导读：
今年一季度，A股市场迎来“短暂的牛市”，主流指数快速上行。进入4月以来，权益市场被国内外多种不确定因素扰动，半年多来一直维持震荡走势。不过，选股能力出色的基金经理，把握住了震荡市的阿尔法收益，实现了大幅超越市场的投资回报。
今年以来，广发基金管理的主动权益基金全面开花。Wind统计显示，截至10月17日，沪深300指数的涨幅为30.38%，广发基金旗下16只主动权益基金回报超50%，7只产品回报超60%。其中，广发医疗保健以83.27%的回报在349只股票型基金中排名第1，广发双擎升级、广发创新升级的回报分别达到79.53%、72.37%。
表1：广发基金旗下16只基金回报超50%
数据来源：wind 截至10月17日
作为广发基金主动权益业务的领军人物，广发基金副总经理朱平步入证券行业已有22年，是我国第一代公募基金经理，也是A股价值投资的实践者和追随者。朱平经常与投研团队交流，他说：“基金经理的投资能力就是他的‘武功’，修炼武功有两个层面。”
第一个层面是“术”，比拼的是武功的招术。例如，成长股、价值股就是两种不同的投资方法。在价值股投资中估值永远是第一位的考虑因素。但在成长股投资当中，买的是未来的成长空间。这是两种不同的武功招式。
第二个层面是“内力”，比拼的是基金经理长期积累的专业知识。很多人说投资就是知识的变现，内力就是基金经理的知识总和以及应用知识作独立判断的能力。例如，基金经理如何看待公司发展规律，如何理解股价围绕公司基本面波动等，这需要基金经理通过长期积累，才能提高对企业运行规律的把握能力，对企业未来发展的趋势做出前瞻而正确的判断，判断企业是否有竞争力，判断企业面对经济周期，企业盈利及股价波动的轨迹。
为了让基金经理更好地修炼“内力”，朱平让每位基金经理根据自己的知识禀赋和资源积累，聚焦自己的能力圈。正如金庸笔下的高手，出身门派不同，擅长的兵器和心法也有差异。在投资的“江湖”上，亦是如此。基金经理的能力圈、投资体系各不相同，由此衍生的投资风格和选股方法也各有所长。
目前，广发基金主动权益投资团队形成了由傅友兴领衔的价值投资部、刘格菘执掌的成长投资部以及李巍领导的策略投资部。我们对三大部门（价值、成长、策略）进行了完整的投资框架分析，通过基金经理能力圈、投资风格的分析，我们看到广发基金的投资团队风格比较多元，既有注重组合波动控制的价值风格基金经理，也有喜欢创新成长的成长风格基金经理。即使在同一个投资风格内，基金经理也有其独特的视角和投资框架。
（一）价值投资部：以合理的价格投资优质的好公司
投资理念：以合理的价格投资优质的好公司
选股标准：好企业+优秀的管理层+低估的价格
配置偏好：高ROE、高ROIC、财务稳健、竞争壁垒强的好企业
代表人物：傅友兴
代表产品：广发稳健增长
历史业绩：成立以来累计回报945.28%，年化回报16.65%
风格标签：风格稳健 偏爱“低投入高产出”的好企业
傅友兴是一位市场“老兵”，拥有17年从业经验，在广发基金工作亦达13年，先后从事宏观研究、行业研究和基金投资管理。热爱阅读，对宏观经济周期研究透彻，精于财务分析，擅长从财务角度剖析企业的增长质量，是傅友兴在圈内的投资标签。
我们认为，傅友兴的从业经历和性格特征，都对其投资框架形成了比较大的影响。在做投资之前，他有长达10年的研究经验，对很多行业都有非常深入的理解。其中，他在宏观策略方面的多年研究，帮助他能比较好地把握A股市场长期的投资机会和主要矛盾。
比如在2015年年中，傅总管理的广发稳健增长股票仓位最低下降到30%，比较早地进行了防御泡沫的动作。2015年7月1日至8月31日期间，上证指数在44个交易日下跌23.92%；465只偏股混合型基金（成立满一年）的平均跌幅为-25.35%。其中，广发稳健增长的跌幅为-3.66%。
