。 1）考虑燃料电池具备长续 航、加氢快、载重高和零污染的优点，我们认为未来在重载、中长运输领 域燃料电池车将是柴油车的完美替代品。2）潍柴作为国内重卡发动机龙头， 先后参股 Ballard（PEMFC 龙头，2018 年营收 6 亿元）、Ceres Power （SOFC 领导者，2018 年营收 5542 万元），借此完成了 PEMFC（质子交 换膜燃料电池）、SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局， 重卡企业布局燃料电池未来协同效应可期。

 燃料电池布局领先同业，前瞻性战略有助于公司精准卡位新赛道，赢得先 发优势。继潍柴布局燃料电池后，2019 年博世（全球汽车零部件供应商龙 头）获得 Power Cell（PEMFC 企业，2018 年营收 0.4 亿元）部分技术授 权，康明斯（全球柴油机龙头）收购 Hydrogenics（PEMFC 领导者， 2018年营收 2 亿元）。

 Ballard 是全球商用车用 PEMFC 龙头，产品技术成熟，潍柴获得其新一 代 LCS 电堆在中国的独家生产授权，并计划初期推广 2000 台燃料电池车， 未来有望领跑中国燃料电池商用车市场。

 收购 Ballard19.9%股权，计划初期推广 2000 台燃料电池车。1）2018 年 11 月潍柴斥资 11.18 亿元认购 Ballard19.9%股权。并与 Ballard 达 成深度合作。2）2018 年 11 月潍柴与 Ballard 出资 11 亿元设立合资公 司潍柴巴拉德，潍柴持股 51%，Ballard 持股 49%。合资公司计划向 Ballard 支付 9000 万美元（折合 6.3 亿人民币），以获得巴拉德新一代 的 LCS 电堆在中国的独家生产和模块组装授权。2019 年 5 月，潍柴 巴拉德与 Ballard 达成协议，将基于 LCS 电堆技术，于 2019、2020年向 Ballard 采购核心零部件，合同总价值达 4400 万美元（折合 3 亿 人民币），以支持潍柴初期推广 2000辆商用燃料电池车的规划。

 Ballard：全球 PEMFC 领军者，新一代 LCS 电堆性能卓越。1） Ballard 是全球领先的 PEMFC 企业。Ballard 成立于 1979 年，并于 1993 年、1995 年分别在多伦多交易所和纳斯达克交易所上市。2018 年营收 6.6 亿元。2）公司主要产品为燃料电池、燃料电池电堆，产品 主要应用于中重型车辆（客车、卡车）、叉车、轻轨、船舶、物料搬运、 固定式发电等领域，客户覆盖美国、欧洲、中国、日本等市场，包括 Plug、国鸿、潍柴等客户。3）Ballard 燃料电池电堆产品包括 FCvelocity®–9SSL（功率 4kW-21kW）、 FCgen®–LCS（功率 5kW50kW）。 4）2018 年，公司发布新一代高性能燃料电池电堆 LCS，相 较于 9SSL，LCS 预计全生命周期成本降低 40%，使用寿命超 30000 小时，可以在-25⁰C 低温条件下启动、在高达 85⁰C 温度运行。

 Ceres Power 是全球 SOFC 领先者，不同于传统 SOFC 只能应用于住宅、 分部式发电，公司 SOFC 产品可应用于汽车领域，潍柴携手 Ceres Power 共同开发 SOFC 车辆进一步完善公司燃料电池布局。

 收购 Ceres Power20%股权，进军 SOFC 领域。2018 年 5 月公司斥资 4 亿元认购 Ceres Power20%股权，并计划于 2020 年前成立合资公司， 在中国市场推动 SOFC 技术的应用，此外潍柴拟支付 300 万英镑（折 合 2600 万人民币）获得 Ceres Power 的 SteelCell®燃料电池系统、 燃料电池电堆在中国的生产授权，应用于客车、卡车和特定发电市场。 为促进产业化的进程，潍柴动力与 Ceres Power 将首期合作联合开发 以 CNG 为燃料的 30kW SteelCell®燃料电池，用于电动客车增程系统， 预计 2019年上半年完成验证。

