沙石：证券市场国际化倒逼交易机制优化

中国证券市场国际化近年来取得了一定的进展，但仍有很大的发展空间。本文认为有必要从交易理念上和监管实践上进一步解放思想，积极探索和推进我国证券市场交易机制的优化，为资本市场进一步扩大开放创造有利条件。

2019年以来，中国资本市场进一步加大了改革和开放的力度，期望以此扩大资本市场规模，推动国内经济转型和科技进步，从而抵御外部负面因素对我国经济发展的影响。本文以沪深港通北上A股交易的规模和产品服务为参照，分析了A股市场国际化对境内市场、证券行业和监管制度的影响及挑战，强调了优化我国证券市场交易机制的紧迫性，突出了其对提高证券市场产品供给与服务水平、改善投资者结构和促进证券市场更好服务实体经济的重要意义。

中国证券市场国际化的思考

2003年中国证券市场以合格境外机构投资者(QFII)为起点开始尝试对外开放，2014年沪港通和深港通相继启动，2018年明晟指数（MSCI）公司开始了将中国A股纳入其发展中国家指数的进程。证券市场国际化的初衷是有序扩大本国资本市场的融资规模，改善我国资本市场投资者结构，借鉴国际市场先进的投资理念，使国际资本长期有效地服务于中国资本市场和实体经济。然而，近20年的证券市场国际化实践表明，虽然国际投资者在中国证券市场的参与度有所提高，但市场开放的成效还不尽理想。

首先，国际投资者在中国股市中所占的比例提高缓慢。在QFII制度不断优化、沪深港通先后落地等政策推动下，国际资本参与中国资本市场的规模有所提高，但总体规模仍然较低。截止到2019年6月底，外资持有中国股票1.7万亿元人民币，仅占A股总市值的3.2%、流通市值的3.8%。这与印度（20%+）、巴西（40%+）等发展中大国的股票市场开放度相比还有很大的差距。

其次，从投资理念和投资者结构来看，虽然引入境外投资者的确对国内市场投资理念产生了积极影响，但对改变国内短期交易行为和高换手率的投资风格作用有限。近年来，国内私募基金不断兴起，机构投资者占比不断提高，但个人投资者在数量上和交易量上的规模仍然很高，机构化投资的总体水平仍然较低。

最后，虽然近年来我国在完善QFII制度、放宽证券经营机构外资持股的比例、允许境外机构成立独资私募投资基金等方面进行了诸多尝试，但在交易机制、产品供给和服务水平等方面与海外市场仍有较大差距。这导致长期以来国内券商难以为机构投资者提供高质量的产品和服务，而国际券商和投资机构虽然可以在境内开设机构，但也难以发挥其在海外市场的业务优势和服务能力，甚至难以和境内机构进行有效竞争。

沪深股通规模扩大折射出境内外交易机制的巨大差异

沪深股通逐渐成为国际机构交易A股的重要通道

沪深港通北上A股交易的部分被简称为“沪深股通”。沪深股通以其高效便捷的机制设计，使国际投资者能够直接在香港监管框架下、在基本不改变已有交易规则和习惯的情况下，顺利开展中国A股交易。相比之下，合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII，以下简称QFII）虽然在额度审批、投资范围和资金赎回等方面改善不少，但其在灵活性和运行效率上仍与沪深股通存在较大差距（尤其是在外汇、税务、赎回、交易监管、适应法律等方面）。目前，除了某些挂钩产品按规定使用QFII，或投资者需要交易不在沪深股通交易范围内的股票等情形之外，绝大多数国际投资者都倾向于通过沪深股通交易中国A股。由于沪深股通的替代效应，外资原有的QFII额度被大量闲置，QFII使用率持续下降。

