1、教育公司普遍亏损成了新常态？

前不久，好未来集团公布了2020财年第一季度财报，当季营收增速低于市场预期。更令大家意外的是，这是好未来上市整整9年以来，第一次出现季度亏损。

同期，新东方在线发布了上市后的首份年报。该公司于今年3月底登陆港交所，与新东方集团关系紧密，也是首家在港上市的在线教育公司。数据显示，其2019财年营收增速尚可，但利润方面，却开始由盈转亏。

新东方集团发布了2019财年第二季度财报，这是自2012年以来，这家老牌教育公司首次出现季度亏损。

作为传统教育培训领域最大的两家上市公司，新东方和好未来过去两年收入高达数十亿美金、净利润也有数亿美金，但近段时间却相继出现罕见亏损。除却监管因素外，最主要的原因是两家传统教育机构纷纷开始增加对在线教育的大幅投入。

最近两年，在线教育成了互联网行业为数不多的、活跃时间较长的风口之一。不仅二级市场的巨头公司愿意付出高昂成本、持续加注在线教育，一级市场的众多VC机构也把大笔资金投给这个领域的创业公司，大家争先恐后地烧钱进场。

但竞争很快加剧，创业公司们都得承担持续高涨的营销费用，于是造成了普遍亏损的僵局。就算是深耕已久的玩家，也因为短期盈利不佳而陷入财务泥沼。

但是，烧钱是否划算？短期来看，烧钱换份额的打法成了在线教育领域玩家们的共识，而这领域背后蕴藏的市场目前看十分巨大。

最直接的证据就是在线教育的用户规模保持持续高速增长，Questmobile数据显示，截至2019年6月，教育学习App月活已经超过4.8亿。换句话说，海量用户对在线教育的接受度正在不断提高。

除了渗透率在提升，从教育学习App的用户城际分布来看，低线城市的需求相比一二线城市用户更加旺盛。这又正好契合了最近几年短视频、电商等诸多领域所热衷的“下沉市场红利”。

出于对市场占有率的考虑，面对尚未对在线学习形成稳定需求的新市场，教育公司们延用了互联网行业的传统——补贴甚至免费的烧钱策略。资本则加速了“烧钱圈地”策略的实施。

这就造成了，多数在线教育公司以注册用户、活跃用户数为KPI，普遍并不关注营销成本高、盈利能力弱的致命弱点。

但是，被低价推广吸引而来的用户，忠诚度高吗，他们是会产生二次消费的精准客户吗？

理论上，从追求用户规模到实际盈利、从低价营销到合理定价，应该是必经之路。对在线教育公司而言，便宜不可能成为核心竞争力，品牌和服务才是。这能带来定价权，也是决定公司未来提价空间的重要因素。

2、实力玩家角逐在线K12

在线教育是个行业统称，它还可以细分成很多小类。如果我们按照月活排个序，可以发现，截至2019年6月，在线教育各细分方向从大到小依次是：K12、词典翻译、教育工具、语言学习、学前教育、职业教育、高等教育。

K12赛道之所以备受追捧，我们认为原因主要有四：

其一，K12的确是教育学习领域用户规模最大的一类，此类App月活接近2.2亿（2019年6月数据）。根据教育部统计数据，2018年K12阶段在校生总人数达1.73亿人，其中普通小学在校生为1.03亿人，普通初中在校生为4652.6万人，普通高中在校生为2375.4万人。

庞大的K12学生基数长期保持稳定，这是K12教培行业发展的根基所在。

第二，K12学习和教育培训都是应试需求导向，属于强刚需。家长和学生面临应试压力及提分需求，必然会选择校外培训辅导的方式来弥补课堂教育的不足。

第三，对于新一代的80、90后父母而言，相比前一代，与互联网的接触和联系更为紧密。因此，对在线教育新模式的接受度自然也就更大。

最后，K12教育可供拓展的空间还有很大，原因在于目前其在线化程度还非常低。据艾瑞统计和核算，2018年我国在线教育市场占整体教育市场营收规模比例不超过10%，也就是说，线下教育仍牢牢占据绝对主流地位。

