首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
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摘要
2019年1-9月全國規模以上工業企業實現利潤總額45933.5億元，同比下降2.1%，降幅比1-8月份小幅走闊，實現營業收入77.67萬億元，同比增長4.5%，營業成本65.51萬億元，增長4.8%，主營業務收入利潤率為5.91%。單月來看，9月單月工業企業實現利潤總額同比下降5.3%，較8月份 2%的同比降幅走闊了3.3個百分點。
利潤增速繼續下行主要是受工業生產銷售增速放緩、工業品出廠價格降幅擴大等不利因素影響，另外，9月製造業PMI指數仍低於榮枯線，PPI同比繼續下滑，工業品產出和工業品價格雙雙走弱，量價因素共同作用下，經濟動能依然相對較弱。
上游行業中，石油煤炭加工行業、鋼鐵等黑色金屬冶煉加工行業利潤降幅繼續走闊，拖累工業企業利潤增速，主要是供給壓制減弱，行業利潤進一步承壓。水泥為代表的建材行業利潤增速繼續上升，主要在於水泥價格同比有所回升。
中游行業中，電氣機械、專用設備等高技術製造業和戰略性新興產業利潤增長加快，科技產業政策支持下，國家加大科技投入，新經濟保持高速增長，高端製造板塊業績改善，行業整體景氣度持續改善。
下游行業中，汽車製造業受同期低基數影響，行業利潤同比降幅繼續收窄，汽車行業已經出現觸底緩慢回升跡象，汽車零售跌幅收窄，行業景氣度有望溫和改善。電子行業利潤增速繼續回升，或與近期國內科技產業支持政策頻出，國家繼續加大科技投入，落實到信息消費領域的政策持續加碼，電子行業受益明顯，行業利潤增速有所回升。
私營企業利潤累計同比增速繼續高於國企，國企和私企的資產負債率差值小幅收窄。受上游原料類行業盈利下滑等影響，國企盈利增速跌幅進一步擴大，私營企業實現利潤總額同比增幅較上月下滑，私企盈利增速持續高於國企，私企與國企的利潤同比增速或將繼續擴大。規模以上工業企業資產負債率為56.9%，同比降低0.3個百分點，主要是工業企業權益增速快於負債增速，工業企業融資結構向股權融資切換，導致資產負債率下降。
債市投資策略：1-9月工業企業利潤同比增速下行幅度較1-8月降幅有所走闊，單月同比增速繼續為負，降幅進一步走闊，表明工業企業盈利增速下行壓力依然較大，從量價兩方面看經濟動能依然較弱。10月經濟數據整體表現有所分化，由於三季度GDP增速下行至目標區間底部，四季度GDP增速或較三季度回升，若後續逆週期調節加碼，或對債市造成一定擾動，短期債市情緒較為謹慎；但考慮到2020完成目標壓力不小，不排除明年貨幣政策進一步寬鬆，從基本面和流動性角度考慮，債市中期不悲觀。
風險提示：工業企業利潤下行幅度超預期，企業信用事件頻發。
正文
一、工業企業利潤點評：單月利潤增速降幅走闊，整體槓桿率小幅下降
2019年1-9月全國規模以上工業企業實現利潤總額45933.5億元，同比下降2.1%，降幅比1-8月份小幅走闊，實現營業收入77.67萬億元，同比增長4.5%，營業成本65.51萬億元，增長4.8%，主營業務收入利潤率為5.91%。
受工業品價格下滑等因素影響，單月工業企業利潤增速持續為負。1-9月份，規模以上工業企業利潤總額同比降幅比1-8月的小幅走闊，單月來看，9月單月工業企業實現利潤總額同比下降5.3%，較8月份 2%的同比降幅走闊了3.3個百分點，在7月短暫轉正之後持續為負，利潤增速繼續下行主要是受工業生產銷售增速放緩、工業品出廠價格降幅擴大等不利因素影響，另外，9月製造業PMI指數仍低於榮枯線，PPI同比繼續下滑，工業品產出和工業品價格雙雙走弱，量價因素共同作用下，經濟動能依然相對較弱。
1-9月份採礦業、製造業和電力熱力燃氣及水生產供應業實現利潤總額分別同比增長3.1%、下降3.9%和增長12.3%，與1-8月份相比分別提升1個百分點、降幅走闊0.7個百分點和提高1.3個百分點。從行業來看，在41個工業大類行業中，30個行業利潤總額同比增加，11個行業減少，其中，電氣機械和器材製造、專用設備、電力熱力生產供應、非金屬礦業開採、有色金屬冶煉加工、石油天然氣開採等行業淨利潤增幅較大。另外，與8月利潤增速對比，石油煤炭加工業、黑色金屬冶煉加工等行業利潤增長降幅較大。
上游行業中，石油煤炭加工行業、鋼鐵等黑色金屬冶煉加工行業利潤降幅繼續走闊，拖累工業企業利潤增速，主要是供給壓制減弱，行業利潤進一步承壓。
水泥為代表的建材行業利潤增速繼續上升，主要在於水泥價格同比有所回升，從需求端來看，立秋以來，氣溫較此前有所降低，逐步進入金九銀十的需求旺季，水泥需求明顯恢復；供給端方面，企業有序限產，在供需的共同作用下水泥價格有所上行。中游行業中，電氣機械、專用設備等高技術製造業和戰略性新興產業利潤增長加快，科技產業政策支持下，國家加大科技投入，新經濟保持高速增長，高端製造板塊業績改善，行業整體景氣度持續改善。
