民生证券发布投资研究报告，评级: 谨慎推荐。
济川药业(600566)
一、事件概述
2019.10.25，公司发布 2019 年三季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为-2.85%、 -0.24%、 1.49%，经营活动产生的现金流净额 17.8 亿元，同比增长 14.48%， 2019 年三季度单季数据分析，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为-15.0%、 -26.7%、 -17.3%。
二、分析与判断
蒲地蓝进入产品周期末端，增量品种快速增长，建议持续关注产品、渠道调整过渡期收入端增长的持续性
这是在经历 2019Q1 收入因高基数原因同比增速下滑后，在正常季度经历的首次明显收入增速同比下滑的情况， 超过我们预期， 我们估计可能是核心品种蒲地蓝在经历过去多年连续高增长之后进入新的产品周期，渠道的增量拓展难度加大，考虑蒲地蓝销售占比（35%左右），结合三季度单季的收入下滑幅度，我们预测蒲地蓝收入下滑在 50%左右，其他品种保持较快的增长速度（收入同比增速方面，我们估计小儿豉翘 20%+、雷贝拉唑 10%、东科制药 40%+、蛋白琥珀酸铁 50%左右），由此，我们判断公司的产品结构和渠道结构进入新的调整期，这个阶段，我们持续建议关注收入端的变化。
经营现金流显示较高的增长质量
2019Q3 单季毛利率同比和环比略有下滑，我们估计是产品结构调整期部分产品存在降价原因导致；费用率方面，公司销售费用率呈持续下降的趋势，显示规模性效应的体现， 三季度单季研发费用同比增长 18%，高于收入增速，显示公司远期对产品管线的重视。经营性现金流前三季度同比增长 14.48%，显示较高的增长质量。
三、 投资建议
考虑三季度核心品种下滑趋势，我们下调盈利预测，预计 2019-2021 年 EPS2.16、2.48、 2.92 元（前次预测 2.38、 2.74、 3.24 元），按照 2019.10.25 收盘价对应 2019年 13 倍 PE（2020 年 11 倍 PE），参考可比公司估值情况，同时考虑公司处于产品及渠道结构调整期，我们维持“谨慎推荐”评级。
四、风险提示：
地方医保目录调整的风险，二线产品 OTC 销售低于预期的风险
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