而具体到各细分年龄段，成人教育市场的在线化程度较高（20-35%），18岁以下人群的教育市场的在线化程度很低，不超过10%。

既然在线教育能够弥补和改造传统线下教育，那么在K12领域，受制于优质资源稀缺（总量不足、分布不均）、效率低下（依赖人力、过程不透明、效果不确定），在线教育也许会发挥出巨大作用。

而在2018年的一级市场，K12项目也占据了教育领域十大投融资案例的三个，成为细分赛道中占比最高的一类。

3、K12领域，谁亏损，谁赚钱？

从线下转线上最激进的玩家非好未来莫属。

2003年初，张邦鑫开设了学而思第一个奥数教学班，随后逐步扩充教学品类和分校城市。目前，好未来旗下共有五大事业群：K12及综合能力、智慧教育、教育开放平台、素质教育、国际及终身教育。

其中K12及综合能力事业群是业务核心，学而思（小班）、爱智康（一对一）成为营收主要来源。素质教育事业群瞄准长线赛道，国际及终身教育事业群瞄准“K12后”。至于智慧教育和教育开放平台，则是 to B 的定位，为公立体系和外部培训机构赋能。

可以说，好未来现在不仅是国内K12课外培训龙头，还构建了线上+线下、平台+内容、K12课外辅导+素质教育的综合教育生态。

当然，这个行业并非一家独大。从K12 培训机构营收规模来看，新东方始终是好未来的强劲对手。与此同时，众多创业公司也因为切入细分市场而取得了超高增速，令行业头两名如芒在背。

好未来最近四个季度营收总和为27.16亿美元；而新东方最近四个季度营收共计30.96亿美元，其中K12业务贡献占比64%，约19.81亿美元。至于行业第三名的精锐教育，最近四个季度营收为36.17亿元人民币，不足行业前两名的五分之一。

具体到好未来的最新一季财报，2020财年第一季度，好未来营收7.03亿美元，同比增长27.63%；但利润方面出现了上市9年以来的首次亏损，730万美元。

当时业绩一出，二级市场股价应声大跌10%以上。

从公司业务来看，这一季度好未来增长的三大驱动力分别是：学而思培优、

网校和在线业务（网校指在线教育部分，在线相当于培优的线上补充）。

学而思培优属于线下业务，一直是好未来营收的大头，本季度占比为64%，低于去年同期的71%。原因是学而思网校和在线业务也在增长，2020财年第一季度学而思网校营收占比已经上升到15%，而学而思在线收入占比也来到了7％。

相比去年同期，这一季度学而思培优营收增长了22％，网校营收增长率为122％，在线业务营收增长了165％。三者共同帮助好未来拿下28%的营收增速。由此我们也可以看到，在线业务仍处于高速增长状态，营收贡献也在同步上升。

学而思网校一直是好未来在线教育的营收大头。2019财年营收3.4亿美元，同比大幅增长183.5%。主要驱动力则是参培学生人数的持续高增长。

从下图也可以看出，自2014财年往后，在线课程招生占比逐年上涨。截至2019财年，在线课程贡献了约40%的招生。

也就是说，不仅是营收角度，从招生构成来看，在线课程的贡献也日益凸显。

如果好未来希望更进一步，更坚决地押注在线业务是种必然。

在线教育是趋势，而好未来的季度亏损只是结果，那么当下它到底出了什么问题？

目前来看，问题主要是营销成本持续飙升。这一季度好未来的成本费用意外地高。营销费用为1.55亿美元，同比增长64.43%；

行政及管理费用为1.76亿美元，同比增长40.30%。

好未来给出的解释是，因为销售和营销投入增加、行政及管理人员增加和薪酬上涨导致本季度费用率提升，直接影响了净利润。而在财报公布后的分析师电话会议中，好未来CFO罗戎也表示，此次亏损的原因主要是因为:“进一步扩大了在线业务的产品和规模，并加大了对技术的投入。”

