民生證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎推薦。
濟川藥業(600566)
一、事件概述
2019.10.25，公司發佈 2019 年三季報，營業收入、歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤同比增速分別為-2.85%、 -0.24%、 1.49%，經營活動產生的現金流淨額 17.8 億元，同比增長 14.48%， 2019 年三季度單季數據分析，營業收入、歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤同比增速分別為-15.0%、 -26.7%、 -17.3%。
二、分析與判斷
蒲地藍進入產品週期末端，增量品種快速增長，建議持續關注產品、渠道調整過渡期收入端增長的持續性
這是在經歷 2019Q1 收入因高基數原因同比增速下滑後，在正常季度經歷的首次明顯收入增速同比下滑的情況， 超過我們預期， 我們估計可能是核心品種蒲地藍在經歷過去多年連續高增長之後進入新的產品週期，渠道的增量拓展難度加大，考慮蒲地藍銷售佔比（35%左右），結合三季度單季的收入下滑幅度，我們預測蒲地藍收入下滑在 50%左右，其他品種保持較快的增長速度（收入同比增速方面，我們估計小兒豉翹 20%+、雷貝拉唑 10%、東科製藥 40%+、蛋白琥珀酸鐵 50%左右），由此，我們判斷公司的產品結構和渠道結構進入新的調整期，這個階段，我們持續建議關注收入端的變化。
經營現金流顯示較高的增長質量
2019Q3 單季毛利率同比和環比略有下滑，我們估計是產品結構調整期部分產品存在降價原因導致；費用率方面，公司銷售費用率呈持續下降的趨勢，顯示規模性效應的體現， 三季度單季研發費用同比增長 18%，高於收入增速，顯示公司遠期對產品管線的重視。經營性現金流前三季度同比增長 14.48%，顯示較高的增長質量。
三、 投資建議
考慮三季度核心品種下滑趨勢，我們下調盈利預測，預計 2019-2021 年 EPS2.16、2.48、 2.92 元（前次預測 2.38、 2.74、 3.24 元），按照 2019.10.25 收盤價對應 2019年 13 倍 PE（2020 年 11 倍 PE），參考可比公司估值情況，同時考慮公司處於產品及渠道結構調整期，我們維持“謹慎推薦”評級。
四、風險提示：
地方醫保目錄調整的風險，二線產品 OTC 銷售低於預期的風險
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