 Ceres Power：全球 SOFC 领导者，产品可应用于汽车领域。1） Ceres Power 是全球先进的 SOFC 供应商，Ceres Power 成立于 2001 年，于 2004 年上市。2018 年营收为 5542 万元，同增 106%，2019 年 H1 营收达 7208 万元，同增 214%。2019 年营收高增主要系博世、 潍柴订单增长。2）公司主要产品为 SOFC 产品（SteelCell®），不同 于一般应用于住宅、分部式发电的传统 SOFC 产品，公司的 SteelCell®可应用于汽车，下游客户包括潍柴、博世、日产、等企业。 SteelCell®技术源自英国帝国理工，研发经验超 16 年，拥有专利 50 项， SteelCell®燃料电池产品电效率达 60%。

4.预计 2030 年潍柴新能源产品营收超千亿，燃料电池业绩近超 8 亿

 根据公司 2020-2030 战略，新能源业务作为未来的发展方向，潍柴计划以 氢燃料电池作为技术攻关主要方向，打造涵盖整车、整机、动力总成系统、 电池、电机的新能源动力产业链，建设新能源动力产业园。公司新能源动 力产业园计划总投资 500 亿元，预计 2030 年新能源产品实现销售收入 1000亿元。

 目前公司已有 4 款搭载潍柴动力燃料电池系统的客车进入工信部推荐车型 目录，并具备燃料电池的批量生产及配套能力，联合中通客车在潍坊打造 了 3 条氢燃料电池公交车运营专线，投放 30辆燃料电池公交车开展运营， 累计运营里程达 50 万公里。

 公司计划于 2021 年前在中国为商用车提供至少 2000 台燃料电池，假设公 司 2020/2021 年燃料电池销量为 1000 台，单台售价为 65 万元，净利率为 8%，则 2020/2021 年公司燃料电池业务贡献营收达 6.5 亿元，贡献净利为 0.52 亿元。

 我们预计 2030 年中国燃料电池车销量达 100 万台，燃料电池额达功率为 150kW，燃料电池系统成本降至 600 元/kW，假设行业毛利率为 20%，则 2030 年中国燃料电池市场规模超 1000 亿元。假设潍柴市占率达 15%，燃 料电池贡献营收超 160 亿元，假设燃料电池业务净利率为 5%，燃料电池 贡献净利润超 8亿元。

四、盈利预测与投资建议

1.盈利预测：预计公司 2019-2021 年业绩增速为 10%、5%、5%

 预计公司 2019-2021 年营收为 1646、1678、1732 亿元，营收增速为 3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。1）假设重卡销量为 109、104、98 万辆，公司重卡发动机、重卡整车市占率略有提升，重卡变速箱市占率维 持不变。2）假设得益于非车用发动机市场复苏，公司非车用发动机占比略 有提升。3）假设叉车市场稳健增长，得益于与潍柴、德马泰克的协同作用， 凯傲在中国、美国市占率略有提升。

 预计公司 2019-2021 年归母业绩为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。1）得益于 2018 年订单高增、毛利率提升、美国降税政策， 2019 年 H1 凯傲业绩同增 48%，预计 2019 年凯傲全年实现高增长。2） 假设其他业务受益于销售费率下降，净利率略有提升。

2.投资建议及估值：给予公司目标市值 1207 亿元

 我们采取分部估值法，给予目标市值 1207 亿元。发动机业务、变速箱业 务可比公司选取全球柴油机龙头康明斯，整车业务可比公司选取中国重卡 翘楚中国重汽，凯傲的业务可比公司选取全球叉车龙头丰田工业，给予潍 柴动力目标市值 1207 亿元，股价 15.2 元，对应 2019 年 PE 估值为 12.6 倍，给予买入评级。

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