沙石：證券市場國際化倒逼交易機制優化

中國證券市場國際化近年來取得了一定的進展，但仍有很大的發展空間。本文認為有必要從交易理念上和監管實踐上進一步解放思想，積極探索和推進我國證券市場交易機制的優化，為資本市場進一步擴大開放創造有利條件。

2019年以來，中國資本市場進一步加大了改革和開放的力度，期望以此擴大資本市場規模，推動國內經濟轉型和科技進步，從而抵禦外部負面因素對我國經濟發展的影響。本文以滬深港通北上A股交易的規模和產品服務為參照，分析了A股市場國際化對境內市場、證券行業和監管制度的影響及挑戰，強調了優化我國證券市場交易機制的緊迫性，突出了其對提高證券市場產品供給與服務水平、改善投資者結構和促進證券市場更好服務實體經濟的重要意義。

中國證券市場國際化的思考

2003年中國證券市場以合格境外機構投資者(QFII)為起點開始嘗試對外開放，2014年滬港通和深港通相繼啟動，2018年明晟指數（MSCI）公司開始了將中國A股納入其發展中國家指數的進程。證券市場國際化的初衷是有序擴大本國資本市場的融資規模，改善我國資本市場投資者結構，借鑑國際市場先進的投資理念，使國際資本長期有效地服務於中國資本市場和實體經濟。然而，近20年的證券市場國際化實踐表明，雖然國際投資者在中國證券市場的參與度有所提高，但市場開放的成效還不盡理想。

首先，國際投資者在中國股市中所佔的比例提高緩慢。在QFII制度不斷優化、滬深港通先後落地等政策推動下，國際資本參與中國資本市場的規模有所提高，但總體規模仍然較低。截止到2019年6月底，外資持有中國股票1.7萬億元人民幣，僅佔A股總市值的3.2%、流通市值的3.8%。這與印度（20%+）、巴西（40%+）等發展中大國的股票市場開放度相比還有很大的差距。

其次，從投資理念和投資者結構來看，雖然引入境外投資者的確對國內市場投資理念產生了積極影響，但對改變國內短期交易行為和高換手率的投資風格作用有限。近年來，國內私募基金不斷興起，機構投資者佔比不斷提高，但個人投資者在數量上和交易量上的規模仍然很高，機構化投資的總體水平仍然較低。

最後，雖然近年來我國在完善QFII制度、放寬證券經營機構外資持股的比例、允許境外機構成立獨資私募投資基金等方面進行了諸多嘗試，但在交易機制、產品供給和服務水平等方面與海外市場仍有較大差距。這導致長期以來國內券商難以為機構投資者提供高質量的產品和服務，而國際券商和投資機構雖然可以在境內開設機構，但也難以發揮其在海外市場的業務優勢和服務能力，甚至難以和境內機構進行有效競爭。

滬深股通規模擴大折射出境內外交易機制的巨大差異

滬深股通逐漸成為國際機構交易A股的重要通道

滬深港通北上A股交易的部分被簡稱為“滬深股通”。滬深股通以其高效便捷的機制設計，使國際投資者能夠直接在香港監管框架下、在基本不改變已有交易規則和習慣的情況下，順利開展中國A股交易。相比之下，合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII，以下簡稱QFII）雖然在額度審批、投資範圍和資金贖回等方面改善不少，但其在靈活性和運行效率上仍與滬深股通存在較大差距（尤其是在外匯、稅務、贖回、交易監管、適應法律等方面）。目前，除了某些掛鉤產品按規定使用QFII，或投資者需要交易不在滬深股通交易範圍內的股票等情形之外，絕大多數國際投資者都傾向於通過滬深股通交易中國A股。由於滬深股通的替代效應，外資原有的QFII額度被大量閒置，QFII使用率持續下降。