人们常说，性格决定命运。在傅总身上，我们看到了性格决定投资风格。见过傅总的人，总会对他温文尔雅、淡定从容的气质留下深刻印象。淡定的性格特征让傅总的投资风格十分稳健，不去追求收益率的增长速度，而是追求收益率的持续性。在投资品种上，傅总偏好持有周期性特征不强，长期增长稳定的好企业。
长期稳定增长的企业往往有比较强的壁垒，以及持续创造现金流的能力。在选择标的时，傅友兴最看重的财务指标是ROIC（资本投入回报率）。资本投入回报率指标，能反映一家公司赚钱的“辛苦程度”。有些公司盈利增长虽然很快，但需要很大的资本投入，赚钱很辛苦。傅友兴偏爱那些赚钱不那么辛苦，有着“低投入高产出”特征的企业。这类企业虽然短期业绩爆发力未必很强，但长期盈利的可持续性比较好，具有比较强的护城河。
从傅友兴管理的基金组合看，有比较明显的“双高”和“双低”特征。高ROE和高成长，以及低Beta和低财务杠杆。从成熟市场的表现看，低Beta类股票的风险收益比远远好于高Beta类股票。此前AQR做过的巴菲特归因分析中，也有一部分收益来自买入低Beta类股票（Bet Against Beta）。
傅友兴管理的广发稳健增长净值曲线与基金名字非常契合，经历了几次牛熊转换后净值创出历史新高。其任职以来的年化收益率排名同类前10%，年化波动率排名同类前2%，是一只风险收益比很高的产品。这也意味着，傅友兴在进行投资中，极度重视安全边际，会进行逆向布局。
傅友兴也是少数获得晨星大奖（2017和2019年度基金奖）的基金经理。2017年，晨星对傅总作了这样一段点评：“风格沉稳的基金经理傅友兴先生拥有丰富的投资研究经验，重视公司的竞争壁垒以及股票的估值安全边际，灵活调整仓位控制回撤风险，组合重点持有稳健成长类标的，基金业绩回报优异，回撤控制尤为出色。”
（二）成长投资部：聚焦成长 做优秀企业的守望者
投资理念：在成长性行业中选择优秀公司，跟随企业成长
选股标准：成长性行业+具有核心竞争力的公司
配置偏好：以电子、计算机、医药、消费等增速较高的行业为主
代表人物：刘格菘
代表产品：广发双擎升级
历史业绩：今年以来回报79.53%
风格标签：以核心资产为基石 借效率资产提升弹性
作为广发基金成长投资部的负责人，我们此前也对刘格菘进行过深度访谈。和许多成长股选手纯自下而上的投资框架不同，刘格菘是市场上极少数自上而下和自下而上相结合的成长股选手。其投资框架的形成，也和成长经历有关。
2006年刘格菘从五道口硕士毕业后，在人民银行工作了三年半时间。从学历背景和最初的工作经验上，都是正统的宏观经济研究，这也帮助刘格菘构建了自上而下的研究框架。2013年开始做投资的时候，又正好遇上了中国的互联网元年，研究的行业大多和战略新兴产业相关，形成了对于科技领域的兴趣。在2013到2015年，他通过一线的研究和投资，真切感受了一轮完整的从硬件到软件的科技创新周期。
这种自上而下和自下而上相结合的投资框架，让刘格菘将投资框架分为四个步骤：
1)根据宏观判断、政策边际变化、微观逻辑等多个层面进行研究和分析，并且对行业打分后得出一个行业比较的定性结论；
2）在此基础上，结合微观定量研究，例如行业变化、政策变化、专家调研、上下游验证等方式，分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业；
3）根据行业供需格局变化，将看好的行业分成两类资产：一类是效率资产，供需格局变化大，另一类是核心资产，供需格局平稳但成长趋势较好；
4）在看好的行业中挑选出重点跟踪和研究的公司，并结合标的在某种情景假设下的盈利预期与历史估值百分位，确定效率资产与核心资产的权重，并动态调整。