统计数据显示，截止到2019年4月，QFII的总获批额度接近人民币1.4万亿元，而QFII资产净值总额（包括持有的各类资产和增值的部分）仅为0.83万亿元人民币，不到总额度的60%。从国际投资者持股情况来看，截至2019年6月底，国际投资者持有A股市值约为1.68万亿人民币，其中沪深股通持股约1万亿元，占60%，QFII持股占40%。而从交易量来看，沪深股通交易量约为QFII的4倍多。QFII以长期配置型基金为主，交易不频繁，而沪深股通对配置型基金和交易型基金都很有吸引力，因此交易的活跃度远高于QFII。

沪深股通凸显香港国际投行的竞争优势

香港国际投行以其卓越的服务、管理和创新能力强化了沪深股通既有的效率和成本优势。国际投资者交易和管理中国A股市场风险敞口的需求是广泛而多样的，尤其是各类对冲基金的交易和投资需求。目前，国际投资者一般交易需求以外的增值服务主要是由国际投行的大宗经纪业务部门（Prime Broker，以下简称“PB”）通过提供融资融券、收益互换、指数连接等场外衍生品的交易及管理实现的。国际投资者通过国际投行进行A股交易，不仅是因为他们之间存在着广泛和长期的业务往来和信任基础，也是因为国际投行在资产规模、产品服务、衍生品交易和管理等方面的优势。

第一，国际投行可以提供各类融资型收益互换产品。2019年6月底的数据显示，沪深股通日均400亿至500亿人民币左右交易量中以香港投行名义进行的交易约占70%。这近300多亿元的交易量主要是由香港投行为国际投资者（包括各类对冲基金、量化投资基金、CTA基金等）提供的各种场外衍生品交易而产生的，其中包括融资型资产组合互换、指数互换、全收益互换、权益凭证和场外期权等产品。从持股规模来看，目前沪深股通投资者持有A股的规模约1万亿人民币，其中约

除大型公募、保险、主权基金等以外，大多数国际投资者对国际投行提供的PB服务有较强的依赖性，原因在于：一是香港融资成本较低（3-4%），至少是内地市场融资成本的1/2，十分有吸引力；二是客户参与各种互换、凭证、期权等场外衍生品的交易对手为国际投行，权利义务关系明确，信用风险低；三是投行PB能够提供所有交易、风控和结算等服务，对投资者来说既达到了交易投资的目的，又节省了自身的交易、风控、合规等流程和成本，可谓双赢，因此即使不需要融资的投资者也可能通过PB的服务以减少运营和合规成本；四是对于客户而言，通过投行PB进行的交易通常具备较好的私密性，客观上也能够降低来自于港交所和中国境内交易所直接监管干预的可能性。

第二，融券和其他衍生品交易。香港的国际投行可以根据自己的沪深股通持股提供融券业务，以满足部分投资者T+0交易和对冲避险等需求。据估计，香港投行沪深股通持股中50%（约人民币1500亿元左右）的股票可以用来做融券业务，实际融券余额可能在人民币600-900亿元区间。相比之下，2019年6月底境内全市场年度累计融券卖出金额为1366亿元，融券余额仅为88亿元。香港融券成本较低，一般在3-6%之间，对投资者有较强的吸引力。

值得注意的是，香港国际投资者融券卖出A股的目的并非恶意做空中国，而是其为实现投资目标而采取的一种交易策略。调研过程中，受访机构否认存在利用融券投机性做空中国股票的裸卖空交易者。交易者通过融券卖出可以实现日内交易，量化对冲交易者可以对市场波动或估值偏差进行逆向交易，Alpha策略交易者可以对冲市场风险等。此外，香港投行也提供与A股有关的其他场外衍生品交易，包括指数期权、ETF期货期权、少数涡轮和个股期权等，但目前这类交易的规模较小。

第三，A股指数期货可能在香港上市。目前，香港证券市场A股交易生态圈中唯一缺失的是中国A股指数期货产品。国际投资者对于在香港上市A股指数期货的需求和期望一向很高，MSCI也已将开放A股指数期货市场作为未来继续提高中国A股权重的前提条件。因此，未来香港获准上市MSCI中国A股指数期货可能只是时间问题。而一旦MSCI中国A股指数期货在香港上市，沪深股通的总体交易量将会进一步增加，国际投行提供给国际投资者的各类衍生品的种类和规模也会进一步增加。届时，香港作为中国A股离岸市场的地位将会更加稳固。