統計數據顯示，截止到2019年4月，QFII的總獲批額度接近人民幣1.4萬億元，而QFII資產淨值總額（包括持有的各類資產和增值的部分）僅為0.83萬億元人民幣，不到總額度的60%。從國際投資者持股情況來看，截至2019年6月底，國際投資者持有A股市值約為1.68萬億人民幣，其中滬深股通持股約1萬億元，佔60%，QFII持股佔40%。而從交易量來看，滬深股通交易量約為QFII的4倍多。QFII以長期配置型基金為主，交易不頻繁，而滬深股通對配置型基金和交易型基金都很有吸引力，因此交易的活躍度遠高於QFII。

滬深股通凸顯香港國際投行的競爭優勢

香港國際投行以其卓越的服務、管理和創新能力強化了滬深股通既有的效率和成本優勢。國際投資者交易和管理中國A股市場風險敞口的需求是廣泛而多樣的，尤其是各類對沖基金的交易和投資需求。目前，國際投資者一般交易需求以外的增值服務主要是由國際投行的大宗經紀業務部門（Prime Broker，以下簡稱“PB”）通過提供融資融券、收益互換、指數連接等場外衍生品的交易及管理實現的。國際投資者通過國際投行進行A股交易，不僅是因為他們之間存在著廣泛和長期的業務往來和信任基礎，也是因為國際投行在資產規模、產品服務、衍生品交易和管理等方面的優勢。

第一，國際投行可以提供各類融資型收益互換產品。2019年6月底的數據顯示，滬深股通日均400億至500億人民幣左右交易量中以香港投行名義進行的交易約佔70%。這近300多億元的交易量主要是由香港投行為國際投資者（包括各類對沖基金、量化投資基金、CTA基金等）提供的各種場外衍生品交易而產生的，其中包括融資型資產組合互換、指數互換、全收益互換、權益憑證和場外期權等產品。從持股規模來看，目前滬深股通投資者持有A股的規模約1萬億人民幣，其中約

除大型公募、保險、主權基金等以外，大多數國際投資者對國際投行提供的PB服務有較強的依賴性，原因在於：一是香港融資成本較低（3-4%），至少是內地市場融資成本的1/2，十分有吸引力；二是客戶參與各種互換、憑證、期權等場外衍生品的交易對手為國際投行，權利義務關係明確，信用風險低；三是投行PB能夠提供所有交易、風控和結算等服務，對投資者來說既達到了交易投資的目的，又節省了自身的交易、風控、合規等流程和成本，可謂雙贏，因此即使不需要融資的投資者也可能通過PB的服務以減少運營和合規成本；四是對於客戶而言，通過投行PB進行的交易通常具備較好的私密性，客觀上也能夠降低來自於港交所和中國境內交易所直接監管幹預的可能性。

第二，融券和其他衍生品交易。香港的國際投行可以根據自己的滬深股通持股提供融券業務，以滿足部分投資者T+0交易和對沖避險等需求。據估計，香港投行滬深股通持股中50%（約人民幣1500億元左右）的股票可以用來做融券業務，實際融券餘額可能在人民幣600-900億元區間。相比之下，2019年6月底境內全市場年度累計融券賣出金額為1366億元，融券餘額僅為88億元。香港融券成本較低，一般在3-6%之間，對投資者有較強的吸引力。

值得注意的是，香港國際投資者融券賣出A股的目的並非惡意做空中國，而是其為實現投資目標而採取的一種交易策略。調研過程中，受訪機構否認存在利用融券投機性做空中國股票的裸賣空交易者。交易者通過融券賣出可以實現日內交易，量化對沖交易者可以對市場波動或估值偏差進行逆向交易，Alpha策略交易者可以對沖市場風險等。此外，香港投行也提供與A股有關的其他場外衍生品交易，包括指數期權、ETF期貨期權、少數渦輪和個股期權等，但目前這類交易的規模較小。

第三，A股指數期貨可能在香港上市。目前，香港證券市場A股交易生態圈中唯一缺失的是中國A股指數期貨產品。國際投資者對於在香港上市A股指數期貨的需求和期望一向很高，MSCI也已將開放A股指數期貨市場作為未來繼續提高中國A股權重的前提條件。因此，未來香港獲准上市MSCI中國A股指數期貨可能只是時間問題。而一旦MSCI中國A股指數期貨在香港上市，滬深股通的總體交易量將會進一步增加，國際投行提供給國際投資者的各類衍生品的種類和規模也會進一步增加。屆時，香港作為中國A股離岸市場的地位將會更加穩固。

