華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
長城汽車(601633)
19Q3 業績超預期，維持“增持”評級
10 月 26 日，公司發佈 2019 年三季報， 19Q3 公司實現營收約 212 億元，同比+18%；實現歸母淨利約 14 億元，同比+507%；扣非歸母淨利約 13.48億元，同比+2557%； 19Q1-3 實現營收約 625.8 億元， 同比-6.1%；淨利約 29.17 億元，同比-25.7%。公司 Q3 累計實現汽車銷量約 23.05 萬輛，同比+12.4%，受益公司銷量增長和國六車型上市，公司 Q3 業績超我們預期。我們認為隨著公司哈弗 F 系列和皮卡系列車型帶來的增量貢獻，公司2019-20 年銷量表現有望繼續超越行業，實現營收和市場份額雙提升，我們維持公司 2019-21 年 EPS 分別為 0.49/0.60/0.77 元，維持“增持”評級。
2019Q3 毛利率改善，單車淨利持續回升
2019Q3 公司毛利率為 18.49%， 同比+4.84pct， 我們主要得益於公司銷量增長、 國六車型上市和財務費用降低等因素影響。 分季度（ 19Q1-3）看，公司毛利率分別為 13.72%、 13.56%和 18.49%， Q3 環比顯著提升；單車淨利方面，分別約為 2723、 3548 和 6071 元， Q3 環比+71.13%。考慮需求韌性和基數因素，我們認為 19Q4 起行業銷量將逐步企穩，行業企穩有望助力公司盈利能力持續回升。費用率方面，公司 19Q3費用率約為 8.28%，同比-1.91pct，其中銷售費用率 2.14%，同比+0.02pct；管理費用率（含研發） 4.76%，同比+0.82pct；財務費用率為-0.64%，同比-1.91pct。
國內產能逆勢擴張，海外市場持續發力
根據公司官網， 2 月 20 日長城控股集團與江蘇省泰州市簽署合作協議， 長城汽車國內第八個整車項目落地泰州， 將建設汽車整車、內外飾及底盤製造等項目。公司國內現有保定、徐水、天津三大基地， 永川基地將於 2019年底建成投產，另外還規劃有張家港、 日照和平湖等基地， 未來公司國內將形成八大整車生產基地，覆蓋 SUV、皮卡和新能源等多種產品。 6 月 5日，公司規劃年產 15 萬輛的俄羅斯圖拉工廠正式竣工投產，標誌公司全球化戰略進入全新階段。我們認為，在國內行業銷量下滑的背景下，公司產能持續擴張，持續發力海外市場，彰顯公司長遠發展的信心
行業競爭加劇，全年業績增長仍有壓力
2019 年 9 月，公司實現銷量 10 萬輛，同比+15.33%， 1-9 月累計約 72.4萬輛， 同比+7%。 據中汽協數據， 1-9 月乘用車批發銷量同比-11.7%，行業銷量下行背景下，我們預計市場激烈的競爭態勢將持續， 我們維持公司2019-21 年盈利預測， 預計公司歸母淨利分別約 44.88/55.08/69.99 億元，對應 EPS 分別為 0.49/0.60/0.77 元，同行業可比公司 2020 年平均估值約為 10.6X PE，公司是 SUV 龍頭，銷量增速持續高於行業， 給予公司 2020年 15-15.5X PE 估值，目標價區間 9~9.3 元，維持“增持” 評級。
風險提示： SUV 市場競爭加劇，公司新車型推出進度低於預期，汽車行業發展低於預期。
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關鍵字: 長城哈弗 天津 原汁原味的德系SUV