也就是说，高增速是有代价的。

2020财年第一季度期间，好未来新增学习中心49个。与此同时，好未来进入新城市的步伐也日趋稳定。截至5月底，好未来在全国57个城市设有725个学习中心。

这些成绩能在一定程度上证明好未来成本费用增长的合理性，但这些钱到底花得值不值？（待定）

一直以来，好未来都十分依赖外部流量获客。所以，它一边围绕K12相关业务进行投资，另一边还得大笔投放广告，借此触及更多用户。

而最近几个季度（尤其是今年暑假），在线教育龙头们纷纷在线上、线下渠道展开投放大战。有媒体报道，在线教育Top3的学而思、猿辅导、作业帮，每日广告投放金额均值高峰时超过1000万元。由于争夺氛围实在如火如荼，2019年参与暑期招生战的在线教育公司广告投放总额达到30-40亿元。

与此同时，今年暑期各大机构也纷纷打响了在线大班直播课的“价格战”。如学而思网校开设“49元暑期试听课”，猿辅导推出“49元暑期系统班”，作业帮开设50/99元特惠课。

营收增长不及预期、线上烧钱过猛，已经开始让好未来的投资者有了疑虑。此外，最新财报显示，由于在多个投资标的上产生亏损，好未来长期投资减值损失5060万美元，而这个数字是去年同期的5倍。

多个因素叠加起来，好未来最新季度的难看财报引发股价大跌也就不难理解了。

当然，好未来只是在线教育和K12教育的一个重要玩家，为了还原这个行业的全貌，还需要借其他禀赋不同的公司来进行多个维度的对比分析。

我们来看看新东方在线、跟谁学、流利说、51Talk、尚德机构的近况如何。

新东方在线

新东方在线2019财年营收 9.19 亿元，同比增长 41.27%，其中，大学教育业务付费占了大头，用户占比 59.33%，营收占比 68.71%，大学教育、K12教育以及学前教育的营收增速分别为 36.5%、80.8%、205.8%。

其K12分部增长之快，主要受2019财年付费学生人次增加188.3%影响。

目前新东方在线关于K12在线教育的业务主要有二：（新东方在线的深度研报）

其一是东方优播，目前已进入中国 15 个省的 63 个城市。主要定位 3-5 线城市用户，定价在 5000-6000 元/门。公司预计，单个城市在2021财年将会贡献正利润；

其二是线上大班，2019财年正式推出，目前处于起步阶段，有较大提升空间。它的定位更为宽泛，目标是覆盖 1-5 线所有城市、带有普惠性质，定价在 2000-3000 元/门。

虽然2019财年取得营收同比增长 41.3%的好成绩，但利润却由2018财年的盈利8202.6万元变为亏损6410.9万元。

财报中解释说，这主要是因为2019财年投入了大量资源用于提升课程质量、拓展K12业务。因此教学人员成本同比增长54.6%、课程研究人员成本同比增长73.1%、教材成本同比增长67.3%。除此之外，销售及营销开支增加98.2%、销售费用率上升至48.28%，主要是因为投资推广大学课程以及 K12 分部，特别是线上媒体推广大幅增加所致。

流利说

2019财年第二季度营收2.76亿元人民币，同比增长104%，低于市场预期；净亏损0.88亿，和去年同期亏损0.90亿相差不大。累计注册用户1.388亿，同比增长66%；独立付费用户90万，同比增长30%。乍一看没有太大问题，但事实并非如此。

首先是营收增速下滑严重。2018财年第三季度是265%，第四季度下滑至195%，如今只剩下104%。本季度付费用户90万，虽然同比增长，但环比首次下跌（过去七个季度分别为34万、40万、55万、70万、87万、100万、110万）。其次，运营成本实在太高。第二季度期间运营总支出3.005亿元，单单是2.19亿元的销售与营销支出就比毛利还高。对此流利说解释，今年暑期前后K12公司发起的营销竞争导致流利说在线获客成本上升，加之微信禁止分享打卡的规定，公司获客变得更加困难。