自上而下的宏观研究和行业比较，让刘格菘找到空间足够大，景气度向上的好赛道。进而通过自下而上的研究，挖掘出好赛道中的优质企业。由于经过了自上而下和自下而上两个环节相互验证，导致刘格菘持仓公司的周期比较长。
刘格菘的组合中，主要分为两大类资产：核心资产和效率资产。核心资产是组合的基石，这些公司往往是稳定增长行业中的龙头，受宏观经济影响比较小，景气度处于比较长的高景气状态。效率资产是超额收益的主要来源，这些公司所在的行业处于一到两年爆发式增长期，供需格局出现比较大的变化，对应到龙头企业的收入和利润快速上行。
刘格菘选择投资标的，大概可以分为三道工序：选行业、选公司、选合适的价格。在选股这道工序中，将“主动+量化”相结合。通过净资产收益率（ROE）、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。另一方面从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度对公司基本面进行深度研究。
投资风格上，我们认为刘格菘具有创新成长的特征，其持仓为TMT+医药为主。对于新鲜事物很敏感，也有很强的好奇心。喜欢在行业生命周期中的高速增长阶段进行投资。刘格菘并非满仓TMT的投资模式，而是通过寻找高景气行业获得超额收益，其管理的广发双擎升级今年以来收益率接近80%。
（三）策略投资部： 风格灵活 兼具价值和成长
投资理念：通过基本面研究和主动管理获取超额收益
选股标准：结合企业价值和市场价格实现行业轮动
配置偏好：风格灵活 价值与成长兼具
代表人物：李巍
代表产品：广发新兴产业精选
历史业绩：今年以来回报为53.12%
风格标签：注重企业现金流 偏好新兴成长方向
策略投资部负责人李巍有14年从业经验，投资管理年限12年，是公募行业中非常资深的基金经理。相比于价值投资部和成长投资部，由李巍领衔的策略投资部操作更加灵活，基金经理整体不会明显偏向成长风格或者价值风格，投资风格会更倾向于把握行业轮动的机会。但在整体选股思路是比较价值的，同时基金经理的个人偏好也会有一定的成长特征，属于价值和成长兼具的投资团队。
不同于成长投资部和价值投资部，李巍说，策略投资部更多通过持有优秀的企业和调整组合的结构来穿越牛熊，控制波动率。因此，相比于长期持股，他们更加重视仓位的管理。团队内部构建了一套仓位评估表，每位基金经理针对未来的宏观经济、企业盈利、政策变化、估值水平和市场情绪五大指标进行打分。不同基金经理会赋予不同的权重，比如有些人会给估值水平比较高的权重，有些人会给企业盈利比较高的权重。最终得出的分数，将用来决定未来组合的仓位水平。
在选股层面，李巍认为股票本质上是有价证券，如果扣除掉通过交易获利的部分，本质上给投资者带来的是未来现金流贴现。从选股的底层出发，李巍会选择现金流比较好的公司，看重企业的质量，回避那些利润有高增长，但现金流比较差的公司。在现金流的基础上，再结合企业的业绩成长性指标。也就是说，李巍在选股上以价值投资的现金流为底层基础，再叠加成长投资的业绩增速和一些行业轮动的投资框架。
作为一名2005年就入行的投资老兵，李巍的投资框架也经历了几个阶段的变化。第一个阶段是2005到2010年，以稳定增长的成长股为主，当时主要聚焦在消费和医药领域。第二个阶段是2011到2015年，正好赶上2011年出台的战略新兴产业规划，李巍将主要精力放在了新兴成长领域，对估值的包容度比较高。第三个阶段是2016年开始，构建了自上而下和自下而上结合的资产定价体系。通过将自上而下的周期性因素融入后，能够更加全面的评估一个企业的长期价值。
李巍将可投资的企业分为四大类型，基于不同的宏观和行业周期进行投资。这四大类型分别是：