下游行業中，汽車製造業受同期低基數影響，行業利潤同比降幅繼續收窄，汽車行業已經出現觸底緩慢回升跡象，汽車零售跌幅收窄，行業景氣度有望溫和改善。電子行業利潤增速繼續回升，或與近期國內科技產業支持政策頻出，國家繼續加大科技投入，落實到信息消費領域的政策持續加碼，電子行業受益明顯，行業利潤增速有所回升。
庫存增速和產品週轉天數均在下降，去庫存壓力有所緩解。庫存方面，1-9月工業企業產成品存貨增速1%，增速較1-8月回落1.2個百分點，工業企業產成品週轉天數17天，同比減少0.2天，表明產成品去庫存仍在持續，去庫存壓力有所緩解，在需求承壓下，工業品價格下行，企業仍處於主動去庫存階段。
私營企業利潤累計同比增速繼續高於國企，國企和私企的資產負債率差值小幅收窄。1-9月份，國有控股企業實現利潤總額同比下降9.6%，降幅較上月走闊1個百分點，受上游原料類行業盈利下滑等影響，國企盈利增速跌幅進一步擴大；股份制企業實現利潤總額同比增速下滑，私營企業實現利潤總額同比上升5.4%，增幅較上月下滑1.1個百分點，私企盈利增速持續高於國企，私企與國企的利潤同比增速或將繼續擴大。
規模以上工業企業資產負債率為56.9%，同比降低0.3個百分點，主要是工業企業權益增速快於負債增速，1-9月非金融企業境內股票融資增速和債券融資增速分別較前值回升5.7個百分點和回落9.9個百分點，工業企業融資結構向股權融資切換，導致資產負債率下降。其中，國有控股企業資產負債率為58.4%，同比降低0.6個百分點，環比持平，國有企業去槓桿效果持續顯現，私營企業資產負債率為57.9%，同比上行1.7個百分點，環比上升0.1個百分點，國企和私企的資產負債率差值小幅收窄。
債市投資策略： 1-9月工業企業利潤同比增速下行幅度較1-8月降幅有所走闊，單月同比增速繼續為負，降幅進一步走闊，表明工業企業盈利增速下行壓力依然較大，從量價兩方面看經濟動能依然較弱。10月經濟數據整體表現有所分化，由於三季度GDP增速下行至目標區間底部，四季度GDP增速或較三季度回升，若後續逆週期調節加碼，或對債市造成一定擾動，短期債市情緒較為謹慎；但考慮到2020完成目標壓力不小，不排除明年貨幣政策進一步寬鬆，從基本面和流動性角度考慮，債市中期不悲觀。
二、利率債市場周度覆盤：TMLF未落地，債券行情波動調整
（一）資金面：本週累計淨投放5600億元，資金面由緊轉松
（二）一級發行：國債淨融資大幅減少、非國開淨融資略有減少、地方債和國開債淨融資由負轉正
（三）基準變動：活躍券收益率大幅上行
三、信用債市場周度覆盤：一級發行規模有所增加，二級單週活躍度較上週有所下降（一）周度行情回顧：一級發行規模有所增加，城投債收益率全線上行
上週信用債一級發行規模2888.98億元，較上一週增加1545.6億元，淨融資額為334.73億元，淨融資額升至568億元。其中短融淨融資額維持負值，錄得-46.9億元，中票淨融資額降至60.84億元，公司債淨融資額上升至606.51億元，企業債淨融資額繼續維持負值，進一步降至-100.21億元。城投債淨融資額錄得-408億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為68.09%，較節前一週比重有所提升，AA+主體佔比19.97%，AA主體佔比為11.83%，與上週基本持平；1年期以內的佔比36.75%，較前一週比重有所下降，1~3年期佔比大幅降至5.79%，3~5年期佔比降至27.72%，5年期以上的佔比攀升至29.75%，較前一週上升約27個百分點；地方國企佔比下降至58.50%，央企佔比略升至33.78%，民營企業發行115億元，佔比4.07%。行業方面，產業債集中在綜合、建築裝飾等行業，綜合、非銀金融行業發行佔比顯著提升，採掘、房地產等行業發行佔比有所回落。
信用債二級市場，單週交易量有所上升，銀行間成交額為4393.72億元，交易所成交額為118 億元，總交易量環比下降12.26%。中短票長期收益率上行1BP-4BP。城投債長期收益率上行約7BP，長期信用利差走闊1.12BP。評級調整方面，西王集團有限公司主體信用評級展望調整為A+“負面”，隆鑫控股有限公司主體信用評級展望調整為A“負面”。
（二）一級市場：本週發行量有所上升，企業債淨融資額負值進一步擴大
（三）二級市場：中短票長期收益率走闊，城投債長期信用利差上行
華創債券論壇
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