沪深股通折射出中国市场交易机制的缺陷

中国证券市场发展了近30年，从无到有取得了巨大的成就，但是与国际证券市场相比，仍然有较大差距。沪深港通北上交易的快速发展也进一步凸显了我国证券市场在交易机制、产品供给、服务水平等方面的不足，其中较为突出的问题如下：

第一，融资融券交易不匹配、成本过高。目前中国融资融券市场还处于初级发展阶段。在这方面较为突出的问题是融券交易标的范围有限（最近有所扩大）、券源少、成本高，这令大多数有融券需求的交易者望而却步。2018年，我国全市场融券卖出交易金额为1900亿元，仅为融资买入金额的2.5%；期末融券余额68亿元，仅占融资余额的0.9%，融券与融资业务规模相差较大。从成本角度来看，我国融资融券平均成本在7%-10%以上，而香港则平均在3-6%，差距明显。除券源少、环节多以外，融资融券成本高的另一个重要原因是市场流动性风险，尤其是10%的涨跌停板制度对中小盘股票流动性的挤压。当股票快速达到涨停或跌停时，中介机构可能面临因无法对客户的融资融券头寸进行及时风险处置（平仓）的流动性风险，这直接导致两融风险溢价高居不下。

第二，场外衍生品市场发展缓慢。我国股票类场外衍生品业务试点始于2013年。总体来说，场外衍生品市场起步晚、规模小、发展缓慢、功能发挥有限。目前，场外衍生品业务主要包括场外期权和权益互换两大类，2018年场外期权监管新规出台后，场外衍生品呈现集中度不断提高、参与主体不断减少、标的集中、规模下降的趋势。2018年全年场外衍生品新增名义本金（交易规模）约为8772亿元人民币，仅相当于证券市场两天的交易量。同年沪深股通A股总交易额约为4.7万亿元，以香港投行占其中70%的交易量计算，2018年香港投行沪深股通A股交易额约为人民币3.3万亿元。预计2019年沪深股通总交易额和香港投行的交易额都可能较2018年翻一番。如前所述，沪深股通中香港投行的交易量绝大多数是与国际投行为其客户提供的结构性场外衍生品有关，这说明香港国际投行为投资者提供的场外衍生品交易规模远远大于境内市场规模，也从侧面显示出境内场外衍生品市场落后的尴尬局面。

第三，股指期货市场功能弱化。自从2015年市场异常波动以来，股指期货市场交易受到严格限制。虽然过去一年来中金所逐步放宽了限制措施，但限制过严的局面依然存在。目前三只股指期货产品日均交易量约为20余万手，仅是2015年初的十分之一。目前，沪深

第四，对证券市场机制的理解过于保守和狭隘。上述交易机制落后和产品创新不足的问题与国内过于保守、甚至错误的市场理念直接有关。例如，部分媒体、从业人士和公众只乐于看到股票市场上涨，但厌恶市场下跌，这导致监管取向对于融资买入和衍生品多头交易容忍度高，而对融券卖出、股指期货空头交易容忍度低。股票市场价格下跌的现象经常被误认为是空头交易造成的，而对市场下跌的真正原因避而不谈。除套期保值以外的空头交易被普遍误认是损害市场和投资者利益的不当投机行为。通过行政手段限制市场交易，进而限制股票价格波动的做法被误认为是保护市场、保护投资者的合理行为。这些误解导致了对融券业务、场外衍生品和场内衍生品交易的非理性恐惧，并因此采纳了过于严苛的交易限制，因而对市场结构、规模和均衡产生了较大影响。