滬深股通折射出中國市場交易機制的缺陷

中國證券市場發展了近30年，從無到有取得了巨大的成就，但是與國際證券市場相比，仍然有較大差距。滬深港通北上交易的快速發展也進一步凸顯了我國證券市場在交易機制、產品供給、服務水平等方面的不足，其中較為突出的問題如下：

第一，融資融券交易不匹配、成本過高。目前中國融資融券市場還處於初級發展階段。在這方面較為突出的問題是融券交易標的範圍有限（最近有所擴大）、券源少、成本高，這令大多數有融券需求的交易者望而卻步。2018年，我國全市場融券賣出交易金額為1900億元，僅為融資買入金額的2.5%；期末融券餘額68億元，僅佔融資餘額的0.9%，融券與融資業務規模相差較大。從成本角度來看，我國融資融券平均成本在7%-10%以上，而香港則平均在3-6%，差距明顯。除券源少、環節多以外，融資融券成本高的另一個重要原因是市場流動性風險，尤其是10%的漲跌停板制度對中小盤股票流動性的擠壓。當股票快速達到漲停或跌停時，中介機構可能面臨因無法對客戶的融資融券頭寸進行及時風險處置（平倉）的流動性風險，這直接導致兩融風險溢價高居不下。

第二，場外衍生品市場發展緩慢。我國股票類場外衍生品業務試點始於2013年。總體來說，場外衍生品市場起步晚、規模小、發展緩慢、功能發揮有限。目前，場外衍生品業務主要包括場外期權和權益互換兩大類，2018年場外期權監管新規出臺後，場外衍生品呈現集中度不斷提高、參與主體不斷減少、標的集中、規模下降的趨勢。2018年全年場外衍生品新增名義本金（交易規模）約為8772億元人民幣，僅相當於證券市場兩天的交易量。同年滬深股通A股總交易額約為4.7萬億元，以香港投行佔其中70%的交易量計算，2018年香港投行滬深股通A股交易額約為人民幣3.3萬億元。預計2019年滬深股通總交易額和香港投行的交易額都可能較2018年翻一番。如前所述，滬深股通中香港投行的交易量絕大多數是與國際投行為其客戶提供的結構性場外衍生品有關，這說明香港國際投行為投資者提供的場外衍生品交易規模遠遠大於境內市場規模，也從側面顯示出境內場外衍生品市場落後的尷尬局面。

第三，股指期貨市場功能弱化。自從2015年市場異常波動以來，股指期貨市場交易受到嚴格限制。雖然過去一年來中金所逐步放寬了限制措施，但限制過嚴的局面依然存在。目前三隻股指期貨產品日均交易量約為20餘萬手，僅是2015年初的十分之一。目前，滬深

第四，對證券市場機制的理解過於保守和狹隘。上述交易機制落後和產品創新不足的問題與國內過於保守、甚至錯誤的市場理念直接有關。例如，部分媒體、從業人士和公眾只樂於看到股票市場上漲，但厭惡市場下跌，這導致監管取向對於融資買入和衍生品多頭交易容忍度高，而對融券賣出、股指期貨空頭交易容忍度低。股票市場價格下跌的現象經常被誤認為是空頭交易造成的，而對市場下跌的真正原因避而不談。除套期保值以外的空頭交易被普遍誤認是損害市場和投資者利益的不當投機行為。通過行政手段限制市場交易，進而限制股票價格波動的做法被誤認為是保護市場、保護投資者的合理行為。這些誤解導致了對融券業務、場外衍生品和場內衍生品交易的非理性恐懼，並因此採納了過於嚴苛的交易限制，因而對市場結構、規模和均衡產生了較大影響。