尚德机构

第二季度净收入5.53亿元人民币，同比增长14.7%；净亏损1290万元，同比下降95.3%。而销售和营销费用同比下降33.0%至3.897亿元。CFO李亦鹏在财报会议表示，第二季度尚德机构通过减少销售和营销费用来应对市场环境的变化，保持了净收入的稳定增长。

虽然营收确实在涨、亏损确实在降，但截至2019年6月30日，公司递延收入余额为32.28亿元。而且，其第二季度新生入学同比下降44%至74958人次。这不免让人质疑其获客能力和未来营收潜力。

51Talk

本季度营收同比增长25.2%至3.53亿元，净亏损同比减少60.2%至0.27亿元。与此同时，公司经营现金流同比增长266%至9920万元。因为此前令人担忧的净利润亏损和经营现金流主要靠融资的问题有所缓解，股价应声大涨。

在线教育行业虽然普遍烧钱造成严重亏损，但像51Talk这样的中等规模玩家，此前在自己领域里深耕已久，面对来势汹汹的新创业公司谨慎迎战，并没有选择大举跟进、疯狂营销，而是兼顾了健康增长和盈亏平衡的战略。

但是也要指出，虽然短期财务数据相对良好，长期来看，这种求稳策略无助于其在新市场打开局面。

跟谁学

这一季度营收同比增长413.4%至3.54亿元人民币，净利润5030万元同比扭亏。跟谁学的不错成绩主要受益于其大班课模式。大班课毛利率高（能够达到50%-70%），且固定成本占比低，边际效益高。除此之外，更容易产生口碑效应。因此，头部大班直播课公司不仅营收增长迅猛，盈利看上去似乎也不难。

也难怪跟谁学创始人陈向东会屡次提及，“公司将继续专注于在线直播的大班教学”。不过值得注意的是，2019财年第二季度期间，跟谁学销售费用率也有所上升。官方解释说，这主要是为了扩大用户规模、提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。

基于以上五家公司的近况，我们还可以发现一个事实：

纯在线教育公司中的流利说、51Talk、沪江英语以及尚德机构，销售费用率虽然试图逐渐优化，但始终远高于好未来、新东方。

这并不难理解。好未来、新东方线下业务所打造的坚实品牌，有助于其线上网校的转化，因此对比纯在线机构而言，存在一定的优势。换个角度看，好未来、新东方虽然猛砸钱投线上广告，但这部分费用并不是只起一次效果，他们还可以借线上低价课程向线下高价课程导流，这有利于其进一步降低获客成本。

下图是Questmobile的调研结果，从中可以发现明显差异：

一般来说，在线教育客单价无法超过线下，而且长期来看也难以超过线下。线上课程价格低，上了之后学生/家长会觉得没有学到核心东西，所以“光线上课不够，还得线下报个名”。这种引流方式的 ROI 可能高于直接烧钱投放广告。

不过再对比新东方在线和好未来的网校部分，还可以发现一个有意思的点：二者都是线上+线下，为什么好未来的在线课程营销效率更低，而新东方在线更高？

这个原因可能出在：二者核心课程方向不同。

新东方在线以大学课程（四六级、出国考试等）为主，其大学课程学生人数占比接近60%，而K12课程学生占比在10%。我们开头提过，高教、职教等在线教育渗透率本就高于K12，用户使用门槛更低、无需培养行为习惯，因此新东方在线的线上获客效率更优。

这些信息汇总起来，大致可以得出眼下在线教育板块的状态：

纯在线教育机构普遍获客较贵，想盈利，要么靠教学模式的优化（如跟谁学），要么靠某个平台的红利（如朋友圈可打卡时期的流利说）；而像好未来、新东方这样的线上+线下教育机构，此时的投入可以理解为出于市占率的考虑，等大多数同行公司冷静下来/无钱可烧，理论上应该可以做到逐步打平、想不亏就不亏。

(两大类，一类纯线上，一类线上+线下，纯线上按照盈利原因分两类，一类靠渠道、获客成本低，一类靠模式相对创新，一共三类，51talk短期数字好是因为烧钱少，之前流利说成本极低，现在很烧钱。51talk相对平稳，所以短期财报表现好)