沪深股通交易规模扩大对境内市场的影响

对QFII和RQFII的影响

QFII制度是发展中国家较为普遍采用的市场准入制度。这个制度一般从严到松，逐步演变成注册制，即只要投资者满足合规要求，即可通过注册参与市场交易；取消额度审批，资金自由进出；国际投资者接受与境内机构一致的监管。目前，中国已经取消了QFII额度的审批，QFII交易范围的进一步扩宽也之日可待，但是QFII投资者在利润汇回、税务清账流程以及由于交易机制的约束在境内获得高质量产品和服务等方面仍然存在很多不足。而沪深股通为国际投资者在交易的便捷性、资金使用效率、产品多样性、外汇管理和投行服务等方面提供了更好的体验。这使得国际投资者仍然普遍倾向于利用沪深港通而非QFII交易中国A股市场。这一趋势已经引起了监管层的高度重视。

对境内投资者的影响

如前所述，沪深港通双向市场开放强化了香港市场的竞争优势，也凸显了境内证券市场的竞争劣势。香港股票市场的交易效率和成本优势必然对境内投资者产生吸引力，这很可能导致部分境内资金通过正规或非正规渠道流入香港，再通过沪深股通方式开展A股市场交易。绕道香港交易A股既降低了交易成本，又规避了境内市场的监管。当然，在目前严格的资本管制条件下，境内资本取道香港交易中国A股（俗称“假外资”）还是十分困难的，也不普遍，不过这个趋势值得高度

对境内证券行业的影响

证券经纪行业是中国资本市场的重要组成部分，是连接投资者和证券交易市场的纽带，也是证券市场服务实体经济的抓手。沪深股通的顺利发展，客观上使境内证券经纪机构失去了通过服务国际投资者强化自身产品和服务能力的重要契机。不仅如此，落后的交易机制也限制了境内券商进行产品创新和服务境内投资机构的能力和效果。虽然多数大型境内券商都在香港建立了分支机构，但是大多难以和实力强大的国际投行进行竞争。目前，香港中资券商主要业务集中在IPO和对部分港资和中资机构及个人的一般经纪业务上，在衍生品交易、服务和管理等方面规模较小、实力较弱。

对市场监管的挑战

香港A股交易市场的发展使境内监管机构面临两难的境地。一方面，沪深港通是中国资本市场开放的重要机制，在中国股票市场对外开放中发挥着重要作用；另一方面，在不同的监管体系下，境内监管机构对A股市场的总体监管职能被一定程度地弱化。尤其是海外投资者通过香港的券商、投行等中介机构的综合账户进入市场所产生的交易（日均约

对境内市场结构完整性的影响

香港A股交易市场的发展虽然可以提高境内证券市场的开放度，但对境内股票市场本身，对证券机构的国际化及业务发展来说却可能是一个潜在的竞争关系。境内资本市场越开放，国际投资者越倾向于通过香港间接交易中国A股市场，直接参与沪深市场交易的也就相应地越来越少，这势必会对境内市场结构的完整性带来较大影响。香港市场多渠道、多产品、多功能的中国A股交易越丰富，对内地市场在交易、定价和风险管理等方面的影响也就越大。

沪深股通A股日均交易量占A股全市场的交易量的比重已经从2017年的1.1%、2018年的2.8%提高到2019年3.7%（上半年平均值）。随着中国A股在MSCI和FTSE等国际指数中的权重不断提高，沪深股通成交比例可能会快速提高。此外，沪深股通每日近450亿人民币的交易额已经相当于香港股票市场日均交易额的三分之一，其对香港证券市场的重要性必然会日益提高。这个趋势对香港证券市场的好处是不言而喻的，而对境内证券市场发展和国际化进程的长远影响可能是喜忧参半。

优化我国股票市场交易机制和服务水平

中国境内资本市场的不断开放凸显了国际资本市场在交易机制、产品供给和服务水平等方面的优势，也为我们敲响了警钟。证券市场交易机制的落后是境内证券公司服务效率低、经营能力差、国际竞争力弱的重要原因之一。为此，除了继续优化QFII/RQFII投资者准入机制以外，我们有必要从交易理念和监管实践上进一步解放思想，积极探索和推进我国境内证券市场交易机制的优化。