滬深股通交易規模擴大對境內市場的影響

對QFII和RQFII的影響

QFII制度是發展中國家較為普遍採用的市場準入制度。這個制度一般從嚴到松，逐步演變成註冊制，即只要投資者滿足合規要求，即可通過註冊參與市場交易；取消額度審批，資金自由進出；國際投資者接受與境內機構一致的監管。目前，中國已經取消了QFII額度的審批，QFII交易範圍的進一步擴寬也之日可待，但是QFII投資者在利潤匯回、稅務清賬流程以及由於交易機制的約束在境內獲得高質量產品和服務等方面仍然存在很多不足。而滬深股通為國際投資者在交易的便捷性、資金使用效率、產品多樣性、外匯管理和投行服務等方面提供了更好的體驗。這使得國際投資者仍然普遍傾向於利用滬深港通而非QFII交易中國A股市場。這一趨勢已經引起了監管層的高度重視。

對境內投資者的影響

如前所述，滬深港通雙向市場開放強化了香港市場的競爭優勢，也凸顯了境內證券市場的競爭劣勢。香港股票市場的交易效率和成本優勢必然對境內投資者產生吸引力，這很可能導致部分境內資金通過正規或非正規渠道流入香港，再通過滬深股通方式開展A股市場交易。繞道香港交易A股既降低了交易成本，又規避了境內市場的監管。當然，在目前嚴格的資本管制條件下，境內資本取道香港交易中國A股（俗稱“假外資”）還是十分困難的，也不普遍，不過這個趨勢值得高度

對境內證券行業的影響

證券經紀行業是中國資本市場的重要組成部分，是連接投資者和證券交易市場的紐帶，也是證券市場服務實體經濟的抓手。滬深股通的順利發展，客觀上使境內證券經紀機構失去了通過服務國際投資者強化自身產品和服務能力的重要契機。不僅如此，落後的交易機制也限制了境內券商進行產品創新和服務境內投資機構的能力和效果。雖然多數大型境內券商都在香港建立了分支機構，但是大多難以和實力強大的國際投行進行競爭。目前，香港中資券商主要業務集中在IPO和對部分港資和中資機構及個人的一般經紀業務上，在衍生品交易、服務和管理等方面規模較小、實力較弱。

對市場監管的挑戰

香港A股交易市場的發展使境內監管機構面臨兩難的境地。一方面，滬深港通是中國資本市場開放的重要機制，在中國股票市場對外開放中發揮著重要作用；另一方面，在不同的監管體系下，境內監管機構對A股市場的總體監管職能被一定程度地弱化。尤其是海外投資者通過香港的券商、投行等中介機構的綜合賬戶進入市場所產生的交易（日均約

對境內市場結構完整性的影響

香港A股交易市場的發展雖然可以提高境內證券市場的開放度，但對境內股票市場本身，對證券機構的國際化及業務發展來說卻可能是一個潛在的競爭關係。境內資本市場越開放，國際投資者越傾向於通過香港間接交易中國A股市場，直接參與滬深市場交易的也就相應地越來越少，這勢必會對境內市場結構的完整性帶來較大影響。香港市場多渠道、多產品、多功能的中國A股交易越豐富，對內地市場在交易、定價和風險管理等方面的影響也就越大。

滬深股通A股日均交易量佔A股全市場的交易量的比重已經從2017年的1.1%、2018年的2.8%提高到2019年3.7%（上半年平均值）。隨著中國A股在MSCI和FTSE等國際指數中的權重不斷提高，滬深股通成交比例可能會快速提高。此外，滬深股通每日近450億人民幣的交易額已經相當於香港股票市場日均交易額的三分之一，其對香港證券市場的重要性必然會日益提高。這個趨勢對香港證券市場的好處是不言而喻的，而對境內證券市場發展和國際化進程的長遠影響可能是喜憂參半。

優化我國股票市場交易機制和服務水平

中國境內資本市場的不斷開放凸顯了國際資本市場在交易機制、產品供給和服務水平等方面的優勢，也為我們敲響了警鐘。證券市場交易機制的落後是境內證券公司服務效率低、經營能力差、國際競爭力弱的重要原因之一。為此，除了繼續優化QFII/RQFII投資者准入機制以外，我們有必要從交易理念和監管實踐上進一步解放思想，積極探索和推進我國境內證券市場交易機制的優化。