4、模式之辩：哪种模式能征服最多人？

教育是个很大的话题，除了针对各年龄段的在校/校外学习内容之外，还有很大一部分是语言、技能类培训。如此丰富的需求，自然也就倒逼所有想分杯羹的玩家们用不同形式来改造传统线下教育。

还是以K12为例，目前常见的就是直播和录播两种形式。

尽管最有学习氛围感的当然是线下实时互动教学，但它的业务扩展效率也比较低；而录播形式虽然氛围感极淡，但一次录制可以无限回放，也不会受到物理因素的制约，因此推广的边际成本极低。

直播介于线下和录播之间，既在授课效率上相对于线下有所提升；又能够提供不弱的氛围感，从而弥补录播这种形式的天然缺陷。

为什么要讲氛围感这件事？

从行业结构来看，高教培训（考研、雅思等）、职教培训（公考、教师资格等）的在线市场规模至今远高于K12，重要原因之一就在于成年用户更自律、学习动力和目标感更强，更不需要氛围感。

相比之下，K12学生自主学习动力弱，再加上学习时间持续长，注意力容易分散。录播课程既无互动、也无法让他们沉浸其中，吸引力十分有限，就算家长督促教学效果也不明显。

当然也有人认为，直播和录播都是线下课堂的一种形式变化，直播是把线下的动态课堂场景线上化，录播是把线下的固态知识线上化，二者都可以创造优质内容并以低边际成本传播。

不过理论上，直播更容易做成平台，两头对接源源不断的老师和学生，这是资本更喜欢的模式；而录播更容易单纯变成卖内容，可能会出现垂直品类的头部公司，相较前者不太容易做成一个大生意。

值得一提的是，直播课程本身也在不断进化，比如近几年颇为流行的一种模式：双师课堂。

在双师课堂上，一位主讲老师只在线上授课，一位助教老师线下负责课堂纪律、批改作业等事务。双师课堂的诞生部分解决师资不足的同时，也一定程度弥补了直播模式在线下督促方面不足的缺陷。它既可以让三四线城市的学生接触到一线城市水平的师资，又可以，是一种相对现实的解决方案。

（当然，解决师资缺乏问题、平抑教育水平差异只是一方面。以好未来、新东方为主的巨头机构大力推广此类模式，也有自己的诉求。双师模式有助于提供优质师资资源的公司开启to B业务，近几年，学而思、新东方已在多地与当地教培机构合作，自己提供主讲教师和教研支持，中小机构提供辅导教师，同时负责招生、答疑等用户服务。一来可以提升课程辅导环节质量，二来又能加强当地教师授课水平与经验，长期来看，有望共赢。 ）

如果对直播课本身再进行细分，又有一对一、小班课、大班课可供选择。三者在具体教学环境中，获得的反馈会不断变弱，而大班课大到极致，实际上等同于录播无异。

我们知道，直播相比录播成本要高，相比线下可扩张性要更强。但它直到今天也远远没能走到盈利的局面，这就牵扯到了单位经济模型的问题。目前，在线教育行业普遍亏损，主要原因可以归纳为三条：1）严重依赖外部流量，因此获客成本高；2）师资及内容缺乏且教学效果低，导致续费率低；3）人工费用和营销费用高，导致现金流要求高

有没有什么解法呢？

线下K12课外培训的演变轨迹是，刚开始大班课是主流，随后一对一服务顺势出现，目前以一对一和小班课为主。从“大班课”到“一对一”，背后是用户的教育消费升级；从“一对一”到“小班课”，则反映了教育机构的盈利诉求。

参考这个演变轨迹，K12在线教育也应该大致遵循“大班、一对一、小班+一对一”的逻辑。

与此同时，我们需要考虑到单位经济模型：

1）线上大班课：相对依赖名师，课程便宜但依然高毛利率（毛利能够达到50%-70%），边际效益高，也更容易产生口碑效应。但名师容易自立门户，并且相对门槛不高，其他巨头想做的话并非难事。跟谁学目前是一个较为成功的案例，但竞争会日趋激烈。