充分认识均衡交易的重要性

一般来说，重大经济金融政策的改变往往直接影响投资者预期和资本流向，进而对市场价格水平产生影响，因此决策者有必要充分理解、洞悉这些政策与市场走向和价格水平变化的内在逻辑与趋势。而市场组织者的职责是维护市场公平、有序、高效和均衡地运行，并让市场尽可能反映真实的价格水平。也就是说，市场组织者应该把注意力、发力点放到维护市场的公平、有序、高效和均衡上，而不是单纯的市场价格水平和市场涨跌上。

因此，交易机制优化的目标应该是使股票和场内衍生品得到充分的交易，买方和卖方的利益得到同等的关注和保护，并由此形成买卖双方均能接受的、合理均衡的价格水平。过度限制价格波动、限制交易或以各种直接或间接的方式鼓励做多、限制做空都是对市场公正、有序、高效和均衡交易的干扰和破坏。因此，我们必须重新审视目前各项交易机制中对做空交易的限制。充分而高效的期现货市场中的多空交易不仅可以充分释放市场风险，也因此能够发现更接近真实价值的市场价格。而充分交易形成的市场价格，无论高低，都比在行政干预和限制下产生的价格更具有均衡性和稳定性。

充分认识空头交易的必要性

长期以来，少数媒体、业界人士和公众，对资本市场的做空机制持有怀疑甚至敌意的态度。这实际上是缺乏对证券市场交易机制客观认识的结果。在生活中，只要交易双方有意愿，对价格认可，买卖即可成交。除欺诈和犯罪等行为另当别论外，买卖双方是平等的，没有尊卑善恶之分。资本市场上的多空交易也是如此。融券卖空以及利用各种场内或场外衍生品进行的空头交易，与各种多头交易是一一对应的，对于形成均衡稳定的市场价格、丰富交易产品供给、改善市场结构、扩大资本市场融资规模有着十分积极的意义，应该予以充分地肯定。

做空机制的重要性主要体现在以下几方面：一是只有充分的多空博弈才能产生更真实的市场价格；二是空头交易和持仓是投资者对其多头头寸进行风险管理的重要机制；三是空头交易是抑制市场过热、泡沫产生或个别股票估值过高的重要制衡机制；四是空头交易有助于尽早发现、暴露个股风险（包括财务欺诈、经营风险等），是市场发挥优胜劣汰功能的重要机制；五是衍生品的多空交易机制使证券经营机构、资产管理机构能够进行产品创新，为投资者提供定制化服务和稳健的投资回报；六是投资产品的丰富有助于吸引各类风险偏好的投资者进入资本市场，扩大资本市场的总体规模；七是衍生品多空交易带来的产品供给和机构服务水平的提高，可以极大促进A股市场生态从散户投资向机构化投资的转型。

交易机制优化应以服务机构投资者为首要目标

以发展融资融券和各种场内外金融衍生品为主的交易机制优化应当以更好地服务机构和专业投资者为首要目标。尤其是权益类场外衍生品，由于其品种类繁多、形式复杂、风险管理难度较高，依据国际市场经验，这类产品的使用者主要是机构投资者。场内和场外衍生品的灵活运用，不仅使机构投资者（尤其是实力较强的持牌机构）可以进行有效地风险管理，他们也可以由此设计合成各类结构性、连接性、市场中性、量化对冲等投资产品，进而丰富资本市场的产品供给、提升机构投资者的投资能力和业绩回报。机构投资者投资能力和资产管理规模的提高也间接为广大散户投资者提供了更加多元化的投资渠道，提升了对散户投资者的综合服务能力和水平。当然，监管机构也必须加强对中介机构场外金融衍生品交易的监管，包括严格的投资者适当性要求、产品和客户的集中度限制、风险管理制度和能力的审查、交易报告的及时性和准确性等。

