國君固收 | 報告導讀：
一級市場：淨融資額環比上升。信用債總髮行2754.88億，到期2231.55億，淨融資523.33億，環比增加149.4億。其中，民營企業信用債總髮行111.6億，到期278.95億，淨融資-167.35億，環比減少67.38億。城投債融資環比增加、地產債融資環比減少增加。採掘改善最大，而機械設備降幅最大。
二級市場：收益率全線上行，信用利差多數收窄。具體來看，1Y各評級收益率上行0-4bp；3Y期限各評級收益率上行0-6bp；5Y期限各評級收益率均上行1-4bp。各評級5Y-1Y 期限信用利差走擴1-3bp；5Y-3Y 期限各級信用利差走擴0-1bp；各評級3Y-1Y期限信用利差走擴12-3bp。 上週信用債周成交量4175.32億，環比上升4.14%。
上週違約和評級下調事件：南京建工、西王股份信用違約；ST金貴、華晨電力評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1. 淨融資額環比上升
淨融資額環比上升。上週（10月21日-10月27日）信用債總髮行2754.88億，到期2231.55億，淨融資523.33億，環比增加149.4億。其中，民營企業信用債總髮行111.6億，到期278.95億，淨融資-167.35億，環比減少67.38億。具體而言：
1）短融上週發行1182.6億，到期1229.5億，淨融資-46.9億， 發行只數環比增加7只至109只，淨融資環比增加298.0億。發行行業以電力、煤氣及水的生產和供應業（144.5億）、製造業（144億）為主。
2）中票上週發行610.3億，到期549.46億，淨融資60.8億，發行只數環比減少12只至51只，淨融資環比減少296.2億。發行行業以採掘業（226.5億）、建築業（176億）為主。
3）企業債上週發行127.6億，到期227.72億，淨融資-100.1億，發行只數增加4只至10只，淨融資環比減少21.5億。發行行業為交通運輸、倉儲業（20億）。
4）公司債上週發行834.38億，到期224.87億，淨融資609.5億，發行只數增加16只至73只，淨融資環比增加169.0億。發行行業以建築業（279.4億）為主。
從評級分佈看，短融和中票以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比69.74%，AA+級佔比21.20%。AAA評級信用債發行較上週增加202.7億，AA+評級信用債發行較上週增加87.45億，AA評級信用債發行較上週增加20.13億。發行主體以地方國企、央企為主，在總計228個發行主體中，地方國企和央企分別佔162和45個席位。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比69.08%。具體來看，1年期以下信用債發行1206.6億，環比增加282.3億；1-3年期發行696.5億，環比增加84.8億；3-5年期發行763.38億，環比減少89.02億。
1.2. 城投債融資環比增加，地產債融資環比減少
城投債融資環比增加、地產債融資環比減少。上週城投債融資1147.68億，到期610.57億，淨融資537.11億，淨融資額環比增加567.55億。地產債發行0億，到期129.3億，淨融資-129.3億，淨融資額環比減少103.38億。
從產業債行業分佈看，上週14個行業淨融資額為正，其中城投、非銀、通信淨融資額分別為537.11億、206.7億、140億。12個行業淨融資額為負，其中交運、房地產、公用事業的淨融資額分別為-140.53億元、-129.3億、-106.2億。從邊際變化看，城投改善最大，而交通運輸降幅最大。
1.3. 信用債取消發行規模上升
取消發行規模上升。上週信用債取消發行14只，共計劃發行規模109.50億，較前一週環比增加7億，發行主體中央國有企業4家、地方國有企業10家。推遲發行1只。
1.4. 發行利率總體低於估值
發行利率總體低於估值。上週發行規模超10億的債券數量為81只，債券發行利率多數高於估值，發行人信用資質較好，多數為AAA、AA+高評級，且大多為地方國企和央企；上週81只新發代表性債券中，有28只債券高於中債估值，低於估值的債券有44只。發行主體中49只為地方國有企業，21只為中央國有企業、3只為民營企業，2只為公眾企業，且發行主體評級大多為AAA或AA+，顯示市場對於信用資質好債券較為青睞。
產業債中，19中石油MTN005主體為中國石油天然氣集團有限公司，獲得政府支持力度較大，行業地位突出，資源儲備豐富，產業鏈完整，融資渠道豐富。但是公司受宏觀經濟、油價等波動影響較大，公司發行利率低於估值24.63bp。19杉杉01主體為杉杉集團有限公司，公司核以科技板塊為核心業務，多業務協同發展，財務彈性較強，資本實力不斷增強。但是與關聯方往來及擔保數額較大，債務結構不夠合理，資金回籠情況不佳，內部管控壓力較大，鋰電池材料相關業務面臨較大的補貼退坡風險。公司發行利率高於估值346.94bp。
城投債中，19蚌埠城投MTN001發行主體為蚌埠市城市投資控股有限公司，是蚌埠市重要的基礎設施建設主體， 在資產注入、財政補貼和債務置換等方面得到了股東及相關各方的大力支持。但是公司營業收入及毛利潤結構易受房地產市場波動及相關政策等因素影響，公司資產中變現能力較弱，經營活動淨現金流入不斷下降，投資活動淨現金流持續為負，資金來源對籌資活動依賴較大。發行利率低於估值30 .63bp。19津海泰MTN001發行主體為天津海泰控股集團有限公司，主要從事天津濱海高新技術開發區基礎設施建設。近年來天津市和濱海新區經濟保持高速發展，公司持續獲得高新區管委會及財政局的有力支持。但是公司營業收入和毛利率穩定性較弱，流動性一般，短期負債佔比較高。公司發行利率高於估值384.96bp。
