以下文章來源於股市荀策 ，作者海通策略

---

市場仍處於牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢階段，近三個月指數振幅僅11%，借鑑歷史，低波動不可持續。過去牛市經驗顯示，行情向上突破需要基本面和政策面向好，歲末年初是個窗口期。折返跑是佈局期，展望牛市主升浪，科技和券商望成為主導產業，低估值高股息的銀行先搭臺。

來源: 股市荀策（ID：xunyugen）

作者: 海通證券 荀玉根、李影

近期市場反覆震盪，成交量不斷萎縮，投資者觀望心態濃厚，頗感市場無趣。過去2個多月以來，我們一直提出“市場處於折返跑蓄勢階段”，那麼何時結束蓄勢並形成突破呢？本文將圍繞這一問題展開分析。

---

1. 市場仍在折返跑蓄勢

折返跑蓄勢是牛市主升浪的必經階段。今年以來我們提出了“2019年2440點=2005年998點”、“牛市有三個階段”、“2733點附近是牛市第二波上漲起點”等重要觀點。從指數行情看，上證綜指從8月6日的低點2733點最高漲至9月16日的高點3042點，此後指數開始回落，市場成交量萎縮，至今市場仍處於折返跑蓄勢階段。從行業漲跌幅看，前期漲幅大的科技在後期回調多，而前期漲幅小的銀行、農業等後期漲幅居前。2019/08/06-09/16期間電子元器件、計算機、通信漲幅居前，分別為22.5%、20.2%、16.2%，而農林牧漁、銀行表現較差，漲跌幅分別為-3.4%、1.9%，2019/09/17至今國防軍工、有色金屬、通信跌幅居前，分別為-12.8%、-11.3%、-8.5%，而銀行、農林牧漁漲幅居前，分別為5.6%、2.6%。從基金持倉看，前期加倉較多的板塊後期回調幅度大，在19Q3基金重倉股中電子元器件市值佔比環比提高4.1個百分點，在2019/08/06-09/16電子行業上漲22.5%，而2019/09/17至今回落-6.1%。回顧歷史，牛市第一階段市場進二退一，牛市第二階段進入主升浪，但是初期折返跑蓄勢是必經階段，這時市場表現為反覆盤整，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身，市場需反覆震盪盤整後才會加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波加速上漲從06/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨後到05年底指數一直在1100點上下反覆盤整，背後原因是基本面和政策面均在06/01前後得到確認。②08-10年牛市中第二波加速上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨後到1月底，指數一直在1800-2000點盤整，之後經濟金融數據逐步公佈，市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面。

只是波動風險，無需太擔憂。雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經階段，但是有人擔憂回撤會不會比較深，我們認為上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪，折返跑不會回到起點那麼深。借鑑歷史，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程，因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑，反覆盤整。做個簡單的測算，以上證綜指年初低點2440點為市場底部，假設未來A股整體估值水平不變，盈利增長推動指數上行，而19Q3名義GDP增速為7.9%，19Q2全部A股歸母淨利潤增速6.5%，按此推算上證綜指的底部自然抬升到2600-2650點。實際上，年初上證綜指2440點時，市場情緒極度悲觀，當時全部A股PE（TTM）降至13.2倍，PB（LF）降至1.42倍，均處於歷史底部附近。8月初上證綜指2733點是中美貿易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點。然而，目前這些悲觀因素逐漸消退，市場情緒明顯好於年初上證綜指2440點時，粗略點看2733點很可能已經是牛市第一階段進二退一的底部，即牛市第二波上漲的起點。另外，近期基金份額持續增長、股票倉位上升，投資者無需太擔憂。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份，較19Q2分別增加95（4.4%）、244（3.5%）、56（0.8%）億份。從倉位看，19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉位分別為87.0%、84.2%、56.4%，較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個百分點，倉位整體上升。回顧市場，上證綜指19Q1/Q2/Q3的收盤價分別為3091/2979/2905點，季度環比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，同期主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型）份額分別為16027/16410/16806億份，環比變動-1.2%、2.4%、2.4%，而倉位則三個季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個百分點。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉位均逆市提升，顯示投資者的信心在逐步提升。

2. 走出困局需新信號

低波動不可持續。回顧歷史，我們以上證綜指作為研究對象，分析指數滾動三個月區間振幅，發現2000年以來上證綜指滾動三個月區間振幅均值為21.7%，中位數為17.1%，而19/08-19/10區間振幅為11.1%，處於2000年以來振幅從低到高的分位數為19%。再看近2個月，19/09至今上證綜指區間振幅為5.5%，對應上證綜指高點、低點分別為3042點、2883點，而2000年以來上證綜指區間振幅小於5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現過一次。由此可見，當前上證綜指低波動不可持續，指數大概率最終會選擇突破。參考歷史經驗，我們更傾向於認為市場震盪後最終會向上突破，基本面和政策面向好驅動牛市進入第二階段主升浪，如06/01、09/01、14年下半年等。①在06/01前後基本面和政策面均得到確認，當時工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨後升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，貸款餘額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨後升至07/03的16.3%。②在09/01前後基本面和政策面均得到確認，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉，貸款餘額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現，因此市場開始放量上漲。③14年下半年基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨後11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉向寬鬆刺激上證綜指放量向上突破。