交易机制优化的若干建议

由于交易机制的问题涉及面极广，无法面面俱到。根据本文的讨论，可以从以下几个方面进行尝试。

第一，放宽中小盘股10%的涨跌停板制度。在T+0交易短期难以实现的情况下，放宽中小盘股的涨跌停板有助于提高股票现货市场的流动性以及价格发现和风险缓释的效率，对减少投机和操纵也有积极的作用。在这方面，上海科创板已经做了积极的尝试，值得推广。相对于大型蓝筹股，中小盘股票有明显的高波动性和低流动性的特点。尤其是在某些信息披露或某些市场事件发生时，由于流动性不足，相关中小盘股票的价格可能在极短的时间内和极少交易量的情况下跳升或下跌10%，触发涨停或跌停，并造成大量涨跌停以外的报单无法成交。这实际上限制了股票的流动性，限制了股票的价格发现功能，妨碍了市场风险的及时释放，从而造成市场风险的累积、爆发和蔓延等后果。

第二，提高融券业务的便利性并降低交易成本。融资融券交易是全球股票市场发展十分成熟的交易机制，是证券公司的基础业务之一，也是各类交易策略、投资产品赖以存在和发展的基础性制度。我国证券市场融资易、融券难的问题与融资融券的机制设计和对证券市场交易机制的误解有关。融券交易的效率和成本问题也被长期忽视。因此，我们有必要重新审视并优化现有的融券交易机制，使融券渠道多元化，减少不必要的中间环节，降低融券成本，提高交易效率。2019年6月14日中国证监会出台了公募基金参与转融通证券出借业务指引；2019年4月

第三，恢复股指期货常态化交易并尽早实现对外开放。标准化的场内指数期货、期权是证券市场的基础交易制度之一。股票市场和场外衍生品市场的发展很大程度上依赖于一个交易机制合理、流动性高的场内衍生品市场。因为证券机构通过为客户提供场外衍生品而形成的风险头寸（包括融资融券、收益互换、场外期权等），主要是通过流动性高、交易成本低的场内衍生品市场进行对冲和管理。而各类资产管理人直接通过交易场内衍生品进行交易管理和风险对冲也是极为普遍和有效的手段。我们必须认识到，场内衍生品市场的发展是中国证券市场整体发展水平和国际竞争力提高的基础。缺乏场内衍生品市场的证券市场必然在市场流动性、价格发现、风险管理，产品创新、服务能力等方面存在不足，这有碍于证券市场的国际化及其服务实体经济能力的提高。

第四，积极发展场外金融衍生品业务。以场外期权、各类互换、结构性投资产品为代表的场外衍生品交易是金融机构（尤其是证券公司）产品创新能力、交易能力、服务能力、风险管理能力的集中体现，也是其服务机构投资者、扩大市场机构化水平、提高社会融资规模、进而服务实体经济的重要抓手。2018年美国股权类场外衍生品的年末持仓规模是其股票市场总市值的10%，这一比例在欧洲约为20%，而我国2018年末股权类场外衍生品持仓仅为我国股票市值的0.8%，亟待进一步发展。国际上大型投行和资产管理公司提供的很多投资产品经常是通过场外衍生品组合为客户量身定做的，而投行提供产品服务后形成的风险头寸一部分也经常通过投行之间或投行与其他客户之间的场外衍生品交易进行风险对冲。场外衍生品交易已经成为现代证券投资市场必不可少的组成部分。

总结

沪深股通使中国A股在香港市场的可交易性大大提高，这在很大程度上有倒逼境内股票市场交易机制优化的积极作用。但是交易机制优化和国际化的目的并不是针对香港市场，而是为了提升我国证券市场的总体规模和服务水平，提高我国在全球资本竞争中的竞争力，促进证券市场更好地服务于国民经济的高质量发展，也是为了确保扩大开放前提下中国证券市场监管的有效性、完整性和安全性。从这个角度出发，决策者有必要在交易理念上和监管实践上进一步解放思想，积极探索和推进我国证券市场交易机制的优化，为资本市场进一步扩大开放创造有利条件。

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