充分認識均衡交易的重要性

一般來說，重大經濟金融政策的改變往往直接影響投資者預期和資本流向，進而對市場價格水平產生影響，因此決策者有必要充分理解、洞悉這些政策與市場走向和價格水平變化的內在邏輯與趨勢。而市場組織者的職責是維護市場公平、有序、高效和均衡地運行，並讓市場儘可能反映真實的價格水平。也就是說，市場組織者應該把注意力、發力點放到維護市場的公平、有序、高效和均衡上，而不是單純的市場價格水平和市場漲跌上。

因此，交易機制優化的目標應該是使股票和場內衍生品得到充分的交易，買方和賣方的利益得到同等的關注和保護，並由此形成買賣雙方均能接受的、合理均衡的價格水平。過度限制價格波動、限制交易或以各種直接或間接的方式鼓勵做多、限制做空都是對市場公正、有序、高效和均衡交易的干擾和破壞。因此，我們必須重新審視目前各項交易機制中對做空交易的限制。充分而高效的期現貨市場中的多空交易不僅可以充分釋放市場風險，也因此能夠發現更接近真實價值的市場價格。而充分交易形成的市場價格，無論高低，都比在行政干預和限制下產生的價格更具有均衡性和穩定性。

充分認識空頭交易的必要性

長期以來，少數媒體、業界人士和公眾，對資本市場的做空機制持有懷疑甚至敵意的態度。這實際上是缺乏對證券市場交易機制客觀認識的結果。在生活中，只要交易雙方有意願，對價格認可，買賣即可成交。除欺詐和犯罪等行為另當別論外，買賣雙方是平等的，沒有尊卑善惡之分。資本市場上的多空交易也是如此。融券賣空以及利用各種場內或場外衍生品進行的空頭交易，與各種多頭交易是一一對應的，對於形成均衡穩定的市場價格、豐富交易產品供給、改善市場結構、擴大資本市場融資規模有著十分積極的意義，應該予以充分地肯定。

做空機制的重要性主要體現在以下幾方面：一是隻有充分的多空博弈才能產生更真實的市場價格；二是空頭交易和持倉是投資者對其多頭頭寸進行風險管理的重要機制；三是空頭交易是抑制市場過熱、泡沫產生或個別股票估值過高的重要制衡機制；四是空頭交易有助於儘早發現、暴露個股風險（包括財務欺詐、經營風險等），是市場發揮優勝劣汰功能的重要機制；五是衍生品的多空交易機制使證券經營機構、資產管理機構能夠進行產品創新，為投資者提供定製化服務和穩健的投資回報；六是投資產品的豐富有助於吸引各類風險偏好的投資者進入資本市場，擴大資本市場的總體規模；七是衍生品多空交易帶來的產品供給和機構服務水平的提高，可以極大促進A股市場生態從散戶投資向機構化投資的轉型。

交易機制優化應以服務機構投資者為首要目標

以發展融資融券和各種場內外金融衍生品為主的交易機制優化應當以更好地服務機構和專業投資者為首要目標。尤其是權益類場外衍生品，由於其品種類繁多、形式複雜、風險管理難度較高，依據國際市場經驗，這類產品的使用者主要是機構投資者。場內和場外衍生品的靈活運用，不僅使機構投資者（尤其是實力較強的持牌機構）可以進行有效地風險管理，他們也可以由此設計合成各類結構性、連接性、市場中性、量化對沖等投資產品，進而豐富資本市場的產品供給、提升機構投資者的投資能力和業績回報。機構投資者投資能力和資產管理規模的提高也間接為廣大散戶投資者提供了更加多元化的投資渠道，提升了對散戶投資者的綜合服務能力和水平。當然，監管機構也必須加強對中介機構場外金融衍生品交易的監管，包括嚴格的投資者適當性要求、產品和客戶的集中度限制、風險管理制度和能力的審查、交易報告的及時性和準確性等。