等待基本面和政策面信號，歲末年初是窗口期。前期報告中我們提出牛市有三個階段，在牛市第二階段市場進入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖。基本面上，我們認為全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，這是因為：一是從週期因素看，庫存週期和盈利週期三年一輪迴；二是從政策傳導看，政策出臺傳導到實體經濟存在4-10個月時滯。我們預計19Q3A股歸母淨利累計同比降至0附近，2019年歸母淨利同比回升至5%，往後看1.5-2年是業績回升期，預計屆時A股歸母淨利潤增速有望回升至10-15%。當然，未來基本面變化需跟蹤月度高頻數據驗證，如10-11月的PMI、工業增加值、工業企業利潤、庫存數據、PPI等，詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。政策面上，關注貨幣政策、財政政策及有關改革進展。貨幣政策方面，10月21日LPR利率未下調，加之9月CPI當月同比高達3.0%，市場對降息預期較為悲觀，後續貨幣政策動向觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時間點，及11月20日左右LPR利率。截止2019/10/25，中美10年期國債收益率利差為144BP，遠高於2005年以來均值57BP、中位數78BP，芝加哥利率期貨交易所顯示10月30日美聯儲議息會議降息25個BP的概率為93.5%，中美利差如進一步擴大，中國利率下行概率加大。財政政策方面，9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，後續需要跟蹤具體額度及落地情況。改革方面，需跟蹤十九屆四中全會後，完善國家治理、推進改革的相關措施，12月初跟蹤中央政治局會議，12月中旬跟蹤中央經濟工作會議。此外，11月16-17日智利將召開亞太經合組織（APEC）領導人非正式會議，跟蹤屆時中美貿易談判能否落地階段性成果。綜上，我們認為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩逐步確認、後續政策進一步發力，牛市第二波主升浪將加速向上。

3. 應對策略：耐心佈局

折返跑蓄勢是佈局期。我們前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大於第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續12-20個月，指數最大漲幅70-180%之間，初期折返跑蓄勢階段是佈局期，行情加速等基本面和政策面向好信號。借鑑歷史，牛市第二波加速上漲突破第一波高點，通常靠銀行引領，這次衝破3288點也需要銀行啟動，我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》分析過。此外，回顧歷史，歲末年初時銀行地產往往有異動行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月，因是估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低、政策或事件催化，今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險資“資產荒”也將成為助推力，對比中美險資配置情況，中國各類保險資金股票配置比例加權平均後不足10%，而美國的養老金資金配置中股票約佔31.6%。我國險資運用餘額中38%的比例是非標資產，而美國這一比例只有9%。以社融中委託貸款和信託貸款月度增量作為衡量非標變量的指標，上一輪非標大幅增加是在15-17年，18-20年將有大量非標到期。由於資管新規的推出，許多非標債券到期後險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力，農業銀行近12個月股息率和19年預測股息率分別為4.9%、5.3%；建設銀行分別為4.2%、4.5%。另外，我們在報告《歷史上四季度各行業勝率回顧-20191018》中統計過2005-2018歷年第四季度各行業表現上漲概率居前行業為：農林牧漁（79%）、保險Ⅱ （79%）、銀行（71%），平均漲幅居前行業為：證券Ⅱ（16.7%）、銀行（12.2%）、家電（9.8%），銀行四季度勝率高。

歲末年初關注銀行地產，中期科技和券商更優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破，但是著眼於整個主升浪，價值搭臺之後最終還是成長唱戲。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底、14年初、18年初三次銀行地產大漲的行情，在銀行地產大漲後科技代表成長股表現更強。更長視角看風格，2-3年的風格切換已經走在路上，即從過去3年的價值佔優走向未來2年的成長佔優，即便歲末年初銀行地產出現階段性異動，也只是其中的小波折，詳見前期報告《談風格：風起於青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過，牛市主升浪行業間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產業。科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步。政策面產業政策向科技傾斜，前期科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金。中共中央政治局10月24日下午就區塊鏈技術發展現狀和趨勢進行第十八次集體學習，這顯示科技是重要戰略方向。同時，伴隨著5G等新技術的推廣應用，這將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。近期三季報業績預告顯示創業板代表科技類行業盈利已經開始改善，根據預告19Q3創業板全體歸母淨利累計同比為-4.4%，而19Q2/19Q1為-21.3%/-14.8%，創業板業績增速降幅收窄，詳見《中小創淨利潤降幅收窄——19年三季報預告分析-20191016》。在19Q3基金重倉股（剔除港股）中TMT市值佔比環比大升4.6個百分點至20.6%，仍低於2013年以來的均值22%，目前處於13Q2-Q3水平，而歷史最高點為15Q4的32.5%，詳見《科技佔比明顯上升——基金2019年三季報點評-20191025》。隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓杆率，從而提升ROE。

---

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係惡化。

- END -

本文僅代表作者個人觀點，不代表本頭條號立場，不具備投資建議。