華金證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中國神華(601088)
2019 年前三季度歸母淨利增 5.13%： 2019 上半年公司實現收入 1778.49 億元，同比減少 8.36%；實現歸母淨利 370.88 億元，同比增長 5.13%；扣非歸母淨利潤為353.69 億元，同比降低 1.0%；毛利率為 42.26%，同比增長 0.8 個百分點；淨利潤率為 20.85%，同比增長 2.7 個百分點； EPS 為 1.86 元。
前三季度煤炭量、價、成本齊降： 2019 年 1-3 季度公司煤炭銷量為 3.31 億噸，同比減少 2.44%， 銷售價格為 426 元，同比下降 1.16%， 自產煤噸煤成本 109 元，同比下降 1.8%。 其中煤炭年度長協銷量 1.61 億噸，佔比為 48.60%， 平均銷售價格 380 元/噸；煤炭板塊實現合併前收入 1454.69 億元，同比降低 3.47%；實現毛利 415.8 億元，同比減少 3.06%；毛利率為 28.58%，同比下降 0.4 個百分點。
電力板塊銷售電價上升 5.71%，毛利率上升 4 個百分點： 2019Q1 公司為組建合資公司出資資產完成交割，截至 Q3電力裝機容量同比減少 48.7%；實現售電量 109.34十億千瓦時，同比減少 45.45%，機組利用小時數為 3389 小時，同比下降 3.94%，平均售電價格 330 元/兆瓦時，同比上漲 5.71%。合併抵消前電力板塊實現收入383.03 億元，同比減少 41.32%，實現毛利 100.49 億元，同比下降 29.56%，毛利率為 26.24%，同比提升 4.4 個百分點。
運輸板塊分化，煤化工毛利提升： 鐵路、港口和航運業務收入同比分別增長 3.5%、-3.01%、 -20.38%，毛利率同比分別提升-0.25、 1.71、 -12.6 個百分點。煤化工板塊的收入和毛利率分別同比提高 1.2%和 2.1 個百分點。
Q3 收入上升，毛利率下降，有效稅率下降增加淨利潤。 Q3 公司實現收入 614.84億元，環比增長 3.59%，實現毛利 232.10 億元，環比上升 1.00%，毛利率為 41.84%，環比下降 1 個百分點，實現歸屬股東淨利 128.45 億元，環比上升 10.20%，盈利提升幅度大於收入的主要原因是有效稅率環比上升 7.2 個百分點至 17.43%。Q1、Q2、Q3 單季度 EPS 分別為 0.63 元、 0.59 和 0.65 元。
Q3 煤炭現貨銷售量價環比小幅提升，銷售結構調整： Q3 煤炭板塊合併抵消前實現收入 518.31 億元，環比上升 5.39%，實現毛利 145.712 億元，環比上升 1.95%，毛利率環比降 0.95 個百分點至 28.11%。 煤炭銷量 1.15 億噸，環比增 2.32%，煤炭銷售均價 426 元/噸，環比增 1.43%。 煤炭板塊的盈利提升主要來自銷售結構調整和長協售價的提升， Q3 公司月度長協和現貨銷售佔比環比分別提升 10.0%和20.3%，相應年度長協銷量下降 7.34%；價格方面，年度長協均價環比提升 10.05%，月度和現貨銷售價格環比分別下降 3.46%和 11.46%。
公司盈利具有穩定性： 公司合同煤銷售佔比 86.56%，其中年度長協佔比 46.25%，年度長協價格分別較月度長協和現貨價格低 16.18%和 3.34%，整體售價相對具有一定的安全邊際；煤電一體模式能夠對沖煤價下行 20%-30%的負面影響，路港運一體進一步增加公司業績的穩定因子；公司上市以來 11 年持續分紅，年均分紅率44.6%。
投資建議： 我們根據三季報情況小幅調增 2019 年盈利預期，調整後對公司 2019年至 2021 年每股收益分別為 2.26 元、 2.40 元 和 2.46 元。淨資產收益率分別為13.2%、 12.9%和 12.3%，公司的煤電路港航化一體模式以及長協銷售佔比高給公司業績增加穩健性，維持增持-A 建議。
風險提示： 經濟增長低於預期；環保、安全、進口政策變化；重大安全事故。
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