國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件：公司發佈2019年三季度業績報告。2019年前三季度，公司實現營業收入1778.5億元，同比下降8.4%，實現歸母淨利370.9億元，同比增長5.1%。
業績穩健，Q3單季歸母淨利創近6年新高。2019年前三季度，公司實現營業收入1778.5億元，同比下降8.4%，主因（1）與國電電力組建合資公司導致發電量下滑45.4%；（2）受採掘場徵地進度等影響致產量下降2.7%；（3）煤炭銷售均價下滑1.2%。實現歸母淨利370.9億元，同比增長5.1%，主因上半年公司與國電組建合資公司完成交割確認相關投資收益11.2億元。實現扣非後歸母淨利353.7億元，同比下降1%，符合預期。
分季度來看，公司Q3單季實現營業收入614.8億元，同比下降7.8%，環比增長3.6%；實現歸母淨利128.5億元，同比增長4.4%，環比增長10.2%。煤炭分部：長協平抑煤價波動，產銷略有下滑。公司前三季度煤炭分部實現毛利415.8億元，同比下降3.1%，毛利率較去年同期提高0.1個百分點至28.6%。
收入1454.7億元，同比下降3.5%，主因（1）產銷量下滑：前三季度實現煤炭產量214.1百萬噸，同比下降2.7%，銷量331.7百萬噸，同比下降2.4%；（2）售價下降：前三季度公司平均煤炭銷售價格426元/噸，同比下降1.2%（同期CCI5500下降8.5%）。
成本1038.9億元，同比下降3.6%，主因（1）外購煤量及採購價格下降；（2）自產煤生產成本下降（111元/噸降至109元/噸）。發電分部：近半機組出表，發電/售電量大幅下滑。公司與國電電力組建合資公司於1月31日完成交割（30530MW機組出表，佔公司總裝機容量的49.3%），導致毛利下滑29.6%至100.5億元，但毛利率較去年同期提升4.3個百分點至26.2%。：
發電/售電：公司前三季度實現發電量116.7十億千瓦時，同比下降45.4%；實現總售電量109.3十億千瓦時，同比下降45.5%；
電價/成本：電價方面，公司前三季度平均售電價格333元/兆瓦時，同比上升5.7%，其中燃煤機組發電平均售價324元/兆瓦時，同比上升4.9%；成本方面，公司上半年平均售電成本257元/兆瓦時，同比微增1.4%。
營收/成本：公司發電分部實現收入383億元，同比下降41.3%；營業成本282.5億元，同比下降44.6%。運輸分部：鐵路運量迭創新高，整體運營穩健。2019年前三季度，公司運輸分部共實現營業收入370.1億元，同比增長0.7%，實現毛利215.9億元，同比增長0.6%，毛利率較去年同期微降0.1個百分點至58.2%。
鐵路：公司前三季度自有鐵路運輸週轉量214.7十億噸公里，同比增長1.6%，實現毛利186.3億元，同比增長3.1%；
港口：公司前三季度通過自有港口下水量199.4百萬噸，同比微增0.2%，實現毛利26.5億元，同比微降0.2%；
航運：公司前三季度航運貨運量實現83.5百萬噸，同比增長6.9%，航運週轉量67.8十億噸海里，同比微增0.3%，實現毛利3.1億元，同比下降58%，主因海運費大幅下降。業績底部明確，安全邊際極高。我們對公司業績進行彈性測算，認為在極度悲觀情形下，公司歸母淨利仍將維持在400億左右，業績底部明確，安全邊際極高。
一方面，當現貨價格跌至500元/噸時，公司自產煤部分或導致歸母淨利下降32億元；
一方面，由於煤價下跌過程中，坑口跌幅小於港口現貨，從而導致貿易煤毛利下降，在悲觀情形下，貿易煤部分會導致公司歸母淨利下降20億元。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2019年~2021年實現歸母淨利446.5億元、447.7億元、448.8億元，EPS分別為2.24元、2.25元、2.26元，對應PE分別為8.1、8.1、8.1。我們認為公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強的競爭力。受益於公司“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，使其即使在煤價下行週期中，業績底部依然明確，抵禦風險能力極強。同時考慮到公司充裕的現金流、低負債、低資本開支、低估值、高而穩定的分紅比例，在當前市場環境不確定性劇增的背景下，公司防禦屬性凸顯，維持“買入”評級。
風險提示：煤價斷崖式下跌，長協基準價下調，上網電價下調，公司發生安全事故。
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