2. 二級市場回顧
2.1. 收益率全線上行、信用利差多數收窄
收益率全線上行。上週各評級信用債收益率全線上行。具體來看，1Y各評級收益率上行0-4bp；3Y期限各評級收益率上行0-6bp；5Y期限各評級收益率均上行1-4bp。從收益率歷史分位數看，AAA各期限分位數均處在18%-28%的位置上，AA+在11%-24%區間，AA在12%-19%區間，AA-在40%-51%區間。
信用利差多數收窄。上週各期限評級信用利差多數收窄。具體來看， 1Y 期限各評級信用利差收窄1-5bp；3Y 期限AAA、AA+評級收益率走擴3bp，AA、AA-評級信用利差收窄3bp；5Y 期限各評級信用利差收窄1-4bp。從分位數看，AAA評級信用利差分位數在4%-11%區間，AA+在2%-7%區間，AA在0%-8%區間，AA-在38%-50%區間。
信用期限利差全線走擴。上週各期限評級信用期限利差全線走擴。具體來看，各評級5Y-1Y期限信用利差走擴1-3bp；5Y-3Y 期限各級信用利差走擴0-1bp；各評級3Y-1Y期限信用利差走擴12-3bp。從期限利差分位數水平看，AAA各期限分位數在40%-50%區間，AA+在37%-40%區間，AA在42%-50%區間，AA-在28%-49%區間。
2.2. 二級市場周成交量環比上升
信用債周成交量環比上升。上週信用債周成交量4175.32億，環比上升4.14%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為273.27億元，114億元，2186.74億元，1601.31億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變化-20.11%、-12.46%、20.13%和-6.72%。
從行業層面來看，城投、電力、綜合、煤炭、鋼鐵成交量位居前5位，10個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升350.87億。10個行業成交量環比上週下降，其中，煤炭成交量下降規模最大，環比下降76.33億。
2.3. 交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率多數下行。交易所7%以上高收益債收益率多數下行。成交量最高的前20大高收益債中15泰禾04下行幅度最大為6414bp。
高等級債收益率漲跌互現。成交量最高的前20大高等級債收益率漲跌互現，其中16昆經01下行幅度最大，為195bp。
地產債中，成交前20的債券收益率多數下行，其中15泰禾04下行幅度最大為6414bp。
城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中16株高02下行幅度最大，為160bp。
2.4. 城投債估值區域利差分佈
AA級城投和中票利差普遍收窄。上週AA中債-城投估值與對應中票利差，3Y收窄2bp，5Y收窄4bp，7Y收窄2bp。
警惕弱資質區域利差走擴風險。從城投企業債區域利差對比看，1）在AAA評級中，雲南城投企業債估值明顯高於中債估值，區域利差風險最高；2）在AA+評級中，遼寧城投估值遠高於同期限、評級企業債，整體高於其它地區；3）在AA中低評級中，黑龍江、吉林、貴州、天津等區域利差偏高，信用風險相對更大；4）而在AA-低評級中，雲南、甘肅、貴州等利差定價較高，整體風險值得關注。
從城投中票的區域利差分化看，1）在AAA高評級中，雲南區域利差相對較高；2）在AA+評級中，吉林、陝西、天津區域利差較高，信用風險相對更大；3）而在中低AA等級中，區域信用利差較高的為遼寧、吉林、天津、黑龍江等區域信用利差居高不下。
3. 信用違約和評級下調事件彙總
3.1. 上週信用違約事件
1）南京建工（16豐盛04）
南京建工產業集團公告稱，公司資金緊張，未能按期劃付“16豐盛04”應付回售本金及應付利息合計1.96億元。
2）西王股份（18西王CP001、18西王CP004）
上清所公告稱，10月24日是“18西王CP001”的付息兌付日。截至今日日終，我公司仍未收到西王集團有限公司支付的付息兌付資金，暫無法代理發行人進行本期債券的付息兌付工作。“18西王CP001”成為西王集團名下首隻違約債券。
3.2. 上週評級下調事件
1）ST金貴（14金貴債）
東方金誠公告稱，鑑於金貴銀業對“14金貴債”本金及債券利息兌付存在重大不確定性風險，決定將金貴銀業主體信用等級由BB-下調至B-，評級展望為負面，並將“14金貴債”信用等級由BB-下調至B-。
2）華晨電力（16華晨01）
聯合評級公告稱，將華晨電力股份公司主體長期信用等級由BB下調至CCC，評級展望維持“負面”；並將其發行的“16華晨01”的債項信用等級由BB下調至CCC。
3）光陽安泰
標普公告稱，將光陽安泰控股有限公司信用等級由B+下調至B，評級展望穩定。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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