稳定型： 过去3-5年平均ROE不低于10%，未来3-5年收入利润保持平稳，现金流充足，分红率不低于2%。这类企业往往在市场风险偏好较低的时候有超额收益。
周期型：过去一轮周期的平均ROE不低于12%，并且在过去5年没有出现过亏损，自有现金流相对充裕。如果把握周期特点和位置，结合价格趋势，能取得超额收益。
稳定增长型：行业总量趋于通过基本面的深入研究，关注企业的长期价值，可以获得明显的超额收益。
高速增长型：行业空间较大，增速为GDP的两倍。这类企业往往在一倍以下的PEG买入能获得比较好的超额收益。
我们认为李巍的投资风格比较灵活，通过自上而下对市场做判断之后再进入风格和行业配置。选股上，基于企业现金流的价值投资为基础，行业配置偏好成长性较好的新兴成长方向。
（四）研究支持：研究主导投资，投资促进研究
最后我们谈谈广发基金的研究部是如何给不同的基金经理提供符合其需求的研究支持。首先，广发基金研究部更多要求研究员做独立的深入研究，他们相信股票价格最终反映企业的价值，通过基本面的深入研究，关注企业的长期价值，可以获得明显的超额收益。因此，广发基金对研究员覆盖股票的数量没有做过高的要求，但强调要把核心覆盖的十几家行业内最优秀的公司深入研究，紧密跟踪，这样可以基本满足大部分基金经理的需求。
其次，每一个基金经理在划定自己的风格后，会在选股上更加聚焦在自己的能力圈内做投资。行业研究员通过量化选股模型筛选优秀的公司，并定期和基金经理的组合比对，最终确定重点的研究品种，这让研究和投资之间的沟通更加高效。另一方面，基金经理的换手率开始下降，投资品种更加聚焦，研究员也更加了解不同基金经理的风格和选股偏好，大幅减少了投资和研究之间的损耗。日常工作中，研究员一边自行挖掘行业机会，一边对基金经理的长期重仓种进行深度研究和跟踪。
第三，由于行业属性决定，不同基金经理对于行业配置也有侧重点。比如偏向价值风格的基金经理可能不太喜欢部分电子公司的商业模式，偏向成长的基金经理不一定喜欢已进入成熟期的周期行业。反过来说，基金经理投资风格多元化也提高了各个行业研究员的积极性，研究员只要做好深度研究，不论哪个行业，是不是市场热点，都会有对于这些机会关注的基金经理，基本不会出现投资部的需求都跟着市场热点走，冷门行业的研究员感觉不被重视的现象出现。
（五）结语：聚焦超额收益，坚守能力圈
对于基金经理来说，超额收益来源很大一部分是基于其能力圈。这些能力圈可能表现为对某些行业的深耕，可能是对于某一个投资方法的精妙运用等等。科学的基金经理评价体系，有助于挖掘符合其投资风格的超额收益。过去很多时候，我们经常会出现拿橘子和苹果比较的问题。比如在一个科技股牛市中，去评价一位价值风格的基金经理水平不行。
广发基金将基金经理按照其投资风格进行分组，并且对不同风格和产品特征的基金经理，进行更精确的基准考核，这让基金经理能够聚焦在能力圈内进行投资。从结果上我们也看到，无论是价值风格还是成长风格，无论是短期业绩还是中长期业绩，广发基金都有非常出色的代表性产品。
在有了鲜明的产品特征后，也能更好的帮助持有人进行产品选择。持有人会相对清楚的知道，自己在买什么类型的产品，为什么要买这个类型的产品。过去有些持有人抱怨，基金的长期收益很好，但自己买基金赚不到钱，其中一个问题就在于，他们认为“自己买了一个牛人，牛人就应该在任何阶段都能赚钱”。但实际上持有人并不知道，自己真正买的是什么类型产品。
作为一家综合实力突出的资产管理公司，广发基金通过让每个基金经理在其擅长的赛道进行投资，能够更好地为其持有人提供长期可持续的超额收益！（CIS）
“
中国基金报：报道基金关注的一切
Chinafundnews
授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）
閱讀更多 中國基金報 的文章