2）线上一对一：客单价最高，相对依赖销售，但因获客成本高昂、规模不经济，盈利依然困难，VIPKID即是一例；

3）线上小班课：客单价适中，相对依赖教研和课程打磨，不依赖名师，兼具强互动性和较优的财务模型，但起量较慢，规模化运营难度也是个问题。目前是好未来、新东方等巨头的重点押注对象。

目前，大量的学前和小学低龄段在线教育项目集中在直播+小班为主。

当然，要比较直播、录播，甚至是大班课、小班课、一对一等细类，目标人群的特征和需求是绝对无法忽略的。我们依据地理差异把人群笼统分成两种：一二线城市受众和三线以下城市受众。

从供给端看，一二线城市人口最密集、竞争最激烈、家长付费意愿最强。而从供给端角度看，一二线城市有最好的大学，能够带来低成本、标准化的大学生师资供给。这是三线以下城市受众难以回避的劣势。

但不可否认，两类受众都有培优VS补差两种需求。“培优”是指辅导学业中尚有余力的学生，通过学习超越现有课本知识冲刺重点中学，这一概念由“学而思”2003年成立后首创，专为有奥数竞赛需求的学生服务；“补差”指辅导成绩偏弱的学生，进一步巩固现有内容，如新东方优能。相比补差，培优是一二线城市K12教育市场的“特色”。在北京、上海等地，好未来建立以奥数为基础的“超纲”“掐尖儿”的培训策略；而侧重于“补差”的新东方，相对而言业务更加”下沉“。

不管是一二线还是三-六线，不管是培优还是补差，现在来看对直播的三种形态的课程都有需求。

结合K12受众需求和各类教学模式特点来说，目前一二线城市、以培优为导向的家长，主要会选择线下大课+一对一辅导的形式；而同属一二线城市、以补差为主要目标的家长和学生，则更多地借助小班直播和一对一直播来满足需求。碍于物理条件的限制，绝大多数三四线城市潜在客户，则会选择小班直播+名师大课录播的方式。

5、在线教育行业未来几何？

刨去市场、公司、模式等中微观因素，教育行业的未来离不开的政策这个宏观变量。过去几年，从幼儿园到K12政策频出，也多次引发这个领域的震荡。

比如，2018 年 2 月发布的《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，开启了校外培训整顿历程。随后《中小学生减负措施三十条》、《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》相继出现，剑指超标培训、竞赛培训，这些或多或少导致了相关业务方在业务层面上的侧重。

引起业内轩然大波的一份文件则是2018年8月国务院办公厅印发的《关于规范校外培训机构发展的意见》，针对安全隐患、证照不全等问题提出了很多足够细的要求。

比如，培训结束时间不得晚于晚上8点30分，同一培训时段内生均面积不低于3平方米。而引发业内最大震荡的一条则为 “一次只能收取不超过3个月学费”，

这一要求，直接改变了很多公司的现金流，尤其对很多需要烧钱的在线教育创业公司来说。

进一步地，也使得各个玩家获客压力增大，并倒逼其提高留存率。业内普遍认为，对仍处在依靠外部融资、烧钱营销阶段的公司影响巨大，而规范度较高、有稳定流水的头部公司有望受益。

可以理解为，虽然相关政策对巨头也有短期影响，但其实对中小影响更大，反而利好巨头对优质标的的并购整合。比如新东方已经投资过多家教育行业相关创业公司。如果自家业务部门被证明创新发展动力不足，投入迟迟不见效，投资收购是更优解。

当下这个市场还远远没到半程。可以想象的是，巨头为了追求垄断、新势力为了迅速崛起，必然还得处于胶着的竞争局面。虽然教育本身毛利不低，但因为服务很难差异化+平台迁移成本低，各家公司都不得不支出巨量的营销费用，依靠外部流量持续获客。

也许，就像美团/饿了么，滴滴/快的那样，开始学习互联网打法的在线教育行业最后也会只剩下 2-3 家近乎垄断的巨头，形成寡头格局。对于当下还在陆续进场的公司来说，结局几乎已经注定：要么大，要么死。