交易機制優化的若干建議

由於交易機制的問題涉及面極廣，無法面面俱到。根據本文的討論，可以從以下幾個方面進行嘗試。

第一，放寬中小盤股10%的漲跌停板制度。在T+0交易短期難以實現的情況下，放寬中小盤股的漲跌停板有助於提高股票現貨市場的流動性以及價格發現和風險緩釋的效率，對減少投機和操縱也有積極的作用。在這方面，上海科創板已經做了積極的嘗試，值得推廣。相對於大型藍籌股，中小盤股票有明顯的高波動性和低流動性的特點。尤其是在某些信息披露或某些市場事件發生時，由於流動性不足，相關中小盤股票的價格可能在極短的時間內和極少交易量的情況下跳升或下跌10%，觸發漲停或跌停，並造成大量漲跌停以外的報單無法成交。這實際上限制了股票的流動性，限制了股票的價格發現功能，妨礙了市場風險的及時釋放，從而造成市場風險的累積、爆發和蔓延等後果。

第二，提高融券業務的便利性並降低交易成本。融資融券交易是全球股票市場發展十分成熟的交易機制，是證券公司的基礎業務之一，也是各類交易策略、投資產品賴以存在和發展的基礎性制度。我國證券市場融資易、融券難的問題與融資融券的機制設計和對證券市場交易機制的誤解有關。融券交易的效率和成本問題也被長期忽視。因此，我們有必要重新審視並優化現有的融券交易機制，使融券渠道多元化，減少不必要的中間環節，降低融券成本，提高交易效率。2019年6月14日中國證監會出臺了公募基金參與轉融通證券出借業務指引；2019年4月

第三，恢復股指期貨常態化交易並儘早實現對外開放。標準化的場內指數期貨、期權是證券市場的基礎交易制度之一。股票市場和場外衍生品市場的發展很大程度上依賴於一個交易機制合理、流動性高的場內衍生品市場。因為證券機構通過為客戶提供場外衍生品而形成的風險頭寸（包括融資融券、收益互換、場外期權等），主要是通過流動性高、交易成本低的場內衍生品市場進行對沖和管理。而各類資產管理人直接通過交易場內衍生品進行交易管理和風險對沖也是極為普遍和有效的手段。我們必須認識到，場內衍生品市場的發展是中國證券市場整體發展水平和國際競爭力提高的基礎。缺乏場內衍生品市場的證券市場必然在市場流動性、價格發現、風險管理，產品創新、服務能力等方面存在不足，這有礙於證券市場的國際化及其服務實體經濟能力的提高。

第四，積極發展場外金融衍生品業務。以場外期權、各類互換、結構性投資產品為代表的場外衍生品交易是金融機構（尤其是證券公司）產品創新能力、交易能力、服務能力、風險管理能力的集中體現，也是其服務機構投資者、擴大市場機構化水平、提高社會融資規模、進而服務實體經濟的重要抓手。2018年美國股權類場外衍生品的年末持倉規模是其股票市場總市值的10%，這一比例在歐洲約為20%，而我國2018年末股權類場外衍生品持倉僅為我國股票市值的0.8%，亟待進一步發展。國際上大型投行和資產管理公司提供的很多投資產品經常是通過場外衍生品組合為客戶量身定做的，而投行提供產品服務後形成的風險頭寸一部分也經常通過投行之間或投行與其他客戶之間的場外衍生品交易進行風險對沖。場外衍生品交易已經成為現代證券投資市場必不可少的組成部分。

總結

滬深股通使中國A股在香港市場的可交易性大大提高，這在很大程度上有倒逼境內股票市場交易機制優化的積極作用。但是交易機制優化和國際化的目的並不是針對香港市場，而是為了提升我國證券市場的總體規模和服務水平，提高我國在全球資本競爭中的競爭力，促進證券市場更好地服務於國民經濟的高質量發展，也是為了確保擴大開放前提下中國證券市場監管的有效性、完整性和安全性。從這個角度出發，決策者有必要在交易理念上和監管實踐上進一步解放思想，積極探索和推進我國證券市場交易機制的優化，為資本市場進一步擴大開放創造